Тема: Современные методы оценки стоимости предприятия

• Вид работы:
  Дипломная (ВКР) по теме: Современные методы оценки стоимости предприятия
• Предмет:
  Другое
• Когда добавили:
  21.03.2012 2:25:29
• Тип файлов:
  MS WORD
• Проверка на вирусы:
  Проверено - Антивирус Касперского

Другие экслюзивные материалы по теме

• Полный текст:

                                                   СОДЕРЖАНИЕ

  
  
  

  Введение…………………………………………………………………………….2

  Глава 1. Теоретико-методологические подходы к оценке бизнеса..…………….4

  1.1. Основы оценки стоимости предприятия……………….…………………..4

  1.2. Методология и технология оценки бизнеса…………………………………10

  Глава 2. Практическая оценка бизнеса на примере малого предприятия………40
  2.1. Общая характеристика фирмы…………………………………………….....40
  2.2. Методы оценки фирмы и результаты………………………………………..41

  Заключение………………………………………………………………………...50

  Список литературы……………………………………………………….……….55

  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  

                                                            Введение
  
  

  В настоящее время большое значение приобретает необходимость повышения уровня конкурентоспособности и стратегической ориентации российских предприятий. За последнее десятилетие российский бизнес преодолел значительный этап развития и достиг хороших результатов. Но при этом современные руководители и владельцы предприятий, прошедшие все этапы развития управления - от мелкого предпринимательства до нынешнего уровня, практически во всех отраслях экономики сталкиваются с повышением остроты и актуальности проблем управления. В ходе развития российской экономики бизнес, бывший понятным и эффективным пять-семь лет назад, в настоящее время стал источником серьезных сложностей для многих руководителей и собственников.

  Большое количество привнесенных в Россию зарубежных рекомендаций по повышению эффективности деятельности предприятий активно используется собственниками и наемными менеджерами, однако их применение не приносит ожидаемого результата. При этом данное положение вещей дополнительно осложняется рядом препятствий, естественных барьеров, сложившихся в существующей практике управления.

  Современная теория процессного подхода, ориентированного на стоимость как инструмент совершенствования управления предприятием, основанный на стратегической концепции BSC (система сбалансированных показателей) и принципах ИСО, является оптимальным средством повышения эффективности практически любого бизнеса.

  Актуальность темы работы обусловлена тем, что оценка бизнеса – достаточно творческий процесс. Каждый бизнес индивидуален и в зависимости от ситуации его стоимость может существенно варьироваться.

  Существуют три базовых подхода к оценке стоимости бизнеса. Первый предполагает оценку стоимости бизнеса, как суммы всех его активов (по начальной, остаточной или восстановительной стоимости). В большинстве случаев речь идет о материальных активах, поскольку оценка нематериальных активов часто носит достаточно спорный характер. Очевидно, что клиентская база и обученный персонал имеют ценность, но не всегда очевидно – какую именно. Принято считать, что влияние нематериальных активов проявляется через прибыль. Поэтому оценка «от активов» в большинстве случаев используется для бизнесов с низкими показателями прибыли.

  Второй метод предполагает оценку стоимости бизнеса «по аналогии». Использование данного подхода требует получения информации о прецеденте продажи похожего бизнеса (сопоставимого по масштабам и действующем на близком по характеристикам рынке). Соответственно, стоимость бизнеса определяется исходя из имеющихся данных о сумме прошлой сделки. Понятно, что если прецедентов нет, то стоимость таким образом определить нельзя.

  Третий подход предусматривает оценку будущих прибылей бизнеса. Здесь стоимость бизнеса рассчитывается, как чистая дисконтированная прибыль в горизонте планирования (нарастающим итогом) плюс ликвидационная стоимость всех материальных активов на конец периода. Данная формула является наиболее часто используемой вследствие своей универсальности.

  Цель данной работы - обосновать и провести оценку малого предприятия.

  Задачи работы:

  1. Охарактеризовать процесс оценки бизнеса.

  2. Провести оценку бизнеса малого предприятия.
            3. Выработать рекомендации по улучшению оценки бизнеса малого предприятия.

  Объект исследования: ООО «-».

  Предмет исследования: процесс оценки бизнеса.

  Теоретико-методологической основой исследования являются современные экономические труды по оценке бизнеса. Источниками исследования являются фундаментальные положения экономической теории, разработанные в работах Коупленда Т., Коллера Т., Муррина Дж., Валдайцева И., Федотовой М. и др.

             

               ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА

   

                     1.1. Основные подходы к оценке стоимости предприятия

  
  

  Понятие «оценка стоимости предприятия» может рассматриваться с двух позиций. Первая из них связана с определением величины стоимости объекта, а второе – непосредственно с самим процессом ее получения. Заметим, что в качестве синонимов термину «стоимость предприятия» в специальной литературе широко используются термины: «стоимость бизнеса», «стоимость собственного капитала»[1]. Между тем необходимо четко различать понятия: стоимость собственного и заемного капитала, так как эффективность их использования, как правило, не совпадает.

  Непосредственно процесс оценки стоимости предприятия (бизнеса) представляет собой комплекс необходимых вычислительных процедур для установления меры его ценности с позиций конкретного субъекта, предполагающего действовать в своих экономических интересах для достижения поставленных целей (или цели)[2].

  Содержательный состав такого комплекса процедур определяется этапом, на котором находится принимаемое управленческое решение. Общепринятым считается проведение процесса стоимостной оценки предприятия на основе заключения договора с организациями, специализирующимися на выполнении подобного вида работ. В этом случае предполагается привлечение экспертов-оценщиков и других необходимых специалистов (например, аудиторов, прогнозистов, финансистов), в задачу которых входит проведение обследования предприятия, сбор и обработка необходимой информации, написание подробного отчета, включающего результаты необходимых расчетов, и формулирование окончательного заключения.

  При реализации этого подходе с большой вероятностью гарантируется получение достаточно точных результатов оценки стоимости предприятия. Вместе с тем, выполнение работ по договору оценки является длительной, трудоемкой и весьма дорогостоящей процедурой. Она занимает несколько месяцев (в зависимости от размера предприятия) и требует достаточно больших по объему финансовых затрат со стороны заказчика. По данным литературных источников, сведениям, приведенным в Интернете, а также риэлтерской практике, суммы вознаграждения, фигурирующие в договорах оценки, составляют 8−10% от установленной стоимости оцениваемого объекта.

  В ряде случаев может возникать необходимость применение более оперативных и менее трудоемких способов оценки ценности предприятия. Потребность в таких текущих оценках возникает у самого предприятия, так и у субъектов из внешнего окружения (государственные органы, коммерческие банки, страховые компании и т. д.), интересы которых в том или ином отношении распространяются на конечные результаты работы предприятия или на его имущество.

  Достаточно опытные менеджеры ряда крупных предприятий периодически сами их оценивают с целью уточнения состава организационно-технических и инвестиционных мероприятий, направленных на повышение экономической эффективности их функционирования. При этом каждым из них могут использоваться собственные приемы, базирующиеся на приобретенных знаниях, накопленном опыте и интуиции. Вероятность возникновения ошибок в таком случае достаточно велика.

  В систематическом получении текущих оценок в первую очередь заинтересован владелец (собственник) предприятия. Это обусловлено тем обстоятельством, что без достоверной информации о мере ценности предприятия невозможно с наибольшей экономической выгодой реализовывать собственником право распоряжения имуществом. На основе такой информации собственник может посчитать целесообразным привлечение дополнительных инвестиций в расширение производства, провести структурную перестройку (предусматривающую, например, объединение, разъединение, поглощение), продать предприятие (или пакет акций), ликвидировать его или оставить без изменений, удовлетворившись прежним объемом получаемой прибыли.

  Определенный интерес к постоянному отслеживанию стоимости предприятия может проявляться со стороны фондовой биржи, для которой принципиальное значение имеет регулярная проверка реальности котировок ценных бумаг (акций, облигаций).

  Как известно, оценка стоимости бизнеса – достаточно творческий процесс. Каждый бизнес индивидуален и в зависимости от ситуации его стоимость может существенно варьироваться.

  Определение и обоснование максимально возможной продажной цены бизнеса (своего рода, экспресс – капитализация) – важнейшая задача продавца. Однако, в большинстве случаев, продавец ограничен рамками определенной выше формулы (или какой-то ее модификации). Кроме того, в случае, когда горизонт планирования ограничен несколькими годами, продавца может не устроить «заниженная» оценка стоимости бизнеса. Всегда хочется получить, своего рода, «добавленную стоимость» к базовой цене. Именно поэтому, одним из основных инструментов предпродажной подготовки бизнеса является комплекс специальных мероприятий инвестиционного маркетинга, позволяющий провести экспресс-капитализацию бизнеса непосредственно перед процедурой продажи.

  Прежде всего, необходимо найти подходящего покупателя. В абсолютном большинстве случаев сегодняшние покупатели бизнесов в России – т.н. профильные (или стратегические) инвесторы, имеющие собственный бизнес в той же или смежной области. Доля «спекулянтов» и венчурных инвесторов на сегодня пренебрежимо мала. Это связано, в первую очередь, все с тем же отсутствием полномасштабного рынка купли-продажи бизнесов (покупателей мало и бизнес сложно перепродать). Профильный инвестор покупает бизнес, преследуя цели развития собственной предприятия. Поэтому для того, чтобы продать дороже, необходимо определить, что даст именно ему покупка именно этого конкретного бизнеса. Синергетический эффект от покупки может возникать вследствие:

  - «эффекта масштаба» (экономия издержек, в случае, если бизнесы сопоставимы по размерам);

  - пересечения клиентских групп (в случае, если потребители покупателя и продавца частично пересекаются);

  - использования наработанных технологий и ноу-хау.

  Кроме того, синергия может проявляться в снижении издержек выхода на новый рынок для покупателя (в случае, если бизнес продавца имеет сколько-нибудь известный бренд и наработанную клиентскую базу). «Экономически рассчитанная» синергия имеет большую ценность, поскольку может существенно повысить базовую стоимость бизнеса (создать требуемую продавцу «добавленную стоимость»). Синергетический эффект позволяет добавить к старой формуле новое слагаемое: теперь прогноз прибыли складывается из прибыли «как есть» и «синергетической прибыли».

  Кроме расчета синергетического эффекта и формирования привлекательного прогноза прибыли исключительно важно сформировать т.н. «предмет продажи». На свете не существует двух похожих бизнесов (франшиза не в счет) и продаваемый бизнес должен соответствовать структуре организации бизнеса покупателя. Другими словами, чтобы не отпугнуть покупателя, перед продажей что-то ненужное для него следует отрезать, а нужное – пришить. Например, закрыть пару мелких магазинов и открыть большой оптовый склад.

  Наконец, исключительно важно спланировать и организовать грамотную кампанию продвижения, ориентированную на конкретных покупателей. Продвижение должно носить точечный и индивидуальный характер. Это могут быть закрытые встречи – презентации, экскурсии по предприятия, подготовленные статьи в средствах массовой информации и «случайные звонки от правильных людей». Переговоры по сделкам купли-продажи бизнеса обычно идут достаточно длительное время. И все это время информационное воздействие на покупателя не должно ослабевать.

  Практика показывает, что эффективный комплекс мероприятий инвестиционного маркетинга позволяет в рамках предпродажной подготовки провести экспресс-капитализацию бизнеса и повысить его стоимость в 1,5-2 раза. При этом продавец доволен тем, что получил требуемую «добавленную стоимость», а покупатель – тем, что приобрел большую ценность.

  Развитие рыночной экономики в России привело к многообразию форм собственности и возрождению собственника. Появилась возможность по своему усмотрению распорядиться принадлежащими собственнику домом, квартирой, другой недвижимостью, подыскать себе новое жилище или помещение для офиса, вложить свои средства в бизнес.

  В зарубежной литературе предлагается использовать для измерения капитала компании три разные величины[3]:

  - общую стоимость как самостоятельного актива, когда он продается или включается в бухгалтерский баланс.

  - степень покупательской «верности», показателем которой является ценовая премия, которую согласны платить.

  - совокупность покупательских восприятий, ассоциаций и убеждений, как когнитивных, так и эмоциональных, то, что принято называть имиджем.[4]

  Но, в целом, процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оценивающего субъекта.

  Субъектом оценки выступают профессиональные оценщики, обладающие специальными знаниями и практическими навыками. Объектом оценки является любой объект собственности в совокупности с правами, которыми наделен его владелец. Это может быть бизнес, компания, предприятие, фирма, банк, отдельные виды активов, как материальных, так и нематериальных.

  Особенностью процесса оценки стоимости является ее рыночный характер. Это означает, что оценка не ограничивается учетом лишь одних затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта. Она обязательно учитывает совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночное реноме, а также макро- и микроэкономическую среду обитания.

  Основными факторами являются время и риск. Рыночная экономика отличается динамизмом. Фактор времени, пожалуй, - важнейший фактор, влияющий на все рыночные процессы, на цену, на стоимость, на принятие решений.

  Непродуктивно потраченное время означает потерю денег. Единственный способ избежать этого - заставить капитал работать. Деньги не приносят доход, если лежат «мертвым грузом». При этом важно время получения дохода, поскольку уже полученный доход может быть употреблен для увеличения еще большего дохода.

  Время получения дохода измеряется интервалами, периодами. Интервал или период, может быть равен дню, неделе, месяцу, кварталу, полугодию или году.

  Время, в течение которого должны быть выплачены или получены деньги, имеет первостепенное значение в процессе оценки. Рыночная стоимость объекта изменяется во времени, под влиянием многочисленных факторов, поэтому она может быть рассчитана на данный момент времени. Завтра рыночная стоимость может быть уже иной. Следовательно, постоянная оценка и переоценка объектов собственности в целом являются необходимыми в условиях рыночной экономики.

  Другой сущностной чертой рыночной экономики является риск. Под риском понимаются непостоянство и неопределенность, связанные с конъюнктурой рынка, с макроэкономическими процессами и т.п. Иными словами, риск - это вероятность того, что доходы, которые будут получены от инвестиций, окажутся больше или меньше прогнозируемых. При оценке важно помнить, что существуют различные виды риска, и что ни одно из вложений в условиях рыночной экономики не является абсолютно безрисковым.

  Подходы и методы, используемые оценщиком, определяются в зависимости, как от особенностей процесса оценки, так и от экономических особенностей оцениваемого объекта, а также от целей и принципов оценки.

  Собственность в обыденном понимании представлена своим внешним признаком - властью человека над вещью. Владеть вещью может только субъект: физическое или юридическое лицо, в том числе государство, делегирующее свое право собственности представителям администрации.

  В современных условиях любой объект собственности может являться источником дохода и объектом рыночной сделки, в том числе таким объектом являются и права собственника. Особый интерес при этом представляет бизнес как процесс получения дохода, как собственность, приносящая доход. Основу бизнеса, его неотъемлемую суть составляет капитал. Капитал является материальной базой современной экономической системы. На разных ступенях развития экономическая наука определяла его по-разному. Однако большинство ученых и практиков давали более или менее одинаковое толкование данной категории: капитал - это богатство, средства производства, факторы производства, т.е. различные материально-вещественные формы инвестированного труда, труда, приносящего доход. Процесс получения дохода предполагает определенные экономические отношения, в том числе отношения собственности. Значит, кроме того, что капитал - это материально-вещественные факторы производства, это также экономические отношения между субъектами процесса создания дохода.

  
  

                           1.2. Методы и технологии оценки бизнеса

  Традиционно для оценки предприятия применяются доходный, затратный и сравнительный методы.

  1. Доходный подход предусматривает установление рыночной стоимости предприятия путем определения текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате распоряжения имуществом предприятия и возможности его дальнейшей продажи. Оценка предприятия с применением методов доходного подхода основана на следующих принципах: - собственник не продаст предприятие по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов; - стоимость инвестиций в предприятие зависит от будущих выгод, которые получит от этого предприятия инвестор; - потенциальный покупатель не заплатит за долю в предприятии больше, чем она может принести доходов в будущем. Методы в рамках доходного подхода к рыночной оценке предприятий включают: метод дисконтирования денежных потоков и метод капитализации дохода. Метод дисконтирования денежных потоков заключается в дисконтировании будущих денежных потоков с использованием ставки дисконтирования, которая соответствует требуемой инвестором ставке дохода. Расчеты ожидаемой инвестором ставки дохода производятся с учетом анализа риска инвестирования в оцениваемое предприятие, а также риска, связанного с получением ожидаемого будущего денежного потока. Данный метод обоснован для оценки предприятий, доходы которых будут отличаться от доходов ретроспективного периода и будут нестабильны в течение прогнозного периода. Метод также позволяет рассчитать текущую стоимость потоков будущих доходов и определить оптимальный объем инвестиций. При применении модели денежного потока для собственных источников (капитала) рассчитывается рыночная стоимость собственных источников предприятия. При применении модели бездолгового денежного потока не различаются собственные и заемные источники (капитал) предприятия и считается совокупный денежный поток. При расчете бездолгового денежного потока к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитаются из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их на величину налога на прибыль. В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции). Выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) осуществляется на будущий временной период (прогнозный), начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются. Это обусловлено предположением, что в постпрогнозный период имеют место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов. Прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В случае невозможности составления долгосрочных прогнозов допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. При прогнозировании принимается интервал в 1 год, для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие интервалы: полугодие или квартал. При анализе выручки (доходов) и ее прогнозе должны быть учтены следующие факторы: - темпы инфляции - измеряются с помощью индексов цен, рассчитываемых в соответствии с законодательством, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период; - величина производственных мощностей - определяется исходя из информации, представленной руководством оцениваемого предприятия. В случае прогнозируемого роста объемов производства в прогнозе должен быть заложен рост, который не превышает возможности производственных мощностей предприятия. В противном случае для обеспечения роста объемов производства оцениваемого предприятия сверх установленных пределов необходимо учесть затраты на капиталовложения; - номенклатура выпускаемой продукции; - объемы производства, цены на продукцию и их динамика – оценка ежегодного роста цен на продукцию предприятия основывается на макроэкономических и отраслевых исследованиях, а также на данных о росте цен в прошлые годы; - ретроспективные темпы роста предприятия; - долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период - оценка темпов роста на постпрогнозный (остаточный) период определяется исходя из долгосрочных инфляционных ожиданий, т.е. предпочтительнее исходить из роста цен, взятого в долгосрочной перспективе, а не из роста объемов производства, поскольку для стабильно работающего предприятия спрос на продукцию будет гарантирован в силу спроса на замещаемые виды продукции; - доля оцениваемого предприятия на рынке - необходимо определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей; - спрос на продукцию; - общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса; - ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции; - планы предприятия. Прогноз выручки (дохода) должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными. При анализе и прогнозе расходов и затрат необходимо: - учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции прошлых лет; - изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных; - оценить инфляционные ожидания для каждой категории расходов; - изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут встречаться в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся; - определить начисление амортизационных фондов исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия, основываясь на учетной политике предприятия; - рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности; - сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями. Для оценки производственных расходов могут использоваться следующие данные: - расходы за последний отчетный год; - усредненная величина расходов за несколько лет; - скорректированная величина расходов, полученная на основе консультаций со специалистами оцениваемого предприятия. В случае, если расходы за прошлые годы включают редко повторяющиеся или единовременные расходы, то они исключаются из величины затрат при оценке будущих расходов. Расходы на выплату процентов на основе прогнозируемых уровней задолженности основываются на величине непогашенной задолженности и стоимости заемных средств. Оценка начисляемых амортизационных фондов основывается на учетной политике оцениваемого предприятия, разработанной в соответствии с действующим законодательством, с учетом будущих планов предприятия в области амортизационной политики. 2. Сравнительный подход заключается в определении рыночной стоимости предприятия на основании данных о недавно (в течение 5 последних лет, в отдельных случаях - 3 лет) совершенных сделках по продаже предприятий-аналогов. Суть сравнительного подхода при определении рыночной стоимости предприятия заключается в выборе предприятий-аналогов, которые были проданы недавно. Рассчитываются соотношения (ценовые мультипликаторы) между ценой продажи и финансовой базой по предприятию-аналогу. Рыночная стоимость оцениваемого предприятия рассчитывается путем умножения величины ценового мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемого предприятия, а также путем внесения итоговых поправок. При применении сравнительного подхода должны соблюдаться следующие требования: - использование реальных цен на предприятия-аналоги в качестве ориентира; - на предприятиях-аналогах должны совпадать соотношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала, и др. При несовпадении соотношений для достижения сопоставимости оцениваемого предприятия и предприятия-аналога производится расчет корректировок. Методы в рамках сравнительного подхода к оценке рыночной стоимости предприятий включают: - метод рынка капиталов; - метод сделок. Метод рынка капиталов заключается в определении рыночной стоимости оцениваемого предприятия на основании данных фондового рынка о ценах на единичную акцию предприятий-аналогов. Данный метод применяется для оценки неконтрольного пакета акций оцениваемого предприятия). Процесс оценки рыночной стоимости предприятия методом рынка капиталов включает следующие основные этапы: - сбор необходимой информации; - сопоставление предприятий-аналогов по параметрам; - финансовый анализ; - расчет оценочных ценовых мультипликаторов; - выбор величины ценового мультипликатора; - определение предварительной величины стоимости; - внесение итоговых корректировок. Сбор информации, необходимой для определения рыночной стоимости предприятия методом рынка капиталов, необходим как в отношении к оцениваемому предприятию, так и по отношению к предприятиям-аналогам. Основными критериями отбора предприятий-аналогов являются: - отраслевое сходство, в том числе уровень диверсификации производства, характер взаимозаменяемости производимых продуктов (сходное время для перехода на новый вид продукции) и зависимость от одних и тех же экономических факторов; - размер предприятия - сравнительные оценки должны включать такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, сумма прибыли, число филиалов, и др.; - факторы, обеспечивающие величину прибыли; - перспективы роста - сопоставимость фаз экономического развития оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов. Для этого анализируется общий уровень инфляции, перспектива роста отрасли в целом, индивидуальные возможности развития конкретного предприятия в рамках отрасли, конкурентные преимущества и недостатки оцениваемого предприятия по сравнению с предприятиями-аналогами; - финансовый риск; - качество управления - анализ проводится на основе данных отчетной документации, возрастного состава, уровня образования, стажа работы по специальности и зарплаты управленческого персонала. Перечень указанных критериев отбора предприятий-аналогов не является исчерпывающим и может пополняться дополнительными факторами по обоснованию оценщика. По результатам анализа критериев должен делаться один из следующих выводов с объяснением данного заключения: - предприятие-аналог сопоставимо с оцениваемым предприятием по ряду характеристик и может быть использовано для расчета ценовых мультипликаторов; - предприятие-аналог недостаточно сопоставимо с оцениваемым предприятием и не может быть использовано в процессе оценки. Для определения финансовой базы и дальнейшего расчета ценовых мультипликаторов проводится анализ финансовой деятельности предприятий-аналогов. Расчет ценового мультипликатора производится в следующем порядке: - по данным фондового рынка определяется цена акции по всем предприятиям-аналогам (числитель); - вычисляется финансовая база либо за определенный период, или по состоянию на дату оценки (знаменатель). Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки. В случае, если в качестве предприятия-аналога выступает зарубежное предприятие, то перед расчетом ценового мультипликатора показатели следует привести к единой системе показателей и одинаковой денежной единице. Для оценки используются следующие ценовые мультипликаторы: - цена акции, деленная на прибыль. В качестве финансовой базы для данного ценового мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть рассчитан в процессе ее распределения, в том числе показатель чистой прибыли. В качестве базы для расчета ценового мультипликатора может использоваться среднегодовая сумма прибыли, исчисленная за последние пять лет. Оценочный период может увеличиваться или уменьшаться в зависимости от имеющейся информации; - цена акции, деленная на денежный поток. В качестве финансовой базы может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленных амортизационных фондов; - цена акции, деленная на дивидендные выплаты. Данный ценовой мультипликатор рассчитывается как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Сумма дивидендов должна быть рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально. При проведении оценки контрольного пакета акций следует ориентироваться на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право определения дивидендной политики. При проведении оценки неконтрольного пакета акций следует ориентироваться на фактически выплачиваемые дивиденды, поскольку инвестор не сможет реально влиять на увеличение дивидендов даже при наличии достаточного роста прибыли. В целом данный ценовой мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в предприятиях-аналогах, так и в оцениваемом предприятии либо способность предприятия платить дивиденды может быть спрогнозирована; - цена акции, деленная на выручку от реализации. Данный ценовой мультипликатор используется при оценке предприятий сферы услуг для целей реорганизации предприятия и для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. При применении данного ценового мультипликатора необходимо учитывать структуру источников оцениваемого предприятия и предприятий-аналогов. Если структура источников существенно отличается, то ценовой мультипликатор может быть определен по отношению к величине инвестированного капитала; - цена акции, деленная на физический объем. Данный ценовой мультипликатор является разновидностью ценового мультипликатора "цена акции, деленная на выручку от реализации". В случае его расчета цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности; - цена акции, деленная на балансовую стоимость активов. В качестве финансовой базы для расчета данного ценового мультипликатора используется балансовая стоимость предприятий-аналогов на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Ценовой мультипликатор оптимально применять при необходимости быстрой реализации крупного пакета акций предприятия. За финансовую основу можно брать как балансовые отчеты предприятий, так и ориентированную величину чистых активов, полученную при оценке рыночным способом. Для выявления области наиболее обоснованной величины рыночной стоимости оцениваемого предприятия в процессе оценки необходимо рассчитывать максимальное число ценовых мультипликаторов. 3. Затратный подход заключается в определении рыночной стоимости предприятия на основании данных о стоимости собственных источников и рассчитывается как разница между суммой всех активов предприятия и его обязательствами. Данный подход в оценке рыночной стоимости предприятия рассматривает рыночную стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек на его создание и основан на анализе активов предприятия. Методы в рамках затратного подхода к оценке рыночной стоимости предприятий включают: - метод накопления активов; - метод скорректированной балансовой стоимости; - метод ликвидационной стоимости. Методы расчета рыночной стоимости предприятия в рамках затратного подхода основаны на расчете стоимости собственных источников предприятия, определяемой как разница суммы активов предприятия и стоимости всех его обязательств: Кс = А - О, где: Кс - собственные источники предприятия;        А - активы предприятия;         О - обязательства предприятия. Различие методов затратного подхода заключается в расчете стоимости активов предприятия, обусловленное различием целей и объектов оценки. Метод накопления активов заключается в расчете обоснованной рыночной стоимости каждого актива предприятия и переводе всех обязательств предприятия (в том числе и незарегистрированных) в текущую стоимость и вычитании из суммы активов всех обязательств предприятия. Метод накопления активов основывается на принципе замещения. Процесс оценки рыночной стоимости предприятия методом накопления активов включает следующие этапы: - оценку основных средств предприятия по рыночной стоимости (включая участвующие и не участвующие в предпринимательской деятельности); - оценку нематериальных активов; - определение рыночной стоимости финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных; - оценку товарно-материальных запасов; - оценку дебиторской задолженности; - оценку расходов будущих периодов; - перевод обязательств предприятия в текущую стоимость; - определение стоимости собственных источников путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств и другого имущества, не принадлежащего предприятию. За основу расчетов принимается баланс предприятия на последнюю отчетную дату или на дату оценки. Оценка основных средств предприятия по обоснованной рыночной стоимости осуществляется в зависимости от их вида: 1. Оценка недвижимости, основанная на затратном, сравнительном и доходном подходах, рассматривает вариант наилучшего и наиболее эффективного использования. Затратный подход заключается в определении стоимости, основанной на оценке затрат на строительство, на воспроизводство зданий и сооружений. Из расходов вычитается накопленный износ по зданиям и сооружениям. Сравнительный подход заключается в определении стоимости, основанной на выборе сопоставимых объектов, проданных в данном районе. Из этих данных выводится цена за единицу площади или объема, которая применяется к объекту оценки. Доходный подход основан на ожидаемой будущей выручке, расходах и доходе, которые будут получены в случае сдачи недвижимости в аренду. Результат по данному подходу включает стоимость зданий, сооружений и земли 2. Оценка машин и оборудования, основанная на затратном, сравнительном и доходном подходах. Затратный подход заключается в определении стоимости, основанной на оценке затрат на воспроизводство машин и оборудования с учетом поправок на физический, функциональный, технический и экономический износ. Сравнительный подход заключается в определении стоимости, основанной на выборе проданных на вторичном рынке сопоставимых объектов. Путем корректировок стоимости проданных объектов приводится к стоимости объекта оценки. Доходный подход основан на ожидаемой будущей выручке, расходах по эксплуатации и доходе, которые будут получены в случае использования оцениваемого объекта. Прогнозируемые денежные потоки дисконтируются либо капитализируются. 3. Оценка транспорта проводится в соответствии с законодательством. Рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных, которые могут включать акции, доли и т.д. в уставном фонде других предприятий. При невозможности проведения рыночной оценки стоимость финансовых вложений определяется с помощью расчета стоимости чистых активов. Оценка товарно-материальных запасов производится путем перевода их в текущую стоимость согласно учетной политике оцениваемого предприятия по формированию себестоимости продукции. Дебиторская задолженность оценивается с учетом анализа периода возникновения, при этом просроченная сумма по прошествии определенного срока частично или полностью списывается на убытки. Расходы будущих периодов оцениваются по номинальной стоимости, если еще существует связанная с ними выгода. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость. Долговые обязательства к получению могут быть оценены путем дисконтирования будущей основной суммы и выплат процентов к их текущей стоимости, причем ставка дисконтирования должна учитывать риск, связанный со сбором будущих платежей. Стоимость собственных источников определяется путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств. Метод скорректированной балансовой стоимости применяется аналогично методу накопления активов. При этом определение обоснованной рыночной стоимости проводится не по всем активам, а выборочно. Выбор объектов, оцениваемых по обоснованной рыночной стоимости, проводится по следующим критериям: - значимости в производственном процессе оцениваемого предприятия; - удельному весу в стоимости активов оцениваемого предприятия; - значительным расхождениям балансовой и обоснованной рыночной стоимости актива. Рыночная стоимость оцениваемого предприятия (собственного капитала) рассчитывается как разница скорректированной балансовой стоимости активов оцениваемого предприятия и всех его обязательств. Метод ликвидационной стоимости предприятия применяется аналогично методу накопления активов. При этом из суммы обоснованной рыночной стоимости каждого актива предприятия помимо величины всех обязательств вычитаются суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия. Процесс рыночной оценки предприятия методом ликвидационной стоимости включает следующие этапы: - анализ бухгалтерского баланса с приложениями на последнюю отчетную дату или на дату оценки; - разработку календарного графика ликвидации активов с учетом времени, необходимого для ликвидации в соответствии с законодательством; - определение выручки (доходов) от ликвидации активов; - уменьшение оценочной стоимости активов на величину прямых затрат на ликвидацию активов предприятия. К таким затратам относятся комиссионные вознаграждения, налоги, уплачиваемые от выручки, стоимость демонтажа и утилизации основных средств (если их несет оцениваемое предприятие); - прибавление (вычитание) прибыли (убытков) ликвидационного периода; - уменьшение ликвидационной стоимости активов на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Рыночная стоимость оцениваемого предприятия (собственного капитала) рассчитывается как разница ликвидационной стоимости активов оцениваемого предприятия и всех его обязательств.

  Однако, справедливо возникает вопрос, возможно ли остановиться на одном методе оценки, который позволит получить максимально корректный результат. Для ответа на данный вопрос проанализируем широкий спектр существующих моделей оценки, сложившихся в западной практике, разработан механизм их возможной адаптации к реальным условиям российской экономики. Результатом будет создание модели, позволяющей проводить анализ текущей деятельности предприятия, а так же осуществлять оценку стоимости бизнеса, исходя из методов денежных потоков[5], или методов, базирующихся на концепции остаточного дохода[6] и др., а также моделей EBO и Black-Scoles. При этом была предложена и апробирована модель оценки, базирующаяся на элементах доходного и затратного подхода.

  Практическая реализация модели включает в себя три блока: блок «Исходные данные», блок «Финансовый анализ», блок «Модели оценки».

  Блок «Исходные данные» предполагает внесение информации, необходимой для осуществления расчетов в блоках «Финансовый анализ» и «Модели оценки». Результирующим итогом является построение прогнозного баланса, фиксация результатов в части финансового анализа оцениваемой предприятия и получение величин стоимости бизнеса предприятия, определенных с помощью СCF, ECF, FCF, EVA, CVA, SVA, EBO, Black-Scoles, и т.п.

  В нашей работе охарактеризуем возможность и целесообразность использования в оценке стоимости предприятий методов, широко применяемых в западной практике.

  Для понимания сути объекта оценки определимся с терминологическим аппаратом. Объектом оценки является бизнес предприятия, при этом под компанией понимаем один или несколько имущественных комплексов, выраженных в виде самостоятельных юридических лиц, в состав которых входят все виды имущества, предназначенные для осуществления деятельности (бизнеса). Исходя из данного определения, компанию можно рассматривать в двух срезах: с точки зрения элементов ее формирующих (по сути - это элементы имущественного комплекса в виде активов и обязательств) и элементов, формирующих ее бизнес (совокупность бизнес-единиц). Данная трактовка позволяет выделить еще один уровень: если компания представляет собой структурно-сложный бизнес, то элементами ее формирующими (как и элементами формирующими ее бизнес) выступает совокупность имущественных комплексов. Данное деление необходимо для выделения элементов, не участвующих в формировании стоимости бизнеса предприятия, реструктуризация которых позволит получить дополнительный эффект, выраженный в виде денежных средств или иного рода актива. Настоящее утверждение апробировано в результате осуществления практических работ и получило практическое обоснование и подтверждение.

  Изначально мы рассматриваем оценку стоимости бизнеса предприятия не только как инструмент принятия стратегических решений, но и как инструмент управления стоимостью как предприятия в целом, так и элементов, участвующих в ее формировании. Сгруппируем методы оценки[7] следующим образом:

  1.   Методы оценки, базирующиеся на FCF, ECF, CCF.

  2.   Методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV.

  3.   Методы оценки базирующиеся на EVA, MVA, CVA.

  4.   Метод оценки, основанный на совмещении доходов и активов (EBO).

  5.   Метод оценки, базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обремения.

  Методы оценки, базирующиеся на денежных потоках[8].

  Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса является следующая формула:

  Стоимость бизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков[9] + Рыночная стоимость избыточных активов +/- Излишек/Дефицит собственного оборотного капитала.

  Алгоритм определения стоимости предприятия с помощью метода дисконтирования денежных потоков выглядит следующим образом: определение вида денежного потока, участвующего в расчете, расчет величины денежного потока, фиксация ставки дисконтирования, расчет текущей стоимости денежных потоков.

  Денежные потоки могут быть выражены в виде CCF, EСF и FCF. Выбор вида денежного потока определяется целью и задачей проводимой оценки.

  Использование CCF (Capital Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости бизнеса предприятия, при этом в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам. CCF (Capital Cash Flow)[10] = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation – Capital Expenditures – Working Capital Increase – Actual Taxes, где Earnings before Interest - прибыль предприятия до корректировки на величину процентных выплат и налогов, Depreciation - амортизация основных средств и нематериальных активов, Capital Expenditures - капитальные вложения, Working Capital Increase - прирост собственного оборотного капитала, Actual Taxes - фактически уплачиваемые налоги[11], рассчитываются как (Tax Rate) x (EBIT - Interest).

  Использование EСF (Equity Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости собственного капитала предприятия, при этом, в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам после платежей по долговым обязательствам.

  EСF (Equity Cash Flow) = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation – Capital Expenditures – Working Capital Increase – Interest – Debt Payments + Debt Issues – Actual Taxes,

  где: Debt Payments – выплаты в части долгосрочных кредитов и займов, Debt Issues – поступления новых долгосрочных кредитов и займов (по сути изменение долгосрочной кредиторской задолженности).

  Использование FCF (Free Cash Flow) дает возможность получения оценочной величины стоимости бизнеса предприятия, при этом, как и CCF (Capital Cash Flow), в результате расчетов фиксируется поток наличных денежных средств, доступный акционерам и кредиторам предприятия.

  FСF = EBIT (Earnings before Interest and Taxes) + Depreciation – Capital Expenditures – Working Capital Increase-Hypothetical Taxes [Tax Rate x EBIT],

  где: Hypothetical Taxes представляют собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита, и рассчитываются как (Tax Rate) x (Earnings before Interest and Taxes).

  После получения величины денежных потоков рассчитывается ставка дисконтирования[12] для приведения полученных величин в текущую стоимость. При этом необходимо обратить внимание на то, что ставка дисконтирования для ECF (Equity Cash Flow) и CCF (Capital Cash Flow) рассчитывается на основании модели CAPM (Capital – assets pricing model), но для СCF в рамках CAPM используется коэффициент Asset Beta[13] , в конечном счете ставка дисконтирования выглядит как R = Riskfree Rate + [(Asset Beta) x (Risk Premium)],

  где: Riskfree Rate – безрисковая ставка, Risk Premium – рыночная премия.

  Для ECF в рамках CAPM используется коэффициент Equity (Unlevered) Beta, Unlevered (Equity) Beta = Levered Beta/(1 + D/E Ratio), при этом, R = Riskfree Rate + [(Equity Beta) ґ (Risk Premium)].

  FCF подразумевает использование в качестве ставки дисконтирования WACC (Weighted average cost of capital)[14] = (Debt / Value) (1 – Tax Rate) ґ kD + (Equity/Value ) x kE,

  где: Debt/Value - доля долга, kD - стоимость долга, Equity/Value - доля собственного капитала, kE – стоимость собственного капитала.

  После получения текущих стоимостей денежных потоков в прогнозном периоде и их суммирования осуществляются корректировки на величину избыточных активов и излишка или дефицита собственного оборотного капитала.

  Методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV.

  Выделение группы данных методов нами было осуществлено не случайно. Если компания представляет собой совокупность имущественных комплексов, каждый из них может расцениваться как своеобразный инвестиционный проект. Соответственно при проведении оценки бизнеса (особенно если возникает понятие «стратегической инвестиции») наибольшую значимость приобретают методы оценки, базирующиеся на NPV, APV, SNPV. Рассмотрим каждый из обозначенных методов.

  NPV (Net Present Value) - Чистая приведенная стоимость.

  При проведении оценки с использованием показателя NPV возможно использование вариантов расчета NPV, базирующихся на инвестициях «распыленных» во времени» и инвестициях имеющих «разовый» характер.

  Данный способ расчета помимо оценки предприятия также может быть использован при проведении оценочных работ для оценки сделок по слияниям и поглощениям, а также для случая, когда предполагаемый платеж за «вхождение в бизнес» имеет «распыленность» во времени. Особую актуальность данный способ приобретает в части оценки предприятия, требующих осуществление значительных инвестиций для поддержания основных фондов в рабочем состоянии (например, электроэнергетика, транспорт и т.п.).

  APV (Adjusted Present Value) - Скорректированная приведенная стоимость

  Метод носит более теоретизированный характер в отличии от NPV и предполагает использование в расчетах элемента «налоговый щит». Под «налоговым щитом» понимаются затраты предприятия, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли, «защищающие» (служащие своеобразным щитом) эквивалентную им сумму прибыли от налогообложения за счет сокращения величины налогооблагаемой прибыли.

  Стоимость бизнеса по методу APV = NPV + стоимость «налогового щита» – любые издержки от размещения акций.

  Второй вариант расчета не предусматривает корректировки на издержки, связанные с размещением акций, и предложен в работе Р. Рубака[15].

  SNPV (Strategic Net Present Value) – Стратегическая чистая приведенная стоимость.

  Стоимость предприятия может превосходить рыночную стоимость всех ее проектов в случае существования возможности принятия решений с позитивным NPV. Данную «экономическую ценность» позволяет оценить Модель Блэка- Скоулса (OPM). Корректировка показателя NPV на совокупную премию реальных опционов в частности озвучивалось участниками Конференций в части реальных опционов[16], так же данный момент был обозначен в работе Коуплэнда, Коллера и Муррина[17].

  Стратегическая чистая приведенная стоимость (SNPV) представляет собой совокупность двух компонент: чистой приведенной стоимости (NPV) и совокупной премии реальных опционов (Pr). При этом реальные опционы представляют собой величину, на которую недооценивается проект.

  SNPV = NPV + Pr.

  Методы оценки, базирующиеся на EVA, MVA, CVa.
  EVA (Economic Value Added) - добавленная стоимость.

  EVA (Economic Value Added) базируется на концепции остаточного дохода, предложенной Альфредом Маршаллом. В силу актуализации со стороны инвесторов вопросов, связанных с максимизацией дохода для акционеров, концепция остаточной стоимости получила широкое распространение. Заслуга в этом вопросе принадлежит Стерну Стюарту, разработавшему и активно предложившему на рынке консалтинговых услуг модель EVA.

  Согласно концепции EVA стоимость предприятия представляет собой ее балансовую стоимость, увеличенную на текущую стоимость будущих EVA. Эти строгие соотношения между EVA и рыночной стоимостью предприятия предполагают, что EVA определяет рыночную стоимость акций. Корреляция между EVA и рыночной стоимостью была изучена, при этом были получены определенные результаты[18].

  Охарактеризуем более подробно основные моменты данной концепции. Очевидно, что наибольший прирост стоимости любой предприятия в первую очередь вызван ее инвестиционной активностью, которая может быть реализована как за счет собственных, так и за счет заемных источников. Основная идея, заключающаяся в использовании EVA, состоит в том, что акционеры должны получить норму возврата за принятый риск. То есть, собственный (акционерный) капитал должен заработать по крайней мере ту же самую норму возврата как схожие инвестиционные риски на рынках капитала. Если данного момента не происходит, то отсутствует реальная прибыль и акционеры не видят выгод от операционной деятельности предприятия. С другой стороны, если ЕVА равна нулю, это является определенным достижением, так как акционеры фактически получили норму возврата, которая компенсировала риск.

  Положительное значение ЕVА характеризует эффективное использование капитала, если взять макроэкономические масштабы, то становится очевидным, что производительность капитала - фактор, оказывающий наибольшее влияние на экономику и как следствие на рост ВВП. Для любой экономики характерен некий «запас» капитала, что приводит к появлению нового ВВП. Чем более производителен капитал, тем больший ВВП мы имеем. Следовательно, достижение максимально возможного положительного значения EVA является не только положительным фактором для акционеров в рамках управления стоимостью предприятия, но и для всей экономики и важно для каждого конкретного индивидуума в более широкой перспективе. Практически данный момент характеризует возможности наиболее эффективного перераспределения капитала от одной отрасли к другой, что позволяет отрасли развиваться и получать дополнительные доходы.

  Стоимость предприятия (Firm Value) = Капитальные вложения (Capital Invested in Assets in Place) + Текущая добавленная стоимость от капитальных вложений (PV of EVA from Assets in Place) + Сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов (Sum of PV of EVA from new projects).

  Варианты расчеты EVA:

  1) EVA = NOPAT – COST OF CAPITAL x CAPITAL employed.

  2) EVA = (RATE OF RETURN – COST OF CAPITAL) x CAPITAL.

  где:

  1.  Rate of return = NOPAT/Capital.

  2.  Capital = Total balance sheet minus non-interest bearing debt in the beginning of the year.

  3.  Cost of capital (WACC) = Cost of Equity x Proportion of equity from capital + Cost of debt x Proportion of debt from capital x (1-tax rate) (см. Расчет WACC для денежного потока FCF).

  Необходимо учитывать, что простота расчета показателя EVA является лишь кажущимся явлением. Разработчиком данной модели (Stewart G. Bennett) предусматривается перечень возможных поправок и корректировок. К числу наиболее значимых корректировок относятся следующие: текущая стоимость операционного лизинга (PV Operating Leases), Амортизация Гудвила (Goodwill Depretiation), капитализированная стоимость исследований (Capitalized R&D) и т.п.

  В рамках управления стоимость предприятия EVA используется при составлении капитального бюджета, при оценке эффективности деятельности подразделений или предприятия в целом, при разработке оптимальной и справедливой системы премирования менеджмента. Преимущества применения данной концепции в рамках управления стоимостью предприятия связаны с адекватным и нетрудоемким определением с помощью данного показателя степени достижения подразделением, фирмой или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.

  Таким образом, модель добавленной стоимости (ЕVА):

            - является инструментом для измерения «избыточной» стоимости, созданной инвестициями и индикатором качества управленческих решений, при этом постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости предприятия, тогда как отрицательная - о ее снижении;

            - базируется на стоимости капитала, как средневзвешенное значение различных видов финансовых инструментов, используемых для финансирования инвестиций;

            - позволяет определять стоимость предприятия, а также позволяет оценивать эффективность отдельных подразделений предприятия (отдельных имущественных комплексов).

  Более подробно вопросы, связанные с использованием данной модели, освещены у ряда зарубежных авторов[19].

  MVA (Market Value Added). - является частным случаем EVA. Рассчитывается по формуле: MVA = Рыночная стоимость акционерного капитала (Market Value of Equity) + Рыночная стоимость долга (Market Value of Debt) – Совокупный установленный капитал x (Total Invested or Total Adjusted Capital).

  CVA (Cash Value Added) - денежная добавленная стоимость.

  Данная модель является своеобразным «прототипом» EVA. В практике также имеет название Residual Cash Flow (RCF). Варианты расчета данного показателя представлены следующим образом: CVA = Sales x ((Sales – Cost)/Sales – Working Capital Movement/Sales – Non Strategical Investment/Sales) – OCFD/ Sales[20].

  В сложившейся практике финансового менеджмента модель упрощена и выглядит как: RCF (CVA) = AOCF – WACC x TA, где: AOCF (Adjusted Operating Cash Flows) – скорректированный операционный денежный поток; WACC – средневзвешенная цена капитала; TA – суммарные скорректированные активы.

  Метод оценки, основанный на совмещении доходов и активов (EBO).

  Модель Ольсона[21] EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model) совмещает в себе элементы доходного и затратного подхода, при этом наибольший вес при получении итоговой величины стоимости приходится на затратный подход в части фиксации текущей величины чистых активов.

  Стоимость предприятия выражается через дисконтированный поток «сверх» - доходов (отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины) и текущую стоимость ее чистых активов. Необходимо отметить, что логика расчета модели Ольсона близка к концепции экономической добавленной стоимости.

  Следует подчеркнуть значимость данной модели в силу того, что модель дает представление о том, какая часть рыночной стоимости фирмы выражена ее реальными активами, а какая - нематериальным «гудвиллом», что позволяет более точно представлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию.

  На настоящий момент времени адаптации данной модели к российским условиям в оценочной практике не существует. Поэтому сделать вывод об обоснованности и применимости данной модели представляется весьма сложным, без осуществления корректировок, учитывающих специфику отечественной системы бухгалтерского учета, по сравнению с западной.

  Метод оценки, базирующийся на рыночной стоимости активов с учетом корректировки на обременения

  Представляется весьма сложным судить, какой из перечисленных в настоящей работы показателей может служить максимально корректной базой для расчета стоимости предприятия.

  В работах западных авторов существует значительное количество публикаций, связанных с освещением достоинств и недостатков EVA, MVA, CVA, и др. Необходимо отметить, что, по сути, все эти показатели базируются на NPV. При этом каждый из них содержит определенного рода «допущения», существенно упрощающих расчет и влияющих на получаемую величину стоимости предприятия. Тем не менее, очевидно, что показатель NPV может дать ответ на вопрос о стоимости бизнеса с учетом его предполагаемой доходности, но не несет в себе ответа на вопрос, за счет чего формируется данная доходность и какие риски могут возникнуть у нового собственника предприятия. Данный момент обусловил необходимость разработки модели, базирующейся на NPV, учитывающей в себе достоинства вышеперечисленных моделей и позволяющей получить максимально «реальную» величину стоимости предприятия, понятную и покупателю и продавцу.

  Особое внимание следует обратить на определение, озвученное Ю. Брегхеном и Л. Гапенски: «рыночная стоимость бизнеса, по сути, базируется на рыночной стоимости активов, которая обусловливается способностью активов приносить доход». Исходя из ранее обозначенного подхода к трактовке сущности предприятия и показателя стоимости как характеризующего показателя, необходимо отметить что активы и обязательства являются базовыми элементами, формирующими ее стоимость, при этом ценность бизнеса базируется на активах, ценность которых базируется на их доходности.

  Итак, можно использовать следующую модель для оценки стоимости бизнеса предприятия:

  Стоимость предприятия = Рыночная стоимость + Активов NPV + Операционных активов + Рыночная стоимость избыточных активов +/- «излишек» оборотного капитала/«дефицит» оборотного капитала + Рыночная стоимость Финансовых активов – Рыночная стоимость Долгосрочных финансовых вложений – Рыночная стоимость прав требований предприятия (дебиторская задолженность), которые можно перевести в финансовые вложения или денежные средства – Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом – Рыночная стоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом – Рыночная стоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

  Вместе с тем, утверждение о существовании трех - рассмотренных выше - подходов стало, чуть ли не аксиомой в российских учебниках. Сделаем попытку осветить принципиально иной подход к оценке стоимости пакетов акций и активов компании, широко распространенный в зарубежной практике оценки.

  С появлением опционов и подобных им инструментов (грантов, конвертируемых облигаций) инвесторы получили право принимать решения, благодаря которым они могли бы с выгодой для себя воспользоваться удачным стечением обстоятельств и уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Если представить фирму как инвестора в реальные активы, то руководство может увеличить стоимость этих активов, адекватно реагируя на изменение условий.

  Модели опционов ценообразования могут быть использованы для оценки любого актива, имеющего опционные характеристики, с некоторыми предосторожностями. Например, теория опционного ценообразования может быть применена для оценки в следующих сферах: акции (либо части заложенного имущества, оставшегося после удовлетворения претензий кредиторов), которые могут быть оценены как колл-опцион на активы фирмы; патентов, которые могут быть рассмотрены как опционы на продукты; активы природных ресурсов и т.п.

  Одни из ограничений метода дисконтированных денежных потоков является его неспособность адекватного рассмотрения активов, которые не генерируют постоянно денежные потоки и не ожидается их поступления в ближайшем будущем, но представляющие тем не менее ценность из-за их потенциала повышения стоимости фирмы. Таким образом, фирма с имеющими стоимость продуктовыми патентами, которые не используются постоянно, но могут производить значительные денежные потоки в будущем, может быть недооценена при использовании традиционных методов оценки.

  Опционный подход, применяемый при оценке этих патентов на продукцию, может обеспечить большую проницательность в оценке стоимости, которую они добавляют фирме.

  Традиционные подходы к оценке акций хорошо известны. Оценка при помощи метода дисконтированных денежных потоков, основанная на прогнозировании денежных потоков и их настоящей стоимости, приведенной с помощью соответствующей ставки дисконтирования, обеспечивает оценке собственного капитала или фирмы. Сравнительный подход оценивают собственный капитал при помощи сравнения с обнаруженными фирмами аналогами и корректировками, обусловленными их различиями.

  Оценка стоимости капитала проблемных фирм. Первое применение заключается в том, что собственный капитал будет иметь стоимость, даже если стоимость фирмы упала ниже номинала непогашенного долга. Такие фирмы будет рассматриваться как проблемные инвесторами, бухгалтерами, аналитиками, но это не означает, что собственный капитал ничего не стоит. В действительности, поскольку даже самые проигрышные опционы торгуются и имеют стоимость из-за наличия временной премии (т.е. возможности того, что за оставшееся до истечения строка жизни опционом время стоимость базового актива может возрасти выше цены исполнения), собственный капитал имеет стоимость.

  И последнее наблюдение (в связи с «модой») следует особо сказать об особенностях оценки стоимости инвестиционных организаций. В результате совокупного анализа собранной и рассчитанной информации производится оценка стоимости банка на конкретную дату.

  В зависимости от выбранного метода оценка включает:

  - расчет прогнозных денежных потоков;

  - определение дисконтных ставок;

  - расчет мультипликаторов и сравнение их с имеющейся у аналитика базой данных по сопоставимым сделкам;

  - расчет времени и стоимости создания аналогичного банка по существующим на данный момент условиям и правилам[22].

  В настоящий момент в России фактически отсутствует свободное обращение акций банков (за исключением Сбербанка и отсутствие ликвидности инвестиции, т.е. возможности выхода из инвестиции. В этом аспекте положительным моментом для потенциального инвестора являются планы банка по проведению IPO.

  Следует отметить, что этап оценки стоимости является наиболее сложным и требует профессионализма, знаний и опыта аналитика. Кроме того, полная общедоступная база данных о совершенных сделках по купле/продаже банков (или пакетов их акций) и их условиях отсутствует, поэтому каждый заинтересованный банковский аналитик или аналитическая компания создают и пополняют такую базу самостоятельно.

  Аналогично - в отношении актуальной информации о процедуре и стоимости создания банка. Результатом является включение в инвестиционный отчет оценки стоимости банка.

  Точность оценки стоимости банка зависит не только от профессионализма аналитика, но и от качества и объема доступной информации о банке, в частности от степени открытости банка и его готовности к сотрудничеству. Чем более достоверной является информация о банке, тем точнее можно произвестиоценку его стоимости. Вполне объяснимо, что банки, имеющие скрытые проблемы, стремятся замаскировать их перед покупателем или инвестором, и не заинтересованы в подробном исследовании всех аспектов своей деятельности, мотивируя это длительностью и дороговизной аналитического процесса.

  С другой стороны, серьезному покупателю, наверное, не следует приобретать «кота в мешке» даже по цене, значительно ниже рыночной.

  И еще одно наблюдение: иногда попытки дать оценку требуют такого числа допущений, что оценка становится бессодержательной.

  Таким образом, на основании вышеизложенного можно сделать следующее резюме:

           - практическое использование методов NPV, APV, SNPV при проведении оценочных работ возможно в части анализа сделок, связанных со слиянием или поглощением, для анализа целесообразности осуществления «стратегической инвестиции», необходимой для развития того или иного имущественного комплекса, входящего в состав предприятия и т.п.

           - основой всех моделей оценки является традиционный показатель NPV, конкретизация которого позволила показать обоснованность использования модифицированного подхода к оценке, заключающего в себе элементы доходного и затратного подхода, расчет стоимости бизнеса предприятия осуществляется по формуле:

  Стоимость предприятия включает следующие компоненты:

  Рыночная стоимость Активов.

  NPV Операционных активов.

  + Рыночная стоимость избыточных активов.

  +/- «излишек» оборотного капитала/ «дефицит» оборотного капитала.

  + Рыночная стоимость Финансовых активов.

  Рыночная стоимость Долгосрочных финансовых вложений.

  Рыночная стоимость прав требований предприятия (дебиторская задолженность), которые можно перевести в финансовые вложения или денежные средства.

  Рыночная стоимость обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

  Рыночная стоимость краткосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

  Рыночная стоимость долгосрочных обязательств, способных привести к потере контроля над бизнесом.

  Исходя из сказанного выше, можно выделить три группы взаимосвязанных принципов оценки:

  - основанные на представлениях собственника;

  - связанные с эксплуатацией собственности;

  - обусловленные действием рыночной среды.

  Большое количество принципов не означает, что можно применять их все сразу. В каждом случае выделяются основные и вспомогательные принципы. Когда речь идет о принципах, то появляются лишь основные закономерности поведения субъектов рыночной экономики. В реальной жизни целый ряд факторов может искажать их действие. К примеру, государственное вмешательство иногда не дает правильной картины реализации тех или иных принципов оценки. Несовершенство рыночных отношений, характерное для этапа перехода к рыночной экономике, еще больше деформирует действие принципов оценки. По этим причинам принципы оценки отражают лишь тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений, а не гарантируют определенного поведения. Вместе с тем по мере развития в нашей стране рыночных отношений действие объективных принципов оценки бизнеса будет усиливаться.

                                            Выводы по 1-й главе:

  Развитие рыночной экономики, возрождение института частной собственности обусловливают необходимость и возможность оценки собственности.

  Оценка - это определение стоимости объекта собственности в конкретных условиях рынка в определенный момент времени. В зависимости от цели проводимой оценки определяют различные виды стоимости: рыночную, инвестиционную, залоговую, налогооблагаемую, страховую, ликвидационную, стоимость воспроизводства, замещения, эффективную стоимость. Любой вид стоимости, рассчитываемой оценщиком, является не историческим фактором, а оценкой конкретного объекта собственности в данный момент в соответствии с выбранной целью. Любой вид оценочной стоимости выражает рыночный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Основой стоимости любого объекта собственности является его полезность.

  Бизнес - это конкретная деятельность, организованная в рамках определенной структуры. Главной целью такой деятельности является получение прибыли.

  Как всякий товар, бизнес обладает полезностью для покупателя, и это делает возможным определение стоимости бизнеса как особого товара. На величину стоимости бизнеса оказывают влияние многочисленные факторы. Они включают мотивации покупателей и продавцов, производительность бизнеса, состояние окружающей финансово-экономической среды. Стоимость бизнеса испытывает влияние физических, финансово-экономических, социальных и политико-правовых факторов, как в настоящее время, так и в прогнозируемом будущем.

  Процесс оценки базируется на определенных принципах и стандартах.

  Основными принципами оценки являются: принцип полезности или доходности, принцип замещения, ожидания или предвидения, принцип эффективного вклада, остаточной продуктивности, предельной производительности, соответствия требованиям рынка.

  Оценщик работает по заказам государственных органов, предприятий, банков, инвестиционных, страховых институтов, налоговых инспекций, а также граждан. В своей деятельности он руководствуется определенными правовыми, профессиональными и этическими нормами.

  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  

     ГЛАВА 2. ОЦЕНКА БИЗНЕСА МАЛОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
  
  

                              2.1. Краткая характеристика фирмы
  
  

  ЗАО «-» (далее - ЗАО) создано в 1999 г.

  Численность персонала составляет 17 человек. В соответствии с российским законодательством ЗАО имеет статус малого предприятия.

  Управленческие решения на фирме во многом зависит от решений одного человека – владельца и директора ЗАО. Компетентными специалистами являются также бухгалтер и коммерческий директор.

  В собственности фирмы находится офис (здание) общей площадью 695 м². Часть помещений после ремонта предполагается сдавать в аренду, часть - использовать в качестве офиса. Капитальные вложения на ремонт составят около 40 млн. рублей в течение 2,5 лет. ЗАО арендует складские площадки имеет автопогрузочную, транспортную и вычислительную технику.

  Товарная продукция представлена в виде леса-кругляка: березовый баланс и сосны. Экспорт составляет около 33% в общем объеме реализации, а доля сосны - соответственно 67%.

  Крупнейшими рынками сбыта товара выступают Финляндия, Франция и Италия. С конца 2000 г. ЗАО стала работать на российском рынке. Основные оптовые покупатели леса - крупные и средние предприятия по производству мебели, тары, строительные фирмы. Общее число покупателей около двадцати. С большинством из них заключены соответствующие контракты. Транспортировка осуществляется автомобильным, железнодорожным и морским транспортом. Поскольку один автомобиль вмещает приблизительно около 40 м³ леса, то это позволяет завоевать рынок мелких фирм - потребителей. ЗАО сотрудничает с такими крупными транспортировщиками, как PKS, «Zust Ambrozett», «Могу etex» и др. Большие партии товара отправляются морским транспортом из портов Санкт-Петербурга и Новороссийска.

  Таким образом, ЗАО разрабатывает продукцию, которая пользуется спросом на рынке. Клиентура широко диверсифицирована, основные клиенты расположены в России и за рубежом. Предприятие имеет большую сеть поставщиков, что обеспечивает ритмичность его работы.

                                  2.2. Методы оценки и результаты

  Способность бизнеса приносить доход считается важным показателем в оценке права владения ЗАО. Отсюда один из главных подходов к оценке бизнеса - доходный.

  Доходный подход позволяет определить рыночную стоимость предприятия в зависимости от ожидаемых в будущем доходов. Он предусматривает:

           - составление прогноза будущих доходов;

           - оценку риска, связанного с получением доходов;

           - определение времени получения доходов.

  Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

  Основным показателем в доходном подходе является чистый денежный поток. Последний рассчитывается как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенное время. Существует ряд способов исчисления денежного потока. Для целей настоящего исследования использовался денежный поток, приносимый собственным капиталом после выплаты налогов, не учитывающий фактор инфляции.

  Денежный поток вычисляется следующим образом:

  чистая прибыль + износ + плюс увеличение долгосрочной задолженности –

  прирост собственного оборотного капитала – капитальные вложения –

  уменьшение долгосрочной задолженности.

  В соответствии с действующим законодательством данные отчета о финансовых результатах ЗАО, прошедшие аудиторскую проверку, представляются в рублях. Перестроен был отчет о финансовых результатах деятельности предприятия за 12 месяцев, предшествующих дате оценки. Перерасчет производился по отгруженной готовой продукции. Определялись выручка и производственные издержки по каждому основному виду товара, что позволило рассчитать показатели валовой прибыли. Затем из суммарной валовой прибыли были вычтены общие и административные расходы по всему предприятию и тем самым определена общая налогооблагаемая прибыль. Применение к последнему показателю ставки налогообложения позволило вычислить чистую прибыль.

  В целом оценить бизнес исследуемого предприятия можно несколькими способами. Мы произвели оценку методом капитализации, дисконтированных денежных потоков и методом сделок.

  Для оценки недвижимости методом капитализации доходов был проведен анализ ставок арендной платы офисных помещений аналогичного типа. При этом исходили из тоге, что искомая ставка основывается на "тройственной чистой аренде", т.е. все расходы по эксплуатации берет на себя арендатор.

  Основываясь на оценке ставок аренды офисных помещений в Москве, рыночная арендная ставка для оцениваемого объекта равна 2800-3000 руб. за 1 м². Исходя из этой величины и общей площади здания определяли потенциальный валовой доход: 700 м² - 3000 руб. = 2100000 руб. Недополученные арендные платежи были оценены в 10% потенциального валового дохода. Затраты на содержание здания составляют 30% действительного валового дохода или 519750 руб. в год. Годовой чистый операционный доход: 2100000-519750 = 1580250 руб.

  Учитывая возможный риск, связанный с операциями на рынке недвижимости, темп инфляции ситуацию в стране, ставка капитализации была определена на уровне 20%.

  После расчета с помощью метода капитализации доходов рыночная стоимость оцениваемого объекта недвижимости на 1 января 2008 г. составляла 6063750 руб. Итоговая величина рыночной стоимости зданий была определена на уровне 6500000 руб.

  Для оценки оборудования использовались затратный метод и метод рыночных сравнений. По их результатам оборудование фирмы было оценено в 300000 руб.

  Рыночная стоимость запасов составляет 4925000 руб.

  После анализа дебиторской задолженности и исключения той ее части, которая может быть не оплачена, были оценены денежные средства и прочие активы фирмы в 3525000 руб.

  В результате изучения структуры краткосрочных обязательств делаем вывод, что корректировку данной статьи проводить не следует, поскольку платежи по ней являются обязательными. Балансовая стоимость текущих обязательств составляет 8108750 руб.

  Таким образом, проведение соответствующей корректировки балансового отчета ЗАО по состоянию на 1 января 2008 г. и вычет из совокупных активов стоимости обязательств позволили получить рыночную стоимость фирмы, рассчитанную методом чистых активов, равную 7141250 руб.

  При оценке бизнеса методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый предстоящий срок деятельности предприятия следует разделить на два периода: прогнозный и постпрогнозный. На прогнозный период составляют детальный погодовой прогноз денежных потоков. Такой прогноз охватывает достаточно долгий период до того момента, когда предприятие выйдет на стабильные темпы роста денежного потока.

  Для оцениваемого предприятия на основе данных администрации фирмы прогнозный период был определен в пять лет. Расчеты выручки и издержек производились по каждому виду продукции и деятельности отдельно. Было выделено три основные группы: реализация сосны, реализация березового баланса и сдача помещений в аренду. Ставка налогообложения прибыли равна 24%.

  Исходя из показателей предшествующих лет и оценок на будущее, административные расходы определим в 10% валовой прибыли по всем группам изделий. Анализ финансового положения за прошлые годы показал, что требуемый собственный оборотный капитал составляет 23% объема выручки.

  Расчеты были проведены по двум вариантам: оптимистическому и пессимистическому.

  Согласно первому варианту ЗАО получает кредит в размере 7500000 руб. сроком на три года под 15% годовых. Капитальные вложения осуществляются в течение двух лет: первый год - в сумме 2500000 руб., второй год - в сумме 1500000 руб. Часть здания сдается в аренду. Коэффициент износа принят равным 10.

  При втором варианте кредит отсутствует. Распределение капитальных вложений по годам следующее: первый год - 1250000 руб.; второй год – 1250000 руб.; третий год – 1500000 руб.

  Ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор по текущей стоимости за право присвоения будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку и обеспечивать премию за все виды рисков, сопряженные с инвестированием в оцениваемое предприятие.

  Расчет ставки дисконта должен соответствовать выбранному варианту расчета денежного потока. Для оцениваемого предприятия рассчитывалась ставка дисконта для собственного капитала в реальном исчислении.

  Расчет ставки дохода по безрисковой ценной бумаге производился по модели кумулятивного построения:

  ставка дисконта + плюс премия за риск инвестирования в акции + премия за размер предприятия + премия за качество менеджмента + премия за территориальную и производственную диверсифицированность + премия за структуру капитала + премия за диверсифицированность клиентуры + премия за стабильность получения доходов и степень вероятности их получения + премия за прочие особые риски.

  Ставка дохода по безрисковой ценной бумаге принималась на уровне 3,8%, что примерно соответствует реальной доходности долгосрочных правительственных облигаций.

  Премия за риск инвестирования в акции составляет 7,5%.

  ЗАО относится к малым предприятиям, совокупная рыночная стоимость акций которых составляет менее 1000 млн. руб. Средняя премия за риск инвестирования в малую компанию согласно указанному источнику составляет 5,3%.

  Управление ЗАО достаточно квалифицированное, поэтому надбавка по этому фактору была определена в 1,4%. Предприятие мобильно, способно переориентироваться на выпуск тех видов продукции, которые пользуются спросом на рынке, надбавка за риск по данному фактору определена в 1%. ЗАО имеет неплохую структуру капитала для торгового предприятия при высокой оборачиваемости и рентабельности, поэтому риск по данному фактору определен в 2%. Клиентура фирмы широко диверсифицирована, основные клиенты расположены как в нашей стране, так и за рубежом, поэтому надбавка по данному фактору составила 1%. ЗАО получает стабильные доходы, что позволило использовать надбавку за этот фактор в 1%.

  Для определения ставки дисконта использовалась средняя мировая ставка Дохода по безрисковой ценной бумаге. Однако инвестиции будут производиться в России, поэтому следует учесть вероятность потери доходов от принятия определенных политических решений, экономической нестабильности, социальных потрясений и т.д. Поскольку Россия относится к группе стран со средним уровнем Риска, соответственно надбавка за риск инвестиций в данную страну составляет 7%.

  Итак, ставка дисконта для оцениваемой фирмы равна 30%.

  Выручка от продажи фирмы в конце последнего прогнозного года. Стоимость продажи фирмы в последний прогнозный год была определена по модели Гордона. На основе ретроспективных данных и прогнозных оценок среднегодовые темпы роста денежного потока в постпрогнозный период были определены на уровне 5% для оптимистического прогноза и 3% для пессимистического. Капиталовложения в постпрогнозный период равны начисляемому износу.

  Выручка от продажи фирмы в последний прогнозный год равна: по оптимистическому прогнозу - 20559000 руб.; по пессимистическому прогнозу – 11723250 руб. Эта величина затем дисконтируется по ставке дисконта 30%. Таким образом, текущая стоимость перепродажи фирмы в последний прогнозный год равна 5530500 руб. по оптимистическому прогнозу и 3153500 руб. - по пессимистическому.

  Таким образом, рыночная стоимость бизнеса ЗАО получена при сложении суммы текущих стоимостей денежных потоков за пять прогнозных лет и текущей стоимости продажи фирмы в последний прогнозный год. Это стоимость 100%-ной доли в капитале фирмы. Для оцениваемой фирмы стоимость контрольной доли в капитале предприятия методом дисконтированных денежных потоков при пессимистическом прогнозе равна 6250000 руб.; при оптимистическом – 14837500 руб.

  Если оценивать предприятие с учетом издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим, позволяет метод стоимости чистых активов. Суть данного метода заключается в том, что все активы предприятия (здания, машины и оборудование, запасы, дебиторская задолженность, финансовые вложения и т.д.) оценивают по рыночной стоимости. Далее из полученной суммы вычитают стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина показывает рыночную стоимость собственного капитала предприятия.

  Корректировка статей актива баланса ЗАО проводилась по следующим основным направлениям: здание, машины и оборудование, запасы, дебиторская задолженность. Переоценка запасов и дебиторской задолженности осуществляется на базе финансовых документов предприятия. Оценка здания может производиться двумя методами: затратным и методом капитализации доходов.

  При оценке здания затратным методом не учитывалась стоимость земельного участка, так как полные права собственности в отношении земли в России не допускаются. Затраты на строительство аналога были определены в 2722500000. руб. С учетом мировой практики расчета предпринимательского дохода от аналогичных объектов определялся предпринимательский доход в 15% затрат на строительство. Принимая во внимание время строительства здания и его состояние, степень физического износа была оценена в 25%. По оценке функционального износа и износа внешнего воздействия у оцениваемого здания в какой-либо значительной степени нет.

  Для определения восстановительной стоимости здания затратным методом сначала находилась полная стоимость строительства:

  стоимость строительства - 8250000 руб.

  + предпринимательский доход - 1237500 руб.

  Затем рассчитывалась восстановительная стоимость здания:

  полная стоимость строительства - 9487500 руб.

  минус физический износ - 2371875 руб.

  минус функциональный износ       - 0

  минус износ внешнего воздействия - 0

  получаем - 7115625 руб.

  Определить также наиболее вероятную цену продажи фирмы с учетом спроса и предложения на рынке позволяет метод сделок. Этот метод был выбран в силу того, что оцениваемая ЗАО является закрытой, и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.

  Для сравнения было выбрано пять фирм, занимающихся экспортной деятельностью, сопоставимой с оцениваемой по размерам и диверсификации продукции, сроку создания.

  Анализ основных финансовых коэффициентов оцениваемого предприятия с соответствующими показателями фирм-аналогов показал, что данное предприятие имеет среднее финансовое положение в своей группе. Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов за вычетом обязательств для фирм-аналогов колеблется в пределах 1,8-3,2. Для оценки ЗАО был использован мультипликатор, равный 2,5. Расчетная стоимость фирмы по мультипликатору цена/балансовая стоимость активов за вычетом обязательств составляет 7359500 руб.

  Мультипликатор цена/балансовая прибыль для данной группы фирм колеблется в пределах 2,6-3,3. Учитывая среднее финансовое положение оцениваемой фирмы в группе, был использован мультипликатор, равный 3. Рыночная стоимость фирмы, рассчитанная по мультипликатору цена/балансовая прибыль, составляет 10282500 руб.

  Итак, стоимость ЗАО при сравнительно подходе по методу сделок, по нашей оценке составляет около 8,75 млн. руб.

  Таким образом, для определения рыночной стоимости капитала ЗАО были использованы при доходном, сравнительном и затратном подходах три метода: метод дисконтированных денежных потоков, метод стоимости чистых активов и метод сделок. Данные методы основывались на оценке собственного капитала фирмы на 1 января 2008 г. без учета влияния внешнего инвестора.

  В результате применения этих методов были получены следующие результаты предварительной оценки собственного капитала фирмы:

  Метод стоимости чистых активов – 7141250 руб.

  Метод дисконтированных денежных потоков - 6250000-14837500 руб.

  Метод сделок – 8750000 руб.

  Для получения итоговой величины рыночной стоимости фирмы следует указать на преимущества и недостатки использованных методов.

  Метод дисконтированных денежных потоков позволяет учесть перспективы развития фирмы. Однако во многом эти прогнозы умозрительны. Этот метод в наибольшей степени отражает интересы инвестора.

  Метод стоимости чистых активов базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, однако не отражает будущие доходы бизнеса.

  Метод сделок является единственным методом, учитывающим ситуацию на рынке. К недостаткам данного метода относятся: во-первых, проблема степени сравнимости оцениваемой фирмы и предприятий-аналогов; во-вторых, необходимость внесения корректировок, так как не может быть двух абсолютно идентичных фирм.

  На основе фактов, анализа и прогноза, приведенных в отчете, по нашему мнению, рыночная стоимость 100% владения собственным капиталом ЗАО по состоянию на 1 января 2008 г. составляет от 8750000 до 10000000 руб.

  Этот интервал не включает стоимости земли, поскольку 1 января 2008 г. ЗАО не имела права собственности на землю, занимаемую ее зданием, но имела исключительное право на ее использование.

  
  

                                           Выводы по 2-й главе:

  При оценке (доходный подход) использован метод дисконтирования денежного потока для собственного капитала: выплаты основного долга, привлеченного как до даты оценки, так и в течение прогнозного периода, а также суммы процентов по заемным средствам, учитываются в течение прогнозного периода.

  Ставка, отражающая стоимость привлечения собственного капитала, выведена на основе модели оценки капитальных активов.

  Затратный подход. В рамках затратного подхода применили метод накопления активов. В рамках данного подхода оценили рыночную стоимость всех активов и обязательств. При этом рыночная стоимость основных средств и незавершенного строительства проводилась затратным подходом.

  При расчете дебиторской задолженности учитывали как временной фактор, так

  и фактор вероятности возврата задолженности.

  Расчет текущей стоимости кредитов производился исходя из сроков погашения кредита и графика уплаты процентов.

  При оценке кредиторской задолженности провели анализ кредиторской задолженности с целью выявления безнадежной задолженности. При оценке кредиторской задолженности учтен тот факт, что списание безнадежной кредиторской задолженности приводит к увеличению налога на прибыль. Расчет текущей кредиторской задолженности проведен по аналогии с расчетом текущей дебиторской задолженности.

  Сравнительный подход строился на оценке фирмы путем сопоставления сделок по аналогичным объектам, цены на которые известны. Анализ показал, что исследуемое ЗАО имеет среднее финансовое положение среди группы сравниваемых предприятий.

  
  
  
  
  
  
  
  
  

                                                          ЗАКЛЮЧЕНИЕ

  
  

  Базовые подходы к оценке малого предприятия в целом, такие же, как и при оценке любого другого предприятия. В основе лежит анализ ряда финансовых показателей, используемых для определения состояния и тенденций развития бизнеса предприятия, таких как рентабельность и норма прибыли, показатели оборачиваемости и ликвидности, показатели обеспеченности собственными средствами. Особенности могут заключаться в определении пороговых значений этих показателей для различных видов предприятий, при установлении критериев оценки.

  Кроме этого существует ряд факторов дополнительно влияющих на процедуру оценки бизнеса малого предприятия.

  В отличие от крупных предприятий, занимающих на рынке определенную экономическую нишу и имеющих устойчивый бизнес, бизнес малых предприятий более подвержен рыночным рискам, обусловленным колебаниями спроса и более жесткой конкуренцией. В связи с этим, следует понимать и оценивать саму сущность бизнеса и перспективы его существования, в том числе оценить конкурентную среду, сезонность и.т.д. Выход малых предприятий на финансирование, как правило, связан с желанием существенно расширить границы бизнеса или развить его новое направление, что влечет за собой необходимость предоставления потенциальными заемщиками и внимательного анализа бизнес-планов и кэш-фло. Все это требует от кредитного эксперта более глубокого погружения в бизнес предприятия и соответственно повышает требования к его квалификации. Таким образом, процедура оценки бизнеса малых предприятий является достаточно трудоемкой.

  Тем не менее, эксперты работают в направлении выработки подходов анализа, позволяющих минимизировать собственные трудозатраты и нагрузку на потенциальных заемщиков, и одновременно позволяющие достаточно объективно оценить уровень рисков.

  Одной из достаточно распространенных особенностей ведения бизнеса российскими малыми предприятиями, является его непрозрачность.

  Малые предприятия зачастую ведут свой бизнес по схеме, включающей несколько юридических лиц (индивидуальных предпринимателей), а также, далеко не в полной мере отражают в бухгалтерском учете проводимые операции. Таким образом, официальная отчетность юридического лица, как правило, необъективно отражает состояние и тенденции бизнеса.

  Другой особенностью, влияющей на процедуру оценки бизнеса малых предприятий, на которую хотелось бы обратить внимание, является наличие специфических нерыночных рисков.

  Бизнес малых предприятий в ряде случаев основан на особых условиях работы с контрагентами, в том числе государственными структурами. В случае изменения условий бизнес предприятия может начать испытывать серьезные проблемы или вообще прекратить свое существование.

  Кроме этого при анализе малых предприятий необходимо учитывать вероятность возникновения проблем в отношениях с фискальными и регулирующими органами государства.

  Особые условия работы с контрагентами могут заключаться, как в предоставлении права заключить договор (контракт) вообще, так и в эксклюзивных условиях этого договора (контракта) в частности. Особенно это критично для малых предприятий, бизнес которых замкнут на одном или нескольких крупных контрагентах. К таким предприятиям относятся поставщики крупных ретейлоров, предприятия, имеющие льготные условия финансирования из одного источника, предприятия, выполняющие государственный заказ или планирующие строить свой бизнес, на обслуживании государственных структур, предприятия, существенную долю расходов которых, составляют арендные платежи, увеличение которых может существенно увеличить себестоимость бизнеса и.т.д.

  В настоящее время, зачастую бизнес предприятия остается рентабельным только при условии наличия налоговых льгот, возврата НДС или функционирования оптимизационных налоговых схем. Необходимо оценивать правомерность получаемых налоговых льгот, убедится в том, что возврат НДС, если он осуществляется, происходит в установленные сроки, а также в том, что предприятия не основывает свой бизнес на эксплуатации оптимизационных схем, что может повлечь за собой претензии налоговых или таможенных органов.

  Кроме этого, необходимо обращать внимание на законность осуществления предприятием того или иного вида деятельности, запрашивая у клиента соответствующие лицензии, а так же на наличие соответствующих разрешительных документов от иных регулирующих органов, например для осуществления торговли ювелирными изделиями необходимо разрешение Пробирной палаты.

  Итак, на сегодняшний день действительно существуют определенные сложности с оценкой бизнеса малых предприятий и как следствие трудности с получением заимствований этими предприятиями в кредитных структурах. С одной стороны эта проблема связана с определенной негибкостью банковской системы, а с другой стороны с объективно существующими рисками кредитования малых предприятий.

  Результаты проведенного исследования показали, что применительно к оценке стоимости фирмы целесообразно, на наш взгляд, различать стоимость в использовании и рыночную стоимость актива. Рыночная стоимость определяется в процессе реализации коммерческих сделок по продажам. Стоимость в использовании согласно Международным стандартам финансовой отчетности (МСФО) определяется как приведенная к текущему моменту стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков, которые возникнут от продолжения использования актива. Отсюда следует, что наиболее приемлемым методом оценки стоимости фирмы является доходный метод, основанный на измерении суммы экономической выгоды. Целесообразно при этом определить настоящую стоимость, исходя из той экономической выгоды, которую доставляется в виде прироста чистой прибыли, а также будущую стоимость доходов, полученных от использования, приведенных к настоящему моменту.

  Расчет экономической выгоды от использования основывается на определении чувствительности прибыли к величине прироста объема продаж товара (услуг). Очевидно, что прирост продаж является результатом получения «ценовой премии» товаром, которую не составляет труда подсчитать, и неценовых факторов увеличения спроса в результате понижения чувствительности к цене.

  Доходный метод оценки, основанный на определении текущей стоимости будущих доходов, применяется в качестве одного из способов определения стоимости компании или бизнеса в отношении, как совокупности активов, так и отдельных составляющих, в частности, нематериальных активов, или гудвилла. При установлении стоимости гудвилла сопоставляется отдача капитала, инвестированного в нематериальные активы, с альтернативными затратами на его привлечение или ценой капитала. В свою очередь, цена капитала определяется как ставка дисконтирования, которая представляет собой требуемую инвесторами ставку доходности в размере, не меньшем, чем средневзвешенная цена привлекаемых источников финансирования инвестиций.

  При проведении оценки одним из важнейших (если не самым важным) является вопрос формулирования цели оценки. В процессе общения между заказчиком и оценщиком на этапе постановки задачи определяют:

  1) что заказчик хочет оценить, т.е. объект оценки в виде совокупности материальных объектов и (или) видов прав;

  2) как заказчик хочет использовать результаты оценки, или иначе - цель оценки. После того как данные пункты выявлены и зафиксированы в задании и договоре на оценку, участие заказчика в процессе оценочных работ необходимо лишь для их наилучшего обеспечения.

  Далее в зависимости от сформулированной цели оценщик выявляет:

  1) вид оценочной стоимости (базу оценки), которая должна быть определена после установления цели;

  2) характер используемых данных;

  3) принципы и подходы, которыми будет руководствоваться оценщик, производя оценку объекта;

  4) принципы расчета показателей стоимости.

  Таким образом, сформулированная цель оценки является одновременно итогом этапа постановки задачи и исходными данными для выполнения собственно оценочных работ.

  В данной работе целью оценки являлось продажа предприятия и, подводя итоги, хотелось бы отметить, что сегодня многие кредиторы и, в первую очередь банки, заинтересованы в финансировании малого бизнеса. Диверсификация рисков за счёт распределения по малым субъектам небольших сумм, наличие устойчивого постоянного спроса делает данное направление привлекательным для банков. Для малых и средних банков это вообще клиент номер один, поскольку запросы подобных клиентов соответствуют масштабам деятельности таких банков. Очень заинтересованы в получении источников финансирования и сами малые предприятия. Увеличение объемов сотрудничества банков и малого бизнеса возможно только на встречном движении сторон. Банки со своей стороны работают над тем, чтобы сделать процесс получения кредита или иной формы финансирования более удобным для малого бизнеса, но конечно в существующих реалиях, с надеждой оглядываясь на Банк России. Сокращаются сроки предварительного заключения о возможности финансирования, оптимизируются перечни требуемых документов и информации, минимизируются требования к финансовому состоянию за счёт требований к обеспечению, более широко внедряются элементы скоринга, и.т.д. Малым предприятиям со своей стороны нужно стремиться к большей открытости бизнеса и улучшать свои балансовые показатели. Ценой нежелания выводить денежные потоки из тени может стать невозможность развивать бизнес, а в дальнейшем и его потеря.

  
  

                                               Список литературы

  
  

  1. Гражданский Кодекс РФ. – М., 2006.

  2. Федеральный закон от 29.07.1998 г. №135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (в редакции Федеральных законов 21.12.2001 № 178-ФЗ, от 21.03.2002 №31-ФЗ, от 14.11.2002 №143-ФЗ, от 10.01.2003 №15-ФЗ, от 27.02.2003 №29-ФЗ, от 22.08.2004 №122-ФЗ, от 05.01.2006 №7-ФЗ, от 27.07.2006 №157-ФЗ, от 05.02.2007 №13-ФЗ).

  3. Федеральный закон от 05.01.2006 г. №7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации» (в редакции Федерального закона от 27.07.2006 г. №157-ФЗ).

  4. «Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденные Постановлением Правительства Российской Федерации от 06.07.2001 г. № 519.

  5. Приказ Минэкономразвития Российской Федерации от 29.09.2006 г. №303 «Об утверждении положения о порядке проведения экспертизы отчета об оценке ценных бумаг, требованиях и порядке выбора Саморегулируемой организации оценщиков, осуществляющей проведение экспертизы»

  6. Егерев И.А. Оценка стоимости отдельных подразделений бизнеса//Вопросы оценки № 4, 2000.

  7. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: - М.: Дело, 2003.

  8. Еременко О. Инвестиционный анализ и оценка стоимости кредитной организации//банки на фондовом рынке, 2006. - № 20.

  9. Валдайцев И.И. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

  10. Грачев И.Д. и др. Развитие малого предпринимательства//Деньги и кредит.-1997.№1.

  11.   Грязнова А., Федотова М. Оценка недвижимости. – М.: Издательство: Финансы и статистика, 2005.

  12.   Каменецкий В. Малый бизнес: проблемы, проблемы…//Деловой мир.-2004. 26.02.

  13.   Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость предприятий: оценка и управление/ Пер. с англ. М., Олимпия-бизнес (Серия «Мастерство»), 1999.

  14.   Малый бизнес в России: оценка ситуации//Общество и экономика, 2006.-№ 9.

  15.   Оценка бизнеса/ Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. - М.: Финансы и статистика, 2002.

  16.   Рожнов К.В. О возможностях использования модели САРМ для целей оценки бизнеса в России//Вопросы оценки №2, 2001.

  17. Салун В. Оценка бизнеса в управлении компанией. Пример практического Использования//Управление компанией, 2001 г., № 1.

  18. Соколов В.Н. Методы оценки предприятия. – СПб., 2001. – 144 с.

  19. Скребнев Э.В. Проблемы малого бизнеса//Экономика строительства.-2007. - № 1.

  20. Уставные и бухгалтерские документы ЗАО «-».

  21. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке

   стоимости бизнеса. Пер с англ. - М.: Квинто-Консалтинг, 2000.

  22. Щербаков С.Г. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

  23. 5-th Annual Real Options Conference 2001/ Los Angeles Anderson School of Management.

  24. 6-th Annual Real Options Conference, Paphos, Cyprus, July 4-6, 2002.

  25. Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. Publisher: Financial Times Prentice Hall; 350 p., 1st edition, 2001.

  26. Brain Blakely, Javier Estrada «The pricing of Internet Stock», 1999, IESE.

  27. Decisions - Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance 29, 1974.

  28. Dr. Apreda Rodolfo Ph.D. A corporate finance cash flow model with float, 2001, University of Buenos Aires.

  29. Feldwick P. What Is Brand Equity Anyway, and How Do You Measure It? //Journal of Market Research Society, 1996. - № 2.

  30. Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business School, 2001.

  31. Fredrik Weissenrieder. Economic Value Added or Cash Value Added? //Department of Economics Gothenburg University and Consultant within Value Based Management Anelda AB. 2003.

  32. Liu J., Ohlson J.A. The Faltham-Ohlson Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business. - New York, 1999.

  33. Luehrman Tim, Yann Bonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real options. Harvard Business Review, May-June 1997.

  34. Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000.

  35. Stewart C. Myers Interactions of Corporate Financing and Investment.

  36. Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 1990.

  
  
  
  
  
  

  
  

  ---

  [1] Егерев И. А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: - М.: Дело, 2003. – 480 с.

  [2] Соколов В.Н. Методы оценки предприятия. – СПб., 2001. – 144 с.

  [3] Feldwick P. What Is Brand Equity Anyway, and How Do You Measure It? //Journal of Market Research Society, 1996. - № 2. – Р. 85.

  [4] Грязнова А., Федотова М. Оценка недвижимости. – М.: Издательство: Финансы и статистика, 2005. – с. 32.

  
  

  [5] Capital Cash Flows (СCF), Equity Cash Flows (ECF), Free Cash Flows (FCF).

  [6] Economic Value Added (EVA), Cash Value Added (CVA), Shareholder Value Added (SVA).

  [7] Luehrman Tim, Yann Bonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real options. Harvard Business Review, May-June 1997.

  [8] Aswath Damodaran. The Dark Side of Valuation. Publisher: Financial Times Prentice Hall; 350 p., 1st edition, 2001; Dr. Apreda Rodolfo Ph.D. A corporate finance cash flow model with float, 2001, University of Buenos Aires; Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business School, 2001.

  [9] В приведенной формуле сознательно не ставится акцент на получение суммы текущих стоимостей денежных потоков в прогнозном и постпрогнозном периоде.

  [10] Использование «оригинальных» обозначений коэффициентов и элементов, участвующих в расчетах коэффициентов, обусловлено необходимостью представления максимально точной трактовки используемого в западной практике терминологического аппарата.

  [11] Для оценочных расчетов обычно используется ставка налога на прибыль предприятия.

  [12] Необходимо отметить, что при использовании методов дисконтированных денежных потоков для оценки отдельных имущественных комплексов, входящих в компанию (как отдельных бизнес-единиц), ставка дисконтирования для каждого имущественного комплекса будет рассчитываться отдельно.

  [13] См. Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000.

  [14] Fernandez Pablo. Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories, IESE Business School, 2001.

  
  

   

  [15] Rubak R.S. CCF: A simple approach to valuing Risky Cash Flows, Graduate School of Business Administration Harvard Universyty 2000.

  [16] 5th Annual Real Options Conference 2001, Los Angeles Anderson School of Management; 6th Annual Real Options Conference, Paphos, Cyprus, July 4-6, 2002.

  [17] Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость предприятий: оценка и управление/ Пер. с англ. М., Олимпия-бизнес (Серия «Мастерство»), 1999.

  
  

  [18] Под издержками от размещения акций понимаются юридические издержки, оплата услуг инвестиционного банка за андеррайтинг, прочие затраты, связанные с эмиссией ценных бумаг.

  [19] Stewart G. Bennett. The quest for value: a guide for senior managers, Harper Business, 1990; Stewart C. Myers Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions - Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance 29, 1974 и др.

  [20] Fredrik Weissenrieder. Economic Value Added or Cash Value Added? //Department of Economics Go thenburg University and Consultant within Value Based Management Anelda AB. 2003.

  [21] Точнее, Модель Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO) – см.: Liu J., Ohlson J.A.The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management, U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U.,

  New York, 1999.

  [22] Еременко О. Инвестиционный анализ и оценка стоимости кредитной организации//банки на фондовом рынке, 2006. - № 20.

  
  
Скачать дипломную работу