Полный текст:
Содержание
Введение. 3
1. Долговое финансирование и его формы.. 5
1.1. Сущность и формы проектного финансирования. 5
1.2. Инвестиционный кредит и его особенности. 6
1.3. Облигационный заем.. 13
1.4. Лизинг. 20
2. Сравнение форм финансирования на примере инвестиционного проекта Группы ЛСР. 24
Заключение. 29
Список источников. 31
Приложение. 33
Введение
Инвестиционная деятельность представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Причинами, обусловливающими потребность в инвестициях, являются обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства, освоение новых видов деятельности. Однако довольно часто компании сталкиваются с нехваткой собственных средств для финансирования инвестиционных проектов, а иногда и вовсе считают, что собственные средства дороже альтернативных источников.
К эмиссии акций руководители предприятий прибегают редко. Отчасти потому, что не желают «размывать» свои доли в предприятии и терять контроль над ним. Отчасти потому, что не хотят уменьшать показатели рентабельности, в частности показатель рентабельности собственного капитала (ROE), из-за увеличения собственного капитала. В этой ситуации многие прибегают к долговому проектному финансированию. В данной работе будут рассмотрены наиболее распространенные формы финансирования, такие как инвестиционный кредит, облигационный заем и лизинг. Именно к этим формам финансирования чаще всего прибегают компании при необходимости привлечения ресурсов для организации инвестиционных проектов.
Если говорить о развитии долгового финансирования в России, то можно сказать, что если традиционное банковское финансирование появилось и развивалось с начала действия рыночных реформ, то об инвестиционном кредитовании, эмиссии облигационных займов и лизинге российские компании стали задумываться сравнительно недавно (5-6 лет назад). А те неоспоримые преимущества, которыми они обладают перед другими способами финансирования, предопределили их стремительное развитие в нашей стране. Однако на сегодняшний день существует еще множество компаний, и их руководителей, которые с трудом представляют себе перспективы использования облигаций или лизинга. Также следует сказать, что проектное финансирование, как оно понимается в теории и на Западе, в России практически не встречается (в основном это касается банковского проектного финансирования). Одной из главных особенностей такого вида финансирования является то, что источником возврата привлеченных средств выступает только доходы от проекта, а в качестве залогового обеспечения кредита – имущество, относящееся только к инвестиционному проекту. В России мы сталкиваемся с инвестиционным кредитованием, носящим более универсальный характер, привлеченные средства от которого обеспечиваются всем имуществом компании. И, соответственно, возвращается такой кредит из всех источников доходов компании, не зависимо от того, относятся ли эти доходы конкретно к проекту или нет. То же самое можно сказать и о привлечении облигационного займа и об использовании схемы лизинга российскими предприятиями.
На сегодняшний день все еще многие крупные российские компании финансируют свои проекты благодаря инвестиционным кредитам, а средние и мелкие предприятия, которые испытывают определенные проблемы с получением кредита – за счет собственных средств. До сих пор и те и другие редко рассматривают возможность остальных форм финансирования, несмотря на то, что рынки корпоративных облигаций и лизинга испытывают сильный и уверенный подъем, открывая много возможностей для привлечения дополнительных средств.
Целью данной курсовой работы является определение понятия проектного финансирования, его форм. Также необходимо рассмотреть выше перечисленные формы долгового проектного финансирования: инвестиционный кредит, облигационный заем и лизинг – выявить их особенности, главные преимущества и недостатки при использовании их российскими фирмами с учетом российского законодательства. И наконец, сравнить эти формы финансирования на примере реального бизнес-плана строительства нового кирпичного завода Группы ЛСР с учетом его особенностей и особенностей компании и дать краткие рекомендации для различных по величине компаний по выбору тех или иных форм.
1. Долговое финансирование и его формы
1.1. Сущность и формы проектного финансирования
Проектное финансирование является важнейшей составляющей инвестиционной стратегии предприятия. При составлении бюджета инвестиционного проекта фирма решает две взаимосвязанные задачи: инвестиционное проектирование и проектное финансирование.
В рамках инвестиционного проектирования проводится оценка проекта, путем определения срока его окупаемости, величины чистого дисконтированного дохода (NPV), внутренней нормы прибыли (IRR), показателя рентабельности (PI) и других критериев. Даются технико-экономические оценки и оценки влияния проекта на деятельность фирмы в целом. На основе такого анализа делаются выводы о состоятельности проекта, о его эффективности, а также об объемах необходимых для финансирования проекта средств. Следует отметить, что сама по себе финансово-экономическая окупаемость проекта безразлична к способам привлечения средств.
Следующей задачей является проектное финансирование. На данном этапе менеджеры фирмы должны определить оптимальный для инвестиционного проекта способ привлечения средств. Определяются форма финансирования, его объем, сроки и обеспечение. Хотя выбор формы проектного финансирования не влияет на оценку экономической и финансовой состоятельности проекта, различные способы привлечение средств не являются равнозначными.
В широком смысле под проектным финансированием понимается целевой характер использования выделяемых средств на нужды выполнения инвестиционного проекта.[1] Проектное финансирование осуществляется в рамках конкретного инвестиционного проекта, а не фирмы в целом. Если при обыкновенном инвестиционном финансировании предприятия обеспечением служит все имущество, то в случае с проектным финансированием это, как правило, денежные доходы от данного проекта, а также активы, относящиеся к этому проекту. По характеру источников проектное финансирование делится на внутреннее и внешнее. Под внутренним финансированием подразумевается финансирование инвестиционного проекта самим предприятием – инициатором проекта. Проект осуществляется либо за счет нераспределенной прибыли фирмы, либо за счет использования на нужды проекта активов, принадлежащих фирме. В целях увеличения эффективности инвестиционного проекта может быть выделено временное проектное подразделение, либо учреждена специализированная на данном проекте дочерняя фирма, сто процентов акций которой принадлежит материнской компании. Под внешним проектным финансированием понимают привлечение средств от внешних инвесторов, хотя при этом также не исключается финансовое, техническое или технологическое участие инициатора инвестиционного проекта. Выделяют заемную (долговую), долевую и смешанную формы внешнего проектного финансирования. Все эти формы различаются по характеру участия инвестора в капитале предприятия (специализированной дочерней фирмы). При долевой форме проектного финансирования инвестор приобретает долю в уставном капитале. При этом происходит либо дополнительная эмиссия акций со строго целевым расходованием средств, либо, что более распространено, учреждение дочерней фирмы с привлечением инвесторов-соучредителей, получающих долю в уставном капитале. Для заемного (долгового) финансирования наиболее распространенным является привлечение банковского кредита, осуществление облигационного займа и лизинг оборудования. Смешанное проектное финансирование предполагает возможность конвертации долевого участия инвестора (акции) в долговое (облигации, кредит) и наоборот. К смешанным формам проектного финансирования в первую очередь относятся инновационный кредит, целевая дополнительная эмиссия конвертируемых акций и выпуск целевых конвертируемых облигаций.[2]
Следует отметить и тот факт, что проектное финансирование может допускать использование сразу нескольких его форм. Это дает определенную гибкость при планировании инвестиционного бюджета и позволяет путем эффективного управления структурой финансирования проекта добиться ее оптимизации и снижения стоимости привлеченных средств в целом
Далее подробнее рассмотрим и выделим основные особенности различных форм долгового проектного финансирования, как наиболее популярного и развитого на сегодняшний день в России способа привлечения средств для инвестиционного проекта. Как уже упоминалось выше, основными его формами являются инвестиционный кредит, целевой облигационный заем и лизинг оборудования.
1.2. Инвестиционный кредит и его особенности
Банки как основные участники финансовой сферы государства также предоставляют свои услуги предприятиям при реализации инвестиционного проекта. Проектное кредитование является сравнительно новым видом банковской деятельности, получивший развитие около 20 лет назад и широко распространенный в США и Европе. Эта форма заимствования средств получила в последние годы популярность и в России, однако, в отличие от западных финансово-кредитных рынков, находится на начальной стадии формирования. Инвестиционный кредит имеет ряд особенностей, выгодно отличающих его от других видов кредитования коммерческими банками. Во-первых, это сроки кредитования проекта, который сопоставим со сроком функционирования всего проекта и варьируется от 3 до 8 лет в России, от 10 до 15 лет в Европе и от 7 до 12 в США.[3] Иногда имеет место предоставление так называемого льготного периода, во время которого банк не требует погашения основной суммы долга. Данные обстоятельства делают инвестиционный кредит привлекательным для руководителей фирм, поскольку сроки окупаемости инвестиционных проектов велики, а нередко генерировать необходимые притоки средств они начинают далеко не сразу, а только спустя длительный промежуток времени. Во-вторых, инвестиционный кредит отличается значительными объемами предоставляемых средств. Большинство инвестиционных проектов требуют достаточно крупного финансирования, и банки предоставляют предприятиям такую возможность. Максимальная сумма такого кредита может достигать 35 млн. долларов США (НОМОС-БАНК). Несмотря на это, банки редко финансируют всю затратную часть инвестиционного проекта. Доля банка в проекте, как правило, не превышает 70-80% от его общей стоимости. Как правило, средства от кредита могут быть потрачены на приобретение оборудования, недвижимого имущества или автотранспорта. В-третьих, источником погашения кредита при банковском кредитовании юридических лиц выступает вся деятельность той или иной компании. При инвестиционном кредите таким источником являются поступления от конкретного инвестиционного проекта. В-четвертых, инвестиционный кредит имеет адресно-целевой характер. То есть условия такого кредита полностью зависят от условий того проекта, под который он выдается. Как сроки кредита, его объемы, так и процентная ставка, и величина залога устанавливаются индивидуально, исходя из особенностей каждого инвестиционного проекта.
К преимуществам инвестиционного кредита можно отнести то, что, согласно гл. 25, ст. 269 Налогового Кодекса РФ, проценты по долговым обязательствам (в том числе и банковским кредитам) могут быть отнесены к расходам в размере ставки рефинансирования Центрального банка РФ (с 29.04.2008 года равна 10,5%), увеличенной в 1,1 раза.[4] Если долговое обязательство оформлено в иностранной валюте, то предельная величина отнесения к расходам равна 15 процентам. Данный факт позволяет предприятиям списывать часть уплаченных процентов на себестоимость производимой продукции и, соответственно, уменьшать налоговую базу по налогу на прибыль организаций.
Особую роль при определении индивидуальных особенностей инвестиционного кредита играет разделение рисков между участниками соглашения. На практике возможно различное распределение рисков между инициаторами проекта и банком: финансирование с правом полного регресса, частичного регресса или без права регресса. При финансировании с правом полного регресса банк сохраняет за собой право полной компенсации относительно всех обязательств заемщика. Инвестиционный кредит с правом полного регресса предоставляется предприятиям, направляющим свою продукцию на экспорт (такой вид кредита часто называют экспортным). Данный вид финансирования также имеет место, если инвестиционный проект будет приносить только небольшой доход в период его финансирования или не будет приносить доход вообще. Такой кредит приравнивается к обычному обеспеченному кредиту, разделения рисков практически не происходит, так как учредитель несет полную ответственность за существование и поддержание инвестиционного проекта. Финансирование с правом частичного регресса как вид проектного финансирования наиболее распространено, поскольку все риски по проекту распределяются между его участниками таким образом, чтобы каждый из них был принят на себя той стороной, которая смогла бы наилучшим образом оценить и застраховать принятый на себя риск. Банк имеет ограниченное право перевода на заемщика ответственности за погашение кредита. Например, может предусматриваться, что ответственность инициаторов за погашение кредита распространяется лишь на период строительства и ввода объекта в эксплуатацию, банк при этом берет на себя риски после того, как проект начнет действовать и генерировать доходы. При финансировании инвестиционного проекта без права регресса банк фактически берет на себя ответственность за его реализацию. Такой вид проектного финансирования очень дорогостоящий и поэтому редко находит применение на практике. Однако, по мере роста конкуренции среди финансово-кредитных институтов развитых стран на рынке проектного финансирования, по мере совершенствования методологии и практики проектного кредитования, число проектов без права регресса непрерывно увеличивается. Банк с большей долей вероятности профинансирует проект, если он осуществляется в стране с политически стабильной ситуацией. Если риски по проведению проекта могут быть без труда оценены банком, продукт легко может быть реализован на известных рынках и банк рассчитывает на то, что достаточно точно сможет оценить ценовой риск, то это, безусловно, увеличит шансы инициатора на привлечение такого вида кредита.
В отличие от других форм заемного проектного финансирования получение инвестиционного кредита предприятием возможно только при выполнении им определенных условий банка. Чтобы убедить банк в целесообразности финансирования, проекту мало иметь оригинальную идею и конкурентные преимущества будущего товара или услуги перед рыночными аналогами. Необходимо детально проработанное обоснование проекта. Рассмотрение проекта банком начинается после предоставления ему бизнес-плана инвестиционного проекта. Он должен включать в себя всю информацию о показателях финансовой и экономической эффективности проекта, о будущих денежных потоках, о проведенных маркетинговых исследованиях, о планируемой структуре финансирования, о конкурентных преимуществах будущего продукта или услуги, о рисках реализации проекта и др. На составление бизнес-плана тратятся немалые средства (могут достигать 5-6% от суммы кредита), что естественно удорожает данную форму финансирования. По словам ведущего специалиста Департамента проектного финансирования и лизинговых операций НОМОС-БАНКА Шенаева Ю.В., на данной стадии анализа отклоняются около двух третей всех инвестиционных проектов по причине несоответствия их параметров требованиям банков.[5] Финансирование под будущие денежные потоки несет в себе много рисков. Чтобы их минимизировать, специалисты предлагают формализацию всех доходов путем предоставления банку заключенных долгосрочных контрактов на поставку продукции, которую предполагается выпускать в рамках проекта. Также существенным плюсом будет указание в бизнес-плане максимально жестких цен на продукцию.
С тем, чтобы увеличить шансы на положительное заключение банка, предприятие-заемщик должно предоставить достаточное обеспечение, сопоставимое с суммой запрашиваемого кредита. В теории, как отмечалось выше, проектное финансирование осуществляется под залог будущих денежных потоков, генерируемых проектом. Однако в России это правило пока не действует, банки не готовы давать кредит без полного обеспечения залогом. Обеспечением может служить залог имущества (недвижимость, оборудование, акции и т.д.), гарантии или поручительства третьих лиц. При этом обеспечиваться может как вся сумма кредита, так и большая ее часть. Например, Северо-Западный банк Сбербанка России требует обеспечения, достаточного для покрытия всей суммы основного долга и процентов за 3 месяца, а банк ВТБ 24 допускает в отдельных случаях только частичное обеспечение залоговым недвижимым имуществом. Рыночная стоимость заложенного имущества определяется за счет инициатора проекта лицензированными оценщиками. Специалистами Банка Проектного Финансирования стоимость заложенного имущества определяется, исходя из того, что оно должно превышать сумму выдаваемого кредита, и рассчитывается следующим образом:
U – I = Z ? S + P + J, (1)
где Z – величина заложенного имущества; U – рыночная (ликвидационная) стоимость такого имущества, подтвержденная заключением оценщика; I – затраты на реализацию имущества и на переход права собственности банку; S – основная сумма долга; P – проценты по кредиту; J – штрафы на момент возможного взыскания залога. Также проверяется, не является ли предлагаемое в залог имущество уже заложенным. Условие обязательного обеспечения кредита имуществом – серьезная проблема для российских компаний, так как у большинства из них активы уже заложены. В таких условиях получить кредит под инвестиционный проект могут лишь крупные компании с отличной кредитной историей.
Инвестиционный проект может быть принят банком только в случае, когда существует уверенность в финансовой устойчивости предприятия-инициатора проекта. С этой целью от заемщика требуется предоставить пакет документов, содержащий информацию о его финансовом состоянии. В пакет могут входить бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках на последнюю отчетную дату с расшифровкой основных статей, а также годовой бухгалтерский баланс и заключение аудитора по итогам деятельности предприятия за прошедший год. В отдельных случаях банк привлекает к анализу дополнительные документы, связанные с текущей деятельностью инициатора проекта, либо проводит собственный анализ финансового состояния заемщика. При оценке проекта имеет значение и финансовая прозрачность операций и баланса предприятия.
Как уже неоднократно упоминалось, кредитование инвестиционных проектов несет в себе множество рисков. Для того чтобы эти риски свести к минимуму, банки используют различные механизмы контроля над осуществлением проекта. Функции контроля может выполнять как сам банк-кредитор, так и специальная компания, приглашаемая для сопровождения проекта и осуществлению надзора. Нередко банк требует выделения проекта в отдельную производственную структуру в виде вновь созданного предприятия соответствующей формы собственности с самостоятельным балансом и структурой управления. Цель выделения проекта – предотвращение использования фирмой-инициатором средств и активов проекта для улучшения своего собственного положения.
Чтобы увеличить шанс возврата своих средств банки используют схемы контроля над денежными потоками, генерируемыми инвестиционным проектом. К.В.Щиборщ, консультант журнала «Консультант директора», в своей статье, посвященной проектному финансированию, называет две наиболее известные из таких схем использование спецсчетов (escrow account) и схема компенсационного баланса (compensating balances scheme).[6] В первом случае заключается договор об открытие специального счета либо в банке-кредиторе (двухсторонний договор), либо в любом другом банке-агенте по выбору обеих сторон (трехсторонний договор). По данному договору все доходы от проекта должны поступать на предусмотренный счет, и с этого же счета банку будет перечислена сумма погашения основного долга и процентов по кредиту. Никакие средства не могут быть перечислены со спецсчета на расчетный счет учредителя проекта до тех пор, пока не будут произведены соответствующие платежи кредитору. По мнению автора статьи, таким образом, достигается не только контроль над доходами от проекта, но приоритетность погашения обязательств по инвестиционному кредиту перед всеми другими обязательствами учредителя. Под схемой компенсационного баланса подразумевается перевод расчетного счета инициатора проекта в банк-кредитор. Помимо отслеживания и контроля доходов, банк также контролирует и остаток на расчетном счете учредителя. По договору о переводе расчетного счета предусматривается, что при неисполнении заемщиком своих обязательств по выданному кредиту банк имеет право списать сумму задолженности с расчетного счета заемщика в одностороннем порядке.
Подготовка бизнес-плана, залоговое обеспечение, предоставление финансовой отчетности, контроль над денежными потоками – все эти условия существенно удорожают инвестиционный кредит как источник финансирования инвестиционного проекта, а также сильно затрудняют его получение. Подготовка необходимой документации, оценка залогового имущества требуют много времени и не исключают возникновения ошибок. Часто предприятия не в состоянии правильно представить свой проект банку, что может существенно увеличить процентную ставку. В связи с этим, таким компаниям можно прибегнуть к услугам профессиональных посредников, специализирующихся на инвестиционном консалтинге. Привлечение такой компании не только значительно сократит сроки получения кредита, но и позволит добиться наилучших условий договора, например, снизить ставку по кредиту. Знание требований банков к заемщикам и к оформлению проектов, наличие устойчивых связей с банками-кредиторами является преимуществом, позволяющим инвестиционным посредникам достигать лучших результатов в привлечении финансирования, чем это способна сделать сама компания-инициатор.
Однако соответствие требованиям банка по финансово-экономическим показателям вовсе не означает немедленное заключение договора о предоставлении кредита. Помимо экономических банк преследует и свои стратегические интересы, кредитуя только определенные отрасли. Выбор той или иной отрасли может преследовать цели диверсификации кредитного портфеля или улучшения политического имиджа банка, а также может быть основан на определенных ожиданиях относительно ее перспективности.
В России в чистом виде проектное финансирование в форме инвестиционного кредита доступно только крупным компаниям. Банки неохотно инвестируют в проекты средства на долгосрочный период, так как это сопряжено для них с большими рисками, нежели краткосрочное кредитование. Тогда как организатор проекта заинтересован в привлечении средств на срок, равный сроку окупаемости его инвестиций. Российские банки помимо участия самого инициатора проекта требуют разделения риска с другими инвесторами, то есть привлечения других источников финансирования. В сложившихся условиях предприятию может быть проще взять кредит у международных финансовых организаций, таких как Европейский Банк Реконструкции и Развития (ЕБРР) или Международная Финансовая Корпорация (IFC). Такие организации выдают относительно дешевые и долгосрочные кредиты, однако проект должен быть для этого достаточно крупным и будет находиться их под полным и постоянным контролем на всех стадиях своего существования.
Альтернативным источником привлечения проектного финансирования, лишенным основных недостатков инвестиционного кредита, является выпуск облигационного займа.
1.3. Облигационный заем
По многим причинам предприятия, привлекающие источники для финансирования инвестиционных проектов, не имеют возможности привлечь инвестиционный банковский кредит на приемлемых условиях. Это может быть связано с отсутствием кредитной истории, необходимого залогового обеспечения из-за заложенности большинства активов, недостаточности срока или суммы предлагаемого банком кредита. В связи с этим во второй половине ХХ века в странах Запада и в последнее десятилетие в России широкое распространение получил такой источник финансирования, как эмиссия облигационного займа.
Под облигационным займом подразумевается процесс эмиссии облигаций компанией-эмитентом с целью привлечения заемных средств. Использование облигационных займов в качестве источника финансирования проектов несет в себе ряд преимуществ, определяющих быстрое развитие этого рынка.
Одним из таких преимуществ является формирование публичной кредитной истории. Успешный выпуск и погашение первого займа увеличивает уверенность инвесторов в сохранности своих средств. Соответственно стоимость каждого последующего займа будет дешевле для эмитента, а выпущенные им облигации – более ликвидны на фондовом рынке. Такая тенденция характерна и при будущих привлечениях банковских кредитов: наличие положительного опыта выпуска облигационного займа позволит снизить стоимость кредита и увеличить его срок.
Как уже неоднократно отмечалось, инвестиционный проект требует долгосрочного и крупного финансирования. Облигационный заем удовлетворяет обоим условиям. Анализируя информацию о планируемых выпусках облигаций российскими эмитентами, предоставленную агентством Cbonds, можно сделать вывод о том, что средний срок эмиссии составляет от 3 до 5 лет, однако некоторые выпуски предполагают погашение через 10 лет. Например, компания МТС планирует выпустить облигации сроком погашения в 2018 году на сумму 10 млрд. рублей. По объему привлекаемых средств облигационные займы в среднем варьируются от 1 до 5 млрд. рублей, что также в основном соответствует требованиям инициатора проекта.
Невысокая номинальная стоимость одной облигации, обычно она составляет 1000 руб., позволяет привлечь большое количество как крупных, так и мелких инвесторов. Таким образом, формируется ликвидный вторичный рынок выпущенных облигаций, делая последних очень привлекательным для инвесторов финансовым инструментом. С другой стороны, ликвидность выпущенных облигаций несет в себе преимущества и для эмитента. Во-первых, это возможность управлять объемом основной суммы долга через механизмы оферт. Оферта – предложение эмитента (оферента) о выкупе облигаций у их владельца (акцептанта) по определенной цене и только в оговоренный срок. Договор оферты вступает в действие только после принятия его акцептантом и оповещения об этом оферента. Во-вторых, в случае осложнений с ходом инвестиционного проекта благодаря ликвидному вторичному рынку инициатор сам или через аффилированных с ним третьих лиц может выкупить облигации у владельцев по более низкой рыночной стоимости.
При выпуске облигационного займа к финансированию привлекается достаточно широкий круг инвесторов. При таких условиях очень мала вероятность контроля с их стороны над исполнением проекта и деятельностью предприятия в целом. Также столь большому числу инвесторов будет сложно вмешиваться во внутренние дела заемщика или, при возникновении необходимости, отстаивать свои интересы в суде по искам, например, в связи с дефолтом эмитента. Под дефолтом эмитента понимается отказ заемщика о выполнении своих обязательств по выплате долга. До настоящего времени случаев дефолтов на российском рынке корпоративных облигаций практически не было, однако, с приходом на рынок компаний-эмитентов третьего и четвертого эшелонов может привести к увеличению числа невыплат.
Дополнительным удобством для инициатора проекта является то, что развитый ликвидный рынок корпоративных облигаций определяет объективную шкалу процентных ставок. Путем взаимодействия спроса и предложения на различные виды облигаций складывается такая шкала, где различным срокам и уровням риска соответствует значение процентной ставки. Опираясь на эти данные, руководители проекта могут принимать решения о сроках и стоимости выпуска облигаций.
Далее подробнее остановимся на процедуре эмиссии облигационного займа. Первым, что необходимо сделать руководителям предприятия, это принять решение о выпуске облигаций. Им необходимо объективно оценить, готова ли компания к выпуску, достаточно ли прозрачна ее структура управления, достаточно ли она информационно открыта для инвесторов. Для составления годовой отчетности обязательно должны быть привлечены аудиторы, которые своим заключением подтвердят достоверность отчетности. Принятое решение должно быть утверждено не позднее 6 месяцев после его принятия.[7]
Должен быть подготовлен проспект эмиссии облигаций. В проспекте предприятию необходимо указать подробную информацию об эмитенте, о параметрах выпуска ценных бумаг, о том, куда будут направлены средства. Проспект эмиссии направлен на широкий круг пользователей этой информации, его целью является убедить потенциального инвестора в целесообразности вложения средств. Особое внимание должно быть уделено финансовым аспектам эмиссии, которые должны удовлетворять и потребности эмитента в финансировании, и интересы инвестора в достижении необходимого показателя «риск-доходность». Объем заимствования определяется характеристиками инвестиционного проекта, а также возможностями рынка удовлетворить данные потребности по цене, устраивающей инвестора. Объемы выпуска определяются, исходя из проведенных маркетинговых исследований и анализа сложившейся ситуации на рынке корпоративных облигаций. Эксперты называют минимальный объем эмиссии в 500 млн. руб. Генеральный Директор инвестиционной компании "Антанта Капитал" Евгений Коган считает, что меньшую сумму занимать бессмысленно, так как выпуск может оказаться неликвидным.[8] Средний объем выпуска на российском рынке облигаций колеблется от 1 до 5 млрд. руб. Сроки заимствования определяются временной особенностью инвестиционного проекта (срок окупаемости, срок существования, начало притока денежных средств). Также предельный срок, на который компании может доверить средства инвестор, зависит от ее кредитной истории или кредитного рейтинга, присвоенного ей специальным рейтинговым агентством. Средний срок обращения облигаций на российском фондовом рынке составляет от трех до пяти лет. В то же время эмитенты нередко используют систему оферт со сроком, как правило, 1-1,5 года. Одним из важнейших разделов проспекта эмиссии – раздел ценообразования, поскольку в дальнейшем в соответствии с действующим законодательством невозможно произвести изменения относительно цены размещения. Кроме однозначного указания на цену размещения, может быть указан только порядок ее определения. Обычно выбирается второй вариант, так как он позволяет компании реагировать на текущее состояние рынка. Базовым параметром при определении цены выступает номинал облигации. Устанавливая номинал облигации эмитенту нужно иметь в виду два обстоятельства. С одной стороны, чем меньше номинал облигации, тем выше ликвидность, что повышает привлекательность ценной бумаги для инвестора. При неудачном развитии проекта на ликвидном рынке эмитенту проще обратно выкупить свои облигации по более низкой стоимости, чем номинальная стоимость эмиссии. С другой – уменьшение номинала облигации ведет к повышению затрат, связанных с изготовлением сертификатов (в случае документарной формы выпуска) и оплатой услуг реестродержателей и платежных агентов. Наиболее распространенная величина номинала – 1000 руб.
Наравне со всеми остальными параметрами в проспекте эмиссии необходимо указать форму выплаты дохода. По форме выплаты дохода облигации делятся на дисконтные (или бескупонные) облигации, облигации с фиксированным или плавающим купоном. Использование дисконтных облигаций имеет некоторые преимущества. Это простота расчетов и отсутствие необходимости в отвлечении средств в течение периода заимствования для осуществления купонных платежей. Долг и проценты по нему выплачиваются только в конце срока, что очень важно для проектов, крупные притоки средств по которым в основном приходятся на конец срока окупаемости. Однако для инвестора приобретать дисконтные облигации на длительный промежуток времени достаточно рискованно, поэтому обычно такие облигации носят краткосрочный характер и используются редко. В случае выпуска облигаций с фиксированным купоном эмитенту выгодна тенденция повышения процентных ставок. Купон является одинаковым в течение всего срока и выплачивается через определенный промежуток (обычно 182 дня). Разновидностью облигаций с фиксированным купоном являются доходные облигации, предоставляющие право на получение фиксированного дохода. При выпуске облигаций с переменным (плавающим) купоном ставка купона может меняться. На практике наиболее распространенными формами являются облигации с плавающей процентной ставкой, валютно-индексируемые и инфляционно-индексируемые облигации. При плавающей процентной ставке либо в проспекте эмиссии точно указывается величина купона на каждый период, либо ставка привязывается к какой-либо рыночной ставке. Эмитенту выгодно выпускать такие облигации, когда прогнозируется тенденция снижения ставок. Часто проспектом эмиссии устанавливается величина купона до оферты. Обычно срок оферты варьируется от 1 до 1,5 лет. При выпуске индексируемых облигаций их ставка процента пересчитывается в соответствии с изменениями базового индекса: либо курса национальных валют, либо индекса инфляции. Такая схема особенно часто используется в случаях, когда проектная компания имеет долгосрочное проектное соглашение, в котором большая часть выручки корректируется с учетом инфляции или валютного курса. Корректировка приносит выгоду в случае с низким индексом, так как она гарантирует более низкие расходы по займу, если снижение приведет к снижению уровня доходов.
Следующим этапом эмиссии является государственная регистрация. После подачи заявления на регистрацию и предоставления всех необходимых документов регистрирующий орган (Федеральная служба по финансовым рынкам) обязан в течение 30 дней принять решение по выпуску облигаций. В процессе регистрации документы проверяются на достоверность информации и соответствие законодательству Российской Федерации, а также выпуску присваивается индивидуальный государственный регистрационный номер.[9] Согласно Налоговому Кодексу РФ взимается государственная пошлина «за государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, - 0,2 процента номинальной суммы выпуска (дополнительного выпуска), но не более 100 000 рублей».[10]
После процедуры регистрации проводится, непосредственно, размещение облигационного займа. Размещением облигаций занимается организатор эмиссии. Следует обратить отдельное внимание на возможность привлечения специального посредника для консультирования и организации процесса выпуска облигаций. В качестве такого рода посредника (организатора) могут выступать банки или инвестиционные компании. Теоретически на всех этапах подготовки эмиссии может быть отдельный посредник: финансовый консультант, андеррайтер, однако на практике посредник берет на себя весь комплекс услуг. Он должен провести исследование и анализ рынка облигаций, чтобы на основе этого анализа в дальнейшем выработать оптимальные параметры займа, оптимальное время и место размещения. В рамках консультирования выбирается стратегия компании по привлечению долгового финансирования, исходя из особенностей ее бизнеса. В обязанности организатора входит проведение информационных и маркетинговых мероприятий привлечение к размещению потенциальных инвесторов. Услуги организатора не заканчиваются размещением облигаций, под его контролем остается поддержка вторичного рынка. Что касается андеррайтинга, т.е. принятия на себя риска размещения облигаций, то он бывает двух видов. Ответственный андеррайтинг означает, что организатор (андеррайтер) выкупает весь выпуск эмитента, а потом либо оставляет его в своем портфеле, либо размещает самостоятельно. Неответственный андеррайтинг представляет собой вариант, при котором организатор выкупает лишь часть выпуска, обычно около 10-20%. Существуют некоторые критерии, помогающие выбрать подходящего андеррайтера. Первое – это, конечно, наличие успешного опыта в области организации долгового финансирования, а также диверсифицированной клиентской базы. Важную роль играет способность андеррайтера обеспечить выпуск в полном объеме. Активы и портфель ценных бумаг андеррайтера должны быть такими, чтобы он смог в случае ухудшения конъюнктуры вторичного рынка разместить облигации эмитента в полном объеме по той ставке, которая была намечена в соглашении. Это значит, что если речь идет об организации займа объемом в 3-5 млрд. рублей, то гарантия со стороны организатора с активами в несколько сотен миллионов рублей фактически не будет являться гарантией. Организатор должен иметь возможность поддержать эмитента в течение срока обращения облигаций, в частности оказать помощь в прохождении оферты, о которых уже упоминалось ранее. В настоящий момент многие эмитенты предпочитают структуру со встроенными офертами разной срочности — от года до трех лет. При оферте ставка купона устанавливается до срока начала оферты. Одна из основных функций организатора — определение наиболее справедливой ставки следующих за офертами купонов. Если результатом оферты станет предъявление бумаг к выкупу, организатор выкупает эти бумаги вместо эмитента. И затем либо помещает их в свой портфель, либо распродает на вторичном рынке.
С одной стороны, услуги организатора помогают компаниям-новичкам без проблем разместить свой заем. С другой стороны, все имеет свою цену, и услуги организатора существенно удорожают стоимость привлеченных средств. Стоимость услуг андеррайтера зависит от того, к какому эшелону относится предприятие. При размещении облигаций компаний первого эшелона андеррайтер берет менее одного процента от объема эмиссии. Если же речь идет о малоликвидных компаниях (третий эшелон), то стоимость услуг андеррайтера составляет 2, 5-3, 5% от объема эмиссии.[11]
Подводя итоги, можно сказать, что выпуск облигационного займа как источник финансирования имеет и плюсы и минусы. К минусам можно отнести относительную длительность подготовки эмиссии. На утверждение решения о выпуске, государственную регистрацию, выпуск буклетов и сертификатов (в случае документарной формы облигаций), непосредственное размещение уходит 3-6 месяцев. Более того, каждый из этапов эмиссии несет в себе дополнительные расходы, которые увеличивают стоимость привлеченных средств и сужают круг возможных для осуществления проектов. Однако преимуществ у данной формы финансирования для средних компаний на много больше. В первую очередь облигации – это «длинные» деньги, что является огромным плюсом при финансировании инвестиционного проекта. Компании не придется, в случае задержки денежных притоков или временных неудач проекта, занимать дополнительные средства для выплаты основного долга. Время выплаты очередного купона заранее оговорено, что позволяет эффективно планировать расход на обслуживание долга. Особенности облигаций позволяют оперативно управлять задолженностью и корректировать ставку купона в зависимости от успешности проекта. Эмиссия облигаций дает начало положительной публичной кредитной истории компании, которая в будущем будет служить в качестве ее рейтинга и заметно облегчит и удешевит получение займов как банковских, так и облигационных. Также характерной чертой облигационных займов является то, что руководство предприятия получает большую свободу в осуществлении проекта, и инвесторы не вмешиваются в их внутренние дела. Стоит упомянуть и тот факт, что стоимость такого займа относительна невысока. В зависимости от степени надежности компании в глазах инвестора доходность облигаций может равняться:
1. 6-7% годовых для компаний первого эшелона («голубые фишки», компании высшей степени надежности),
2. около 9-10% годовых для компаний второго эшелона (достаточно надежные компании, но с меньшим уровнем ликвидности на рынке),
3. свыше 11% годовых для компаний третьего эшелона (низкий показатель ликвидности, обычно инвестор покупает облигации до погашения).
При дебютном выпуске доходность облигаций несколько выше, чем при повторных размещениях (в среднем 15-17%), а средняя ставка купона за 2006 год по данным Фондовой биржи ММВБ равняется 10,4% годовых.
Все вышеперечисленные преимущества облигационного займа делают его одним из наиболее привлекательных форм финансирования инвестиционных проектов. Столь резкое развитие российского рынка корпоративных облигаций как раз и обусловлено большим количеством плюсов, которые несет в себе для руководителей проектов эмиссия облигаций.
1.4. Лизинг
В качестве альтернативного источника финансирования инвестиционных проектов выступает лизинг. При помощи лизинга могут быть профинансированы объекты движимого и недвижимого имущества проекта: оборудование, транспорт, здания, сооружения и т.д. До проведения в России рыночных реформ лизинг как инструмент финансирования не использовался, вместо него применялись арендные операции.
Под лизингом понимается «специфическая операция, предусматривающая инвестирование временно свободных или привлеченных финансовых ресурсов в приобретение имущества с последующей передачей его клиенту на условиях аренды».[12] Лизинг представляет собой трехстороннюю сделку между основными субъектами лизинга, оформленную рядом договоров, одним из которых выступает договор аренды, т.е. договор о непосредственно передаче имущества от лизингодателя лизингополучателю. В подобной сделке, как правило, участвуют три стороны: лизингодатель, лизингополучатель и продавец. В качестве лизингодателя выступает лизинговая компания, которая в соответствии с договором лизинга за счет собственных или привлеченных средств приобретает у продавца необходимое имущество и предоставляет его в качестве предмета лизинга лизингополучателю. Лизингополучателем может выступать компания, обязующаяся взять приобретенное имущество в аренду на определенных условиях и за определенную плату. Продавец – компания-изготовитель, производящая интересующее лизингополучателя имущество, являющееся предметом лизинга.
Существуют множество классификаций лизинговых операций. По тому, кто из участников сделки несет риски и вознаграждения от владения и пользования предметом лизинга, лизинг делится на финансовый и операционный.
При финансовом лизинге риски и вознаграждения несет лизингополучатель. Финансовый лизинг заключается на весь амортизационный период арендуемого имущества. В конце срока договора право собственности на предмет лизинга переходит к лизингополучателю или выкупается им по остаточной стоимости (которая может быть равной нулю). Сумма всех лизинговых платежей, которые лизингополучатель выплатит за пользование имуществом, будет равна стоимости этого имущества (цена, по которой лизингодатель приобрел его у продавца) и комиссионному вознаграждению. Также одной из черт финансового лизинга является то, что в договоре указываются существенные ограничения по расторжению лизингополучателем договора. Эти ограничения могут как вовсе исключать возможность расторжения, когда речь идет об уникальном, несерийном оборудовании, так и устанавливать сроки, за которые договор не может быть расторгнут. Может быть применена система штрафных санкций за преждевременный отказ от своих обязанностей по договору лизингополучателем. Финансовый лизинг можно подразделить на три основных вида: прямой финансовый лизинг, лизинг по типу продажи и возвратный лизинг. При прямом финансовом лизинге компания (лизингополучатель), которая является инициатором инвестиционного проекта, но испытывает недостаток ресурсов для приобретения необходимого оборудования, обращается в специальную лизинговую компанию (лизингодатель). Последняя по заявке лизингополучателя приобретает в собственность требуемое оборудование у продавца и затем передает его во временное владение и пользование на платной основе. При лизинге по типу продажи лизингодатель и продавец объединяются в одном лице. Имущество в лизинг сдает сам производитель, возмещая в итоге всю его стоимость и получая прибыль. При этом важно отметить, что производитель, в отличие от продажи в рассрочку, не теряет права собственности над имуществом, снижая риск неисполнения обязательств лизингополучателем. Прибыль производителя будет состоять из надбавки к себестоимости имущества и комиссионных процентов по лизингу. Сделки возвратного лизинга также заняли достойное место среди услуг лизинговых компаний. В соответствии с договором возвратного лизинга лизинговая компания выкупает у клиента основные фонды, имеющиеся у него в наличии, а затем передает их ему в финансовый лизинг. Это особенно востребовано теми компаниями, которые уже располагают оборудованием, необходимым для производства, но испытывают дефицит свободного капитала. По окончанию срока аренды имущество переходит обратно в собственность лизингополучателя.
Операционный лизинг заключается на срок, меньший, чем амортизационный период предмета лизинга. По окончанию срока оперативного лизинга имущество не передается в собственность лизингополучателю, а возвращается владельцу (лизингодателю). В связи с этим договоры об операционном лизинге, как правило, более краткосрочные, чем договоры о финансовом лизинге. Сумма лизинговых платежей, как правило, меньше, чем стоимость арендуемого имущества, поэтому оно сдается в аренду неоднократно. Оперативный лизинг имеет свою довольно обширную рыночную нишу. Во-первых, это поставки высокотехнологичного оборудования, подверженного быстрому моральному устареванию, и поэтому для клиента выгоднее обновлять его каждые два-три года, чем получать в собственность. Во-вторых, это поставки оборудования для выполнения разового проекта или сезонных работ, например в строительстве или сельском хозяйстве. В-третьих, это поставки оборудования, доходы от использования которого по прогнозам лизингополучателя не окупят его первоначальной цены. Операционный лизинг в России находится пока в зачаточном состоянии. Это связано с тем, что для лизингодателя это достаточно рискованный продукт, поскольку предусматривает, что лизингодатель отвечает за установку, ремонт, техническое обслуживание и страхование оборудования. Расходы лизингодателя, связанные с приобретением и содержанием сдаваемого в аренду имущества, покрываются арендными платежами, получаемыми от нескольких лизингополучателей. Возникает риск простаивания оборудования и расходы по его хранению при поиске и передаче оборудования следующему лизингополучателю.
Лизингодатель очень редко приобретает оборудование за свой счет, а преимущественно привлекает кредиты банков для финансирования своей деятельности. И, даже приобретая имущество за собственные средства, он увеличивает сумму лизинга на величину процентной ставки пользования его деньгами (эквивалент банковской ставки процента). Поэтому, по существу, лизинговая компания – посредник между банком и клиентом. Соответственно, наличие посредника приводит к удорожанию привлеченных ресурсов, так как помимо процентной ставки лизингополучателю приходится уплачивать комиссионное вознаграждение лизинговой компании. Однако есть ряд преимуществ использования лизинговых операций, делающих лизинг довольно привлекательной формой финансирования для предприятий.
Основным преимуществом использования лизинга является сокращение налоговых выплат. Дело в том, что в соответствии с российским законодательством при списании объектов лизинговой сделки предусмотрена возможность применения ускоренной амортизации с коэффициентом до 3-х. Это позволяет предприятиям, списывая оборудование на себестоимость продукции в три раза быстрее, уменьшать налоговую базу по налогу на прибыль. Также за счет схемы ускоренной амортизации среднегодовая стоимость имущества, участвующая при расчете налога на имущество, значительно снижается, и в результате уменьшаются выплаты по данному налогу. А в случае, когда имущество отражается на балансе лизингодателя, его стоимость вообще не учитывается при исчислении налога на имущество. Другим преимуществом является тот факт, что в большинстве случаев кроме арендованного имущества дополнительного залогового обеспечения не требуется, т.к. право собственности на это имущество остается у лизинговой компании. Это существенно облегчает финансирование российским компаниям, большинство активов которых уже заложено под полученные ранее кредиты. В связи с тем, что лизинговые компании имеют устойчивые связи с банками (они уже не раз привлекали их кредиты для финансирования своей деятельности), получение кредита ими может обойтись несколько дешевле и процедура его оформления будет намного короче обычного кредита, привлекаемого предприятиями. Более того лизинг дает возможность выбора балансодержателя имущества на период действия лизингового договора. Следует отметить, что при постановке имущества на баланс лизингодателя увеличивается показатель рентабельности активов и показатель текущей ликвидности лизингополучателя, рассчитываемый как отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам (в составе краткосрочных обязательств не будут учитываться краткосрочные обязательства по лизинговым платежам). С другой стороны, некоторые предприятия предпочитают учитывать арендованное имущество в качестве «Основных средств» на своем балансе с целью сделать свою отчетность максимально понятной для инвестора, отражая реальные активы в эксплуатации, связанные с ними обязательства и выгоды.
Благодаря этим преимуществам многие предприятия предпочитают лизинг другим формам финансирования. Они становятся основой и главной предпосылкой быстрого развития лизинга в России. Но стоит отметить, что в России лизинг скорее применяется как инструмент налогового планирования (из-за возможности использования метода ускоренной амортизации), а некоторые из перечисленных плюсов носят лишь теоретический характер. Например, среди преимуществ лизинга называют и то, что компания берет имущество в аренду, когда по каким-то причинам не может взять средства в банке. Однако при рассмотрении кредитной заявки лизинговой компании банк наверняка станет анализировать не только финансовое положение лизингодателя, но и состояние лизингополучателя. И при определенных сомнениях относительно последнего может отказать лизингодателю в кредите. Уменьшение налога на прибыль путем применения ускоренной амортизации возможно только тогда, когда у предприятия эта самая прибыль есть. На сегодняшний день многие российские предприятия работают с убытком (что не мешает им пи этом нормально существовать) и для них уменьшение прибыли не имеет смысла.
2. Сравнение форм финансирования на примере инвестиционного проекта Группы ЛСР
В данной главе сравним рассмотренные формы финансирования на примере бизнес-плана, подготовленного строительной Группой ЛСР для презентации инвестиционного проекта по строительству нового кирпичного завода на территории г. Никольское.
Группа ЛСР является диверсифицированной компанией в сфере производства стройматериалов, девелопмента и строительства. Группа ЛСР объединяет предприятия по производству строительных материалов, добыче и переработке нерудных ископаемых, оказанию механизированных услуг, девелопменту и строительству зданий — от крупнопанельного жилья массовых серий до элитных домов, построенных по проектам ведущих отечественных и зарубежных архитекторов. Компания «Moody's Investors Service» присвоила Группе ЛСР корпоративный групповой рейтинг В1 и рейтинг вероятности дефолта В1. Одновременно с этим кредитное агентство «Moody’s Interfax Rating Agency» присвоило Группе ЛСР кредитный рейтинг по национальной шкале (NSR) А1.ru. Прогноз по всем рейтингам является стабильным. Кроме этого компания имеет хорошую кредитную историю, имеющая опыт привлечения крупных кредитов у таких крупнейших банков как ВТБ (2 млрд. руб.), Deutsche Bank AG (5 млрд. руб.).[13] Все эти факты имеют большое значение в процессе привлечения финансирования инвестиционного проекта.
Для проведения исследования прибегнем к одному допущению. Бизнес-план был разработан в 2003 году и использовались цены, курс валют и процентные ставки именно того года. Мы же в целях не выбора лучшей формы финансирования для Группы ЛСР, а в целях сравнения форм финансирования и разработки рекомендаций по выбору этих форм будем рассматривать ситуацию, сложившуюся на финансовых рынках в 2008 году, но все цены по капитальным вложениям оставим прежними.
Согласно разработанному бизнес-плану, планируемая величина затрат по инвестиционному проекту, включающая оборудование, строительно-монтажные расходы, проектные работы, упаковку и доставку оборудования, расчеты с бюджетом, а также общехозяйственные, общепроизводственные и производственные расходы и расходы на заработную плату рабочим, составляет 112 884 тыс. евро за 7 лет. Из них первоначального (в течение двух лет) финансирования требуют только 26 962 тыс. евро, капитальные вложения (см. таблицу 1 Приложения). С целью финансирования капитальных вложений Группа ЛСР планирует привлечь инвестиционный кредит в размере 26 000 тыс. евро по ставке 11% годовых.[14]
Инвестиционный кредит берется на следующих условиях. Проценты по кредиту начисляются и выплачиваются ежегодно. Выплата основной суммы долга начинается с третьего года (2005) существования проекта и выплачивается полностью за четыре года (по 2008 включительно). Кредит берется сроком на 5,5 лет. В таблице 2 приведены расчеты по кредиту (см. Приложение), из которых видно, что будет выплачено в виде процентов 10 887 тыс. евро. Из этого следует, что, так как первоначальный размер кредита составлял 26 000 тыс. евро, за 5,5 лет сумма кредита вырастет на 41,87%. Расходы на привлечение кредита, которые включают в себя маркетинговые исследования, анализ проекта, разработку бизнес-плана, составили 70 тыс. евро. С учетом этих издержек стоимость финансирования увеличивается до 10 957 тыс. евро или 42,14% от привлеченной суммы.
Теперь обратимся к другим возможным формам финансирования данного проекта, основываясь на его особенностях и особенностях компании, его привлекающей. Сначала рассмотрим вариант финансирования путем лизинга. Сравним размер переплаты за лизинг относительно ставки кредита с теми налоговыми льготами, предусмотренными российским законодательством, которыми обладает лизинг. Обратимся для начала к факторам, делающим аренду оборудования выгоднее кредита. Лизинг позволяет все расходы по нему списывать на себестоимость. Но в данном случае это преимущество не действует, так как по российскому законодательству проценты по кредиту в евро можно также списывать на себестоимость в размере не более 15%. Как уже говорилось выше, лизинг позволяет использовать метод ускоренной амортизации, что позволяет компаниям снижать налог на имущество. При инвестиционном кредите Группы ЛСР амортизация списывается, исходя из нормы амортизации 20% годовых, а налог на имущество, равный 1% от средней остаточной стоимости этого имущества, равнялся 564 тыс. евро за 5 лет пользования оборудованием. Для простоты вычислений предположим, что при использовании лизинга оборудование полностью будет амортизировано за 2 года.
22 572 * 0,5 = 11 286 тыс. евро – ежегодное списание на амортизацию.
В этом случае налог на имущество составит:
22 572 * 0,01 + 11 286 * 0,01 = 338 тыс. евро.
За 2 года, за которые при лизинге оборудование будет полностью списано на себестоимость, налоговая база по налогу на прибыль будет меньше на 13 544 тыс. евро, чем при использовании инвестиционного кредита (ежегодная разница в величине списания 6 772 тыс. евро). Это позволит сэкономить по данному налогу:
13 554 * 0,24 = 3 251 тыс. евро
Всего, благодаря коэффициенту ускоренной амортизации, можно сэкономить 3 251 + (564 – 338) = 3 477 тыс. евро. Теперь рассчитаем величину переплаты процентов за лизинг. Финансирование за счет лизинга удорожает кредит на величину комиссионных лизинговой компании в среднем на 4-6%. То есть, если предположить, что лизингодатель также сможет взять кредит по ставке 11%, то лизингополучатель за полученное оборудование будет платить уже 15-17%. При таком раскладе (15%) сумма процентов будет следующей:
(17 500 * 0,15 / 4) + (26 000 * 0,15) + (26 000 * 0,15) + (22 300 * 0,15) + (14 367 * 0,15) + (5 933 * 0,15) = 14 846 тыс. евро
Что увеличит через 7 лет первоначальную сумму кредита на 14 846/26 000 = 0,57 = 57%. Разница между двумя формами финансирования в абсолютных величинах составляет 3 959 тыс. евро, что превосходит экономию, которую можно получить, используя лизинг в качестве источника финансирования.
Из этого можно сделать вывод о том, что для Группы ЛСР выгоднее привлекать кредит у банка, чем брать необходимое оборудование в аренду. Преимущества лизинга не делают его дешевле кредита. Следует отметить тот факт, что Группа ЛСР – лидер российского рынка в своей отрасли и имеет превосходную кредитную историю. Это делает для нее будущий кредит довольно дешевым, а график выплат и условия залогового обеспечения значительно мягче. Для компании меньших размеров и с худшей возможной ставкой кредита (превышающей 15% в иностранной валюте или ставку рефинансирования ЦБ РФ, увеличенную на 1,1, в рублях) имеет смысл использование услуг лизинговых компаний, потому что проценты по лизингу в любом случае полностью относятся на себестоимость. Это позволит снизить налоговую базу по налогу на прибыль организаций. Соответственно, чем выше процент по инвестиционному кредиту, тем выгоднее брать оборудование в аренду.
Альтернативой инвестиционному кредиту может выступать облигационный заем. Для сравнения этих форм соотнесем друг с другом две величины: величину снижения процентной ставки при использовании облигаций (для Группы ЛСР она будет значительно меньше) и величину расходов на эмиссию облигационного займа. Группа ЛСР является представителем компаний второго эшелона на рынке корпоративных облигаций, имеет хороший кредитный рейтинг и кредитную историю. Финансовая отчетность ежегодно публикуется и является достаточно прозрачной. В такой ситуации компания может привлечь облигационный заем по купонной ставке 8,35% годовых (именно по такой ставке был выпущен третий облигационный заем Группы ЛСР в 2007 году).[15] При таком размере купона сумма уплаченных процентов будет равна 8 264 тыс. евро или 31,78% от величины займа. Что на 2 693 тыс. евро меньше, чем при привлечении кредита. Сравним эту величину с величиной расходов по эмиссии. Выпуск облигаций связан со следующими дополнительными расходами:
1. Государственная пошлина за регистрацию выпуска облигаций составит 110 000 руб. или около 3 тыс. евро.
2. Полный перечень услуг организатора выпуска, включая финансовое консультирование, составление проспекта эмиссии, андеррайтинг и т.д. составит около 1,5% от суммы эмиссии (390 тыс. евро).
3. Размер вознаграждения за услуги по допуску к размещению займа на ММВБ равен 120 тыс. руб. + 0,01% от размера превышения объема выпуска над 120 млн. руб. Для нашего примера в пересчете на евро (по курсу 37 руб. за 1 евро) сумма вознаграждения равна 3,24 + 2,28 = 5,52 тыс. евро.
4. Комиссия Национального депозитарного центра составит 0,04% от выпуска, т.е. 10,4 тыс. евро.
Итого, за исключением мелких расходов, общая величина расходов составит 408,92 тыс. евро, что делает общую стоимость займа равной 8 673 тыс. евро. Это значительно ниже стоимости привлеченного инвестиционного кредита (10 957 – 8 673 = 2 284 тыс. евро), что позволяет сделать вывод о предпочтительности использования облигационного займа. Также к преимуществам облигационного займа можно отнести и то, что часто процентная ставка указывается только на первые 1-2 купона, а далее эмитент устанавливает ставку сам, исходя из нужд проекта. Благодаря облигационному займу формируется публичная кредитная история, что позволяет с каждым новым выпуском снижать ставку процента по купонам. Если у Группы ЛСР имеется большое количество производственного оборудования, которое может быть заложено, то у многих компаний уже нет незаложенного имущества, и в связи с этим у них возникают трудности с привлечением кредита. Эмиссия облигаций же не предполагает залогового обеспечения. Отдельно следует сказать, что процедура эмиссии – долгосрочный процесс, длящийся от двух месяцев до полугода. Соответственно такая форма финансирования не подойдет компаниям, нуждающимся в немедленном финансировании.
Подводя итог, можно отметить, что в случае, когда мы имеем дело с крупной, стабильной компанией с отличной кредитной историей, желающей профинансировать крупный инвестиционный проект, то целесообразнее предпочесть кредит или облигационный заем лизингу. Так как лизинг серьезно удорожает финансирование в таких ситуациях, а налоговые льготы не покрывают величины комиссии лизингодателю. Когда речь идет о крупных инвестициях (около 1 млрд. руб.) такой компании, как ЛСР предпочтительнее выглядит эмиссия облигаций, так как процентная ставка по купону несколько ниже, чем кредитная. А большие размеры заимствований позволяют снизить относительную величину расходов на эмиссию. А если компания уже имела опыт выпуска облигаций, то это сократит срок процедуры. Однако давать универсальные рекомендации не имеет смысла, потому что у каждого инвестиционного проекта и каждой компании есть свои особенности, делающие тот или иной способ финансирования не приемлемым или наоборот предпочтительнее остальных. Поэтому в данной работе даются лишь общие рекомендации по сравнению этих форм и выбору оптимальной.
Заключение
За последние 5 лет число компаний в России, привлекающих заемные средства для финансирования своих инвестиционных проектов, увеличилось во много раз. На современном рынке капитала можно найти множество инструментов финансирования инвестиций и острой проблемой стоит выбор оптимальной формы, исходя из особенностей компании и ее проекта. В данной работе рассматривались основные, наиболее распространенные формы финансирования.
Целью исследования являлось выработка общих рекомендаций по сравнению способов финансирования проектов и выбора наиболее приемлемого относительно стоимости и условий привлечения. В рамках работы рассматривались основные плюсы и минусы инвестиционного кредита, облигационного займа и лизинга, как возможных форм проектного финансирования. Сравнение происходило по следующим критериям: по стоимости, по обеспечению, по долгосрочности привлечения, по объемам финансирования и длительности подготовительных процедур и сроков рассмотрения заявки на финансирование.
В качестве примера был взят бизнес-план строительной Группы ЛСР, привлекшей инвестиционный кредит, и с учетом допущений, указанных во Введении, было рассчитано, что более выгодным была бы эмиссия облигаций. Для сравнения кредита с остальными формами финансирования предлагается сравнивать разницу процентных ставок с преимуществами или недостатками лизинга и облигационного займа относительно кредита. Использование лизинга в подавляющем большинстве случаев обходится компаниям на 4-6% дороже кредита в силу размера комиссионных, которые устанавливает лизинговая компания. Эти 4-6% необходимо сравнить с величиной средств, сэкономленных благодаря налоговым льготам (ускоренной амортизации и возможном полном списании процентов по лизингу на себестоимость). По моему мнению, лизинг целесообразно использовать компаниям с отсутствием положительной кредитной истории, а также компаниям, небольшим по величине. Для таких компаний процент по кредиту будет очень высоким, а условия его предоставления достаточно жесткими. В этих условиях, во-первых, лизинговая компания может уменьшить процентную ставку на 1-2%, и с учетом комиссии разница между лизингом и кредитом будет около 2-3%. Во-вторых, всю величину процентов по лизингу можно будет отнести на себестоимость и уменьшить налог на прибыль организаций. Тогда как проценты по кредиту можно отнести на себестоимость только в размере ставки рефинансирования ЦБ (на сегодняшний день 10,5%), увеличенной на 1,1. Из этого можно сделать вывод, что чем выше процент по кредиту, тем выгоднее использовать лизинг. И в-третьих, процедура лизинга, согласно российскому законодательству, позволяет применять коэффициент ускоренной амортизации, равный 3. Это позволяет уменьшать налог на прибыль и налог на имущество организаций. Если все перечисленные преимущества компенсируют и превосходят величину переплаты, то лизинг будет более предпочтителен, чем инвестиционный кредит. К тому же следует добавить, что при лизинге обеспечением служит только то оборудование, которое берется в аренду, а при кредите сумма залога может в 1,5-2 раза превосходить сумму кредита.
Эмиссия облигационного займа, в отличие от лизинга или кредита, целесообразна только для крупных объемов финансирования (от 500 млн. руб., как считают специалисты по фондовым рынкам). На мой взгляд, в рамках крупных компаний облигационные займы – наиболее перспективный и подходящий способ финансирования инвестиционных проектов. Это обусловлено рядом факторов. Исследование показало, что при сложившейся ситуации на рынке облигаций проценты по купонам, как правило, ниже возможной ставки по кредиту. Облигационный заем позволяет компании сформировать публичную кредитную историю, что позволит с каждым последующим облигационным займом снижать купонную ставку и увеличивать сроки и объемы привлеченных средств. Как показал пример Группы ЛСР, при больших объемах заимствования расходы на эмиссию облигаций несравнимо меньше экономии от низкой величины процентов по займу относительно процентов по инвестиционному кредиту. Другим преимуществом является ликвидность выпущенных облигаций в силу большого числа участников фондового рынка. Это позволяет руководителям компаний гибко управлять займом, используя возможность выкупа облигаций на рынке по рыночным ценам, которые могут быть и ниже номинальной. Все эти плюсы в совокупности с отсутствием залогового обеспечения и контроля над делами компании со стороны инвесторов делают облигационные займы предпочтительнее остальных форм финансирования.
Необходимо еще раз отметить, что предложенные автором данной работы рекомендации по выбору форм финансирования инвестиционных проектов носят сугубо общий характер и не учитывают особенностей отдельных компаний и их проектов. Однако в целом дают понять, по каким основным критериям происходит сравнение этих форм и какие из них, по моему мнению, на сегодняшний день являются наиболее предпочтительными для различных по объему финансирования проектов.
Список источников
Нормативная литература:
1. Налоговый кодекс РФ, Гл. 25, Ст. 269, 333.33, п. 1, пп. 44;
2. ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 N. Гл. 5;
3. Приказ ФСФР РФ от 25 января 2007 г. N 07-4/пз-н «Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»;
4. ФЗ от 29.10.1998 N 164-ФЗ (ред. от 26.07.2006) "О финансовой аренде (лизинге)" (принят ГД ФС РФ 11.09.1998);
Монографическая литература:
5. Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина – М.: ООО «ТК Велби», 2006;
6. Принципы проектного финансирования / Э.Р. Йескомб ; пер. с англ. И.В. Васильевской/Под общ. ред. Д.А. Рябых. – М.: Вершина, 2008. – 488 с.;
7. Инвестиции. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. / Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2004. – 1028 с.;
Периодическая литература:
8. Альбетков А. Способы привлечения в компанию заемного финансирования // Финансовый директор, 2007. – №1;
9. Береславская Д. Лизинг или кредит? // Консультант, 2006. – №9;
10. Газман В. Индустрия длинных денег // Деньги, 2005. – №24;
11. Калабин Ю.Ю. Облигационный заем – как зеркало финансового состояния предприятия // Финансы, 2002. – №12. – С. 28-29;
12. Кашин С. Проект воздушного замка профинансируете? // Секрет Фирмы, 2004. – №33 (72);
13. Кашкин В. Российский рынок лизинга: основные тенденции // Финансовый директор, 2006. – №8;
14. Коган Е. Как выпустить облигации // Генеральный Директор, 2006. – №6;
15. Москвин В. Кредитование инвестиционных проектов // Инвестиции в России, 1999. - №4;
16. Паранич А.В. Привлечение средств на фондовом рынке России при помощи эмиссии облигаций на примере облигационного займа ОАО “Пекарь” // Финансовый менеджмент, 2002. – №2;
17. Рыбин И. Сравнение облигационных займов и кредитов // РЦБ, 2007. - №1. – С. 63;
18. Чичерова Л. Громкие имена: Генералы песчаных карьеров // Ведомости, 2007. - №194;
19. Шенаев Ю.В. Проектное финансирование как эффективная форма кредитования инвестиционных проектов // Банковские услуги, 2006. – №11. – С. 2-23;
20. Шулеметова О. Лизинг как он есть // Известия, 2007 – 18 мая;
21. Щиборщ К.В. Выбор форм и методов проектного финансирования при разработке инвестиционной политики предприятия // Консультант директора, 2005. – №15. – С.2-8;
22. Щукин Д. Дебютное размещение облигационного займа ОАО «Югорская лизинговая компания» // РЦБ, 2007. – №10. – С. 50-51;
Интернет-источники:
23. http://www.cfin.ru/business-plan/samples - Бизнес-план строительства нового кирпичного завода Группы ЛСР;
24. http://www.lsrgroup.ru/about/lsr_today/ - официальный сайт Группы ЛСР;
25. http://www.micex.ru/fbmmvb/access/ - брошюра «Вывод облигаций на Фондовую биржу ММВБ».
Приложение
[1] Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина – М.: ООО «ТК Велби», 2006
[2] Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина – М.: ООО «ТК Велби», 2006
[3] Шенаев Ю.В. Проектное финансирование как эффективная форма кредитования инвестиционных проектов // Банковские услуги, 2006. – №11. – С. 2-23.
[4] Налоговый Кодекс РФ. Гл. 25. ст. 269.
[5] Шенаев Ю.В. Проектное финансирование как эффективная форма кредитования инвестиционных проектов // Банковские услуги, 2006. – №11. – С. 2-23.
[6] Щиборщ К.В. Выбор форм и методов проектного финансирования при разработке инвестиционной политики предприятия // Консультант директора, 2005. – №15. – С. 2-8.
[7] Приказ ФСФР РФ от 25 января 2007 г. N 07-4/пз-н «Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг»
[8] Коган Е. Как выпустить облигации // Генеральный Директор, 2006. – №6.
[9] ФЗ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 N. Гл. 5.
[10] Налоговый кодекс РФ, Гл. 25.3, Ст. 333.33, п. 1, пп. 44.
[11] Коган Е. Как выпустить облигации // Генеральный Директор, 2006. – №6.
[12] Инвестиции: Учебник / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина – М.: ООО «ТК Велби», 2006
[13] http://www.lsrgroup.ru/about/lsr_today/ - официальный сайт Группы ЛСР
[14] http://www.cfin.ru/business-plan/samples/03_stone_fabric.shtml - Бизнес-план строительства нового кирпичного завода Группы ЛСР
[15] Чичерова Л. Громкие имена: Генералы песчаных карьеров // Ведомости, 2007. - №194.