Полный текст:
Содержание
Введение. 3
Глава I – Сущность фондового рынка. 4
1.1 Основные понятия фондового рынка. 4
1.2 Этапы развития и основные участники. 7
российского фондового рынка. 7
Глава II – Анализ российского фондового рынка. 10
2.1 Анализ важнейших проблем отечественного фондового
рынка. 10
2.2 Анализ государственной политики в отношении фондового
рынка. 14
Глава III – Перспективы развития российского фондового
рынка. 17
3.1 Альтернативные концепции развития. 17
отечественного фондового рынка. 17
3.2 Направления государственной политики в области. 19
регулирования фондового рынка. 19
Заключение. 22
Список используемой литературы.. 24
Приложения. 25
Введение
Сегодня часто можно услышать жалобы на низкую
инвестиционную привлекательность России и недостаток вложений в реальный сектор
экономики. В то же время, ресурсы у финансового сектора и государства (вспомним
стабилизационный фонд) есть и немалые. Почему же капитал уходит за рубеж вместо
того, чтобы питать национальную экономику? Этому существует множество
объяснений, и одно из них - отсутствие
надёжного и эффективного механизма, который бы обеспечил перелив средств из
одного сектора в другой. Именно таким механизмом является фондовый рынок.
Отсюда вытекает цель данной работы – всесторонне изучить механизм функционирования
российского фондового рынка, выявить проблемы в его работе и показать пути их
решения. Отметим, что особое внимание уделено важнейшему (особенно в
транзитивной экономике с неразвитыми рыночными институтами) участнику рынка
ценных бумаг – государству. В рамках поставленной цели выделены следующие задачи:
Раскрыта сущность и структура фондового рынка;Рассмотрены этапы его развития в переходной
российской экономике;На основе количественного анализа выявлены
основные проблемы фондового рынка;Показана государственная политика в отношении
фондового рынка за всё время его существования;Приведены альтернативные концепции развития
российского фондового рынка;Рассмотрена государственная стратегия развития
фондового рынка.
Подчеркнём
тот факт, что в работе делался упор на выявление причинно-следственных связей и
фундаментальный анализ, а не финансовый, технический анализ каких-либо
последних тенденций. Выделим и главный тезис, который неявно проходит через
весь текст: устойчивый экономический рост = подъём фондового рынка и мощный
фондовый рынок = толчок развития национальной экономики.
Предметом исследования выступают
социально-экономические отношения между основными субъектами фондового рынка –
эмитентами, инвесторами, профессиональными участниками и, конечно,
государством. Причём эти отношения рассматриваются не в статике, как
существующие в рамках определённых законодательных и иных норм, а в динамике – с
тем, чтобы можно было выявить все противоречия, возникающие в ходе их развития.
Объектом исследования является
национальная экономика России. Именно экономика в целом, а не только финансовый
сектор, т.к., фондовый рынок – это индикатор, который чутко реагирует на любые
изменения в государственной экономической политике, состоянии важнейших
отраслей или международных отношениях, следовательно не стоит его
рассматривать, как некую закрытую модель.
Итак,
перейдём к самому исследованию.
Глава I – Сущность
фондового рынка
1.1 Основные понятия фондового рынка
Прежде чем анализировать отечественный рынок ценных
бумаг необходимо четко уяснить важнейшие понятия с ним связанные. Начнём с
определения.
Фондовый рынок (рынок ценных бумаг) - это часть финансового рынка,
обеспечивающая возможность оперативного перелива финансовых средств в
различные секторы экономики и способствующая активизации инвестиций.
Фондовый рынок играет важную роль в экономике, затрагивает
интересы всех предприятий, организаций, миллионов граждан. Он позволяет решать
разнообразные экономические задачи:
перераспределять деньги в реальный сектор;мобилизовать инвестиции, трансформировать
накопления в доступные для производства финансовые ресурсы;содействовать предприятиям в их выходе на рынок
капиталов;вовлекать частные сбережения в экономический
оборот;через пакеты акций формировать активных
собственников.
Теперь рассмотрим структуру
и основных участников рынка
ценных бумаг.
Первичный
рынок ценных бумаг — это рынок первой и последующих эмиссий, т.е. первоначального
размещения ценных бумаг, а вторичный - это рынок, на котором обращаются
ранее эмитированные на первичном рынке ценные бумаги. Биржевой рынок - рынок операций с ценными бумагами, проходящими
через фондовую биржу, внебиржевой -
рынок операций с ценными бумагами, совершаемых вне фондовой биржи.
Основные действующие лица на фондовом рынке - эмитенты
и инвесторы. Эмитентами выступают: государство; акционерные
предприятия; коммерческие банки; инвестиционные компании и фонды; страховые
компании; пенсионные фонды, а инвесторами - лица, вкладывающие деньги
в покупку ценных бумаг [4].
Инвесторы в зависимости от целей, которые они
преследуют, участвуя в операциях фондового рынка, подразделяются на
стратегических (ставят на первое место возможность воздействия на
функционирование акционерного общества), институциональных (покупают ценные
бумаги компаний, формируя портфель активов) и частных (население).
Посредническую функцию выполняют профессиональные участники рынка ценных
бумаг, выделим основные виды их деятельности:
брокерская деятельность
- совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами на основании договоров
комиссии или поручения;дилерская деятельность - совершение сделок купли-продажи
ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен
покупки и продажи ценных бумаг с обязательством их покупки и продажи по
объявленным ценам;депозитарная деятельность
- предоставление услуг по учету прав на ценные бумаги.
Теперь, когда мы знаем основные задачи, стоящие перед фондовым рынкам и
его важнейших участников, попробуем соотнести их. Соответствующая информация
дана в Таблице №1.
Таблица №1 – Задачи, решаемые фондовым рынком и
участники, заинтересованные в их
решении [7]
Далее перейдём к классификации ценных бумаг.
В зависимости от целей и стратегии инвестирования
ценные бумаги можно разделить на следующие три группы [2]:
1) ценные бумаги, отражающие право собственности (акции). Покупая их, владелец
становится в какой-то степени (в зависимости от пакета акций) собственником
части данного акционерного общества.
2) ценные бумаги, в
той или иной степени являющиеся заемными средствами (облигации, векселя,
сертификаты и др.). Цель покупки данных ценных бумаг - получение
дохода.
3) производные ценные бумаги - любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на покупку
или продажу ценных бумаг (опционы, варранты и др.). Цель их покупки -
желание свести риск к минимуму путем заблаговременного приобретения прав на
какую-либо ценную бумагу по заранее фиксированной цене.
Отметим,
что в рамках данной работы основное
внимание уделено рынку акций, как наиболее характерному и во многом
определяющему звену фондового рынка.
Теперь
несколько слов о показателях развития
фондового рынка и факторах на него
влияющих.
Важнейшим показателем служит капитализация - суммарная рыночная стоимость предприятий-эмитентов,
т.е.
Цена акции ? Число
акций в обращении.
Для
оценки состояния рынка используются индексы
по рынку в целом, группам ценных бумаг, отраслям. Наиболее известным является
индекс Доу-Джонса. Он определяется как средняя арифметическая движения курсов
акций 30 крупнейших промышленных компаний США.
Исходя из того, что нашей целью
является не краткосрочный финансовый анализ ситуации на рынке ценных бумаг, а
выявление фундаментальных тенденций и закономерностей, то выделим отдельно факторы, оказывающие влияние на данный
рынок.
Таблица №2 – классификация фундаментальных
факторов,
воздействующих на фондовый
рынок [3]
Как
видно, состояние фондового рынка является лакмусовой бумажкой, отражающей
уровень развития национальной экономики в целом, в чем нам еще неоднократно
предстоит убедиться.
В заключение, несколько слов о роли государства.
Фондовый рынок регулируется государством в интересах:
реализации
политики привлечения инвестиций в государственный и частный секторы;неинфляционного
финансирования расходов бюджета;защиты прав
инвесторов и эмитентов;снижения рисков;обеспечения
прозрачности эмитентов и улучшения информации о рынках.
По методам воздействия государственное регулирование
подразделяется на [13]:
косвенное общеэкономическое (бюджетная политика, инструменты валютной и
кредитно-денежной политики, налоговая система, политика приватизации и др.) прямое административное (стандарты деятельности профессиональных участников
рынка ценных бумаг, регистрация выпусков ценных бумаг, лицензирование,
требования по раскрытию информации, регулярный надзор и проверки и др.).
Существует
и другая классификация:
Методы институционального регулирования связаны с
регулированием финансового положения конкретных институтов и направлены на
предупреждение их несостоятельности (например, установление требований к
размеру собственных средств участников, ограничение или запрещение участия в
рискованных операциях и др.). Методы функционального
регулирования связаны с установлением правил совершения определенных
операций для защиты интересов инвесторов.
1.2 Этапы
развития и основные участники
российского фондового
рынка
Чтобы
лучше разобраться в сегодняшней ситуации, нужно хорошо представлять, как происходило формирование отечественного фондового рынка.
Итак, в развитии фондового рынка
в переходной российской экономике, можно выделить несколько этапов [2].
Первый этап - 1989-1991 гг. можно назвать периодом абсолютного хаоса анархии на рынке ценных бумаг. В это время
появляются первые ценные бумаги. На экранах телевизоров демонстрируются
рекламные ролики, обещающие мгновенное обогащение при покупке акций
определенных компаний (НИПЕК, «Ринако» и др.). Все это проходит при полном
отсутствии законодательной базы. В декабре 1991 г. было принято Положение «О
выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в Российской Федерации» -
первый нормативно-правовой акт в этой области, который ознаменовал начало
нового этапа развития.
Второй этап -1992-1994 гг. можно охарактеризовать как период оживления и подъема рынка
ценных бумаг. В историю он вошел как период ваучерной приватизации, и чековых
инвестиционных фондов (ЧИФов). На рынке ценных бумаг впервые появилась
по-настоящему массовая ликвидная ценная бумага. Ваучер отвечал основным требованиям классической ликвидной ценной
бумаги и свободно продавался и покупался и физическими, и юридическими лицами.
Эта ценная бумага была у каждого жителя России. В тот период рынку ценных бумаг
потребовались профессиональные участники. На рынке появились первые
лицензированные финансовые брокеры и инвестиционные компании. Наконец, ваучер
реально активизировал деятельность ряда бирж - ежедневные котировки ваучера на
биржах стали ориентиром для всех профессиональных участников рынка ценных
бумаг. 1 июля 1994 г. ваучер прекратил свое существование.
Не стоит забывать о печально
известных финансовых пирамидах типа
МММ, появление которых поощрялось законодательной слабостью, а также
неграмотностью населения.
Третий этап (1995-2000 гг.) - период, пиком которого стали
события 17 августа 1998 г., после которого для населения страны единственной
«ценной бумагой» окончательно стал доллар.
В 1995-1997 гг. ресурсы
коммерческих банков и населения стали перетекать с на рынок ГКО (Государственных краткосрочных
обязательств). Ключевую роль, в этом процессе сыграли два обстоятельства:
первое - высокая доходность ГКО, которая колебалась тогда в пределах 40-100%
годовых, и второе - высокая, как считалось, надежность ГКО, поскольку это
государственные бумаги, а следовательно, и гарантии по ним несет государство
всеми своими активами.
Посредством размещения ГКО
государство погасило часть дефицита бюджета. Однако во 2 квартале 1998 г. впервые за время существования рынка
ГКО возникло отрицательное сальдо чистого
привлечения средств [3] (см. Приложение 1). В начале августа 1998 г. был
очевиден масштабный дефицит средств на
погашение и обслуживание ГКО. Ситуация однозначно квалифицировалась как
состояние неплатежеспособности Правительства РФ по погашению внутреннего
государственного долга. В итоге Правительством было принято решение об
отказе от совершения денежных платежей в погашение и обслуживание ГКО,
выпущенных до 17 августа 1998 г., а также о реструктурировании ГКО на худших
условиях. Эти события нанесли сильнейший удар не только по национальной
экономике, но и по доверию населения к любым ценным бумагам, которое итак уже
было подорвано.
Не
стоит забывать и о другом важном событии этого периода уже в сфере правового регулирования – принятии Федерального Закона О рынке ценных бумаг
в апреле 1996 г.
Анализу
российского фондового рынка последних лет будет посвящена следующая глава
данной работы.
Далее
рассмотрим основных участников отечественного
фондового рынка.
Проведение
государственной политики на фондовом рынке возложено на ФСФР (Федеральная служба по
финансовым рынкам, до недавнего времени ФКЦБ – Федеральная комиссия по ценным
бумагам). ФСФР России осуществляет разработку направлений развития рынка
ценных бумаг, утверждает стандарты эмиссии, правила профессиональной
деятельности, связанной с ценными бумагами, порядок ведения реестра, выдает лицензии
на деятельность с ценными бумагами, координирует деятельность на рынке ценных
бумаг и выполняет другие преимущественно контрольные функции.
Кроме того, в регулировании фондового рынка
участвуют соответствующие комитеты Федерального Собрания,
Минфин России, Банк России, Минимущество России, органы государственной власти
субъектов РФ.
Основными
площадками фондового рынка являются
Российская торговая система (РТС) и Московская межбанковская валютная биржа
(ММВБ).
Российская торговая система (РТС) - это межрегиональная внебиржевая торговая система, первая
версия которой была запущена в июле 1995 г. [9]. До недавнего времени РТС
оставалась единственной автоматизированной торговой системой на российском
фондовом рынке. Участники РТС могут выставлять котировки, получать оперативную
информацию о состоянии рынка, заключать сделки и отчитываться по ним в режиме
реального времени. Цены, формирующиеся на рынке РТС, являются общепризнанным
ориентиром для инвесторов, совершающих операции с российскими акциями и
депозитарными расписками на них.
Московская
межбанковская валютная биржа (ММВБ) —
крупнейшая универсальная биржа в России, странах СНГ и Восточной
Европы [11], на основе которой действует
общенациональная система торгов на всех основных сегментах финансового
рынка — валютном, фондовом и срочном — как в Москве, так
и в крупнейших финансово-промышленных центрах России. В рамках Группы ММВБ
действует ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» — ведущая фондовая площадка,
на которой ежедневно идут торги по акциям около 100 российских
эмитентов.
В России исчисляются следующие индексы рынка ценных бумаг:
индекс РТС - определяется по рыночной
капитализации акций 25 эмитентов; индекс RMX - введен ММВБ и агентством Reuters,
охватывает торговые площадки ММВБ, РТС и Московской фондовой биржи; по акциям
50 эмитентов.
Несколько слов об эмитентах. По степени надежности и
авторитетности эмитентов российского фондового рынка можно разделить на несколько
групп [2]: предприятия, относящиеся к «голубым фишкам» (в основном крупные
предприятия нефтегазового и добывающего комплекса); банки; промышленные
предприятия и торговые компании; инвестиционные компании; различные фонды и
страховые компании. Подробный анализ основных эмитентов будет проведён в
следующей главе.
В
заключение добавим, что на сегодняшний Российский фондовый рынок составляет
лишь 0,3% к рынку США и 2,5% к рынку развивающихся
стран. Единицы отечественных компаний входят в число 500 крупнейших (по версии Financial
Times, порог входа - капитализация 10 млрд. долл.), немного их и в числе 100
наиболее крупных компаний Восточной Европы. С причинами этого предстоит
разобраться.
Глава II – Анализ
российского фондового рынка
2.1 Анализ
важнейших проблем отечественного фондового рынка
В
данной главе проанализируем российских фондовый рынок последних лет по
следующим направлениям:
рассмотрим структуру, объёмы и некоторые
особенности рынка;выявим причины проблем и противоречий;сформулируем основные проблемы рынка ценных
бумаг в нашей стране.
Итак,
начнём с количественного анализа. О
важности фондового рынка в национальной экономике объективно можно судить по доле суммарной капитализации компаний в
ВВП. Эти данные представлены в Таблице №3.
Таблица №3 – Соотношение капитализации
рынка акций и ВВП в РФ [1]
Показатель\ Год
2000
2001
2002
2003
2004
Капитализация
рынка акций (% от ВВП)
17,2
27,6
33,7
44,0
41,5
Капитализация
рынка акций (млрд./ руб.)
1 211
2 499
3 650
5 807
6 867
Как видно в последние два
года темпы роста капитализации компаний снизились, однако уже достигнутый
уровень сравним с показателями многих развитых стран (Германии, Италии).
Отметим, что данный показатель традиционно используется, что оценить скорее
потенциал рынка, чем текущее состояние дел.
Если говорить об инвестициях, то роль фондового рынка здесь далеко не так высока,
как хотелось бы. Это хорошо видно по Рисунку №1.
Рисунок №1 – Привлечение
инвестиций на рынке ценных бумаг в РФ
Несмотря на то, что объёмы средств,
привлеченных при помощи размещения и продажи акций неуклонно растут, их доля в
общем объёме инвестиций стабилизировалась лишь на уровне примерно 20%. В этом
отношении рынок ценных бумаг не выполняет свою основную функцию – обеспечение
прилива финансовых средств, и о причинах этого будет сказано позже.
Теперь несколько слов об отраслевой структуре рынка. Здесь
уместно сравнение с другими рынками развивающихся стран (см. Таблицу №4).
Таблица №4 -
Отраслевая структура фондового рынка РФ
по сравнению
с развивающимися странами, 2002 г. [3]
Очевидны:
большая сырьевая направленность рынка
ценных бумаг России (7 крупнейших компаний охватывают более 90% капитализации
рынка), отсутствие среди
российских компаний, имеющих наиболее
высокую капитализацию, банков (во
многом это последствия кризиса 1998 г., когда рухнули такие крупнейшие банки,
как Менатеп и СБ Агро) и предприятий
высоких технологий (в отличие от Южной Кореи, Тайваня и др.). Таким
образом, подтверждается тезис о том, что фондовый рынок является лакмусовой
бумажкой развития экономики. Обновленный список крупнейших по капитализации
российских компаний по итогам 2004 с дополнительными данными приведён в
Приложении 2, по нему видно, что на первых позициях по-прежнему стоят Газпром, Сургутнефтеназ,
Лукойл и т.д.
Другой характерной чертой является тот факт,
что доля акций российских компаний, находящихся в свободном обращении,
составляет не более 5-25% акционерного капитала, причем наблюдается тенденция
уменьшения этой доли [1]. Одна из главных причин этого – перевод торговли акциями на зарубежные площадки (Нью-Йорк, Лондон и
т.д.). Перевод осуществляется через механизм конвертирования акций российских
компаний, обращающихся на российских биржах, в депозитарные расписки, торгуемые
на зарубежных торговых площадках. Другая причина – нежелание мажоритарных
акционеров терять полный контроль над предприятием в условиях, когда вопросы
недружественного поглощения законодательно не отрегулированы. Эта ситуация отражена на Рисунке
№2.
В
очередной раз мы видим, что в последние два года ситуация усугубилась, и разрыв
между российскими и зарубежными биржами стал резко расти. В целом, в 2004 году
около 75% объема сделок с российскими акциями пришлось на иностранные фондовые
биржи (см. Приложение 3).
Рисунок №2 – Размещение российских ценных
бумаг на
отечественных
и зарубежных рынках
Если
рассматривать динамику фондового рынка, то основная черта – это
нестабильность и непредсказуемость. В таблице №5 приведены итоговые котировки
ММВБ за 2004 год.
Таблица №5 - Изменение котировок
акций ММВБ за 2004 г.
Бумага
Тикер
Пред. Закр.
Закрытие
Изменение, %
Мосэнерго
MSNG
1,958
4,1
109,40
Газпром
GAZP
37,95
76,1
100,53
Сбербанк
SBER
7575
13910,05
83,63
Аэрофлот
AFLT
19,9
35,34
77,59
МТС
MTSI
113
193
70,80
Татнефть
TATN
32,88
41
24,70
Сургутнефтегаз
SNGS
16,49
20,52
24,44
Лукойл
LKOH
677
833,02
23,05
Индекс ММВБ
MCXI
514,71
552,22
7,29
Индекс РТС
RTSI
566,82
614,11
8,34
Сибнефть
SIBN
83,35
83,49
0,17
АвтоВАЗ
AVAZ
775,44
776,1
0,09
РАО "ЕЭС России"
EESR
8,10
7,745
-4,38
Уралсвязьинформ
URSI
1,12
1,013
-9,55
Ростелеком
RTKM
63,2
50,26
-20,47
Норильский Никель
GMKN
1900
1507
-20,68
ЮКОС
YUKO
309,83
19,12
-93,83
Здесь
мы видим и двукратный взлёт акций Газпрома и Мосэнерго, и падение Юкоса в 16
раз по причинам, имеющим политическую окраску. В то время как итоговый рост,
судя по индексам ММВБ и РТС, невысок.
Итак,
на сегодняшний день мы имеем целый ряд проблем в функционировании
отечественного фондового рынка. Причины
этого многогранны [1].
Определенную
роль сыграло отставание в развитии
национальной инфраструктуры финансового рынка. Российский рынок акций в
основном остается рынком, использующим дорогую и нестандартную расчетную систему,
ненадежную систему учета прав собственности на ценные бумаги. Отсюда
иностранные инвесторы тяготеют к использованию зарубежных торговых систем для
работы с российскими ценными бумагами. Хотя такая схема обходится российским
эмитентам и инвесторам значительно дороже, чем размещение локальных акций, они
идут на это, поскольку высокий спрос на иностранных площадках позволяет
получить справедливую оценку капитализации компании.
Поведенческие факторы также играют немалую роль. Несмотря на то, что
риски при покупке депозитарных расписок не ниже, чем при покупке локальных
акций, организаторы выпусков объясняют инвесторам, что, имея дело с
депозитарными расписками крупных международных банков, они лучше защищены от
этих рисков.
Наконец,
на российском рынке не завершено создание
эффективной системы законодательства, которая бы обеспечивала достойный
уровень защиты прав инвесторов и клиентов финансовых компаний и не создавала
излишние барьеры для выхода на отечественный рынок капитала.
Итак,
пришло время сформулировать основные
проблемы отечественного фондового рынка. К ним относятся:
Незначительный
объем, определяющий ограниченную
способность привлекать денежные ресурсы на цели модернизации, а также
позицию России среди других формирующихся рынков, далекую от лидирующих;Слабая
институциональная инфраструктура рынка
ценных бумаг (несовершенство торговых систем, контролирующих органов и т.д.);Дефицитность предложения ценных бумаг, ограниченность числа эмитентов, выходящих
со своими бумагами на организованные рынки, незначительные размеры свободной для обращения части акционерных
капиталов;Ограниченность
спроса на ценные бумаги, вызванная
не только дефицитом денежных ресурсов, но и отсутствием доверия инвесторов, экономической невыгодностью для
мелких акционеров быть собственниками ценных бумаг; преимущественно спекулятивный настрой держателей
российских ценных бумаг, ориентацией на
оптовых, прежде всего иностранных, инвесторов;Незавершенность
формирования законодательной базы фондового рынка, неурегулированность
отношений собственности на предприятиях, бесправие акционеров и других инвесторов;Зависимость от динамики иностранных рынков-лидеров и рынков развивающихся стран, кризисы
на которых способны вызвать одновременное изъятие инвесторами средств из ценных
бумаг переходных и развивающихся экономик; Низкая
оценка его конкурентоспособности
международным финансовым сообществом, кризис доверия потенциальных
инвесторов к российским ценными бумагам.Зависимость
от политической сферы (достаточно
вспомнить дело Юкоса).
Итак,
на сегодняшний день имеется огромное количество нерешенных проблем, и о
возможных путях исправления ситуации будет сказано в последней главе.
2.2 Анализ
государственной политики в отношении фондового рынка
Регулирующую
политику государства, имеющую отношение к фондовому рынку, можно разделить на два периода – до кризиса 1998 г. и после. Несмотря на то,
что кризис привёл к пересмотру многих взглядов на применяемые методы, серьёзные
проблемы на фондовом рынке по-прежнему сохранились, и об этом мы уже знаем.
Итак,
рассмотрим основные черты государственной
экономической политики в период формирования и становления фондового рынка, проводимой
до августа 1998 г. Подчеркнем, что
мы не будем останавливаться только на мерах, прямо касающихся фондового рынка,
т.к. он чутко реагирует на любые решения, изменяющие инвестиционный климат,
уровень налогов и т.д.
Основные элементы экономической политики государства в 90-е гг.
представлены на Рисунке №3.
Рассмотрим эти элементы подробнее:
сверхжесткая
денежная политика, следствиями которой
были падение уровня монетизации до одного из самых низких в мире уровней,
искусственное сокращение массы денег в обращении (ниже необходимого предела),
взрывной рост бартера и выпуска векселей (суррогатов денег), финансирование
хозяйства за счет роста просроченной задолженности, крайне слабая финансовая и
капитальная база банков и других финансовых институтов, вызванная острым
дефицитом внутренних денежных ресурсов, и, как следствие, сокращение
внутренней базы инвестирования, зависимость от притока на внутренний фондовый
рынок спекулятивных иностранных капиталов;сверхтяжелое для
формирующейся налоговое бремя (по оценкам,
налоговые и квазиналоговые платежи составляли 34-36% ВВП), приводящее к
массовому сокрытию прибылей, к уходу значительной части экономики из
легального оборота, к бегству капиталов за рубеж и в итоге сокращающее
доходную базу бюджета и его способность ограничивать заимствования на финансовом
рынке;отсутствие промышленной политики привело к выживанию только экспортно-ориетированных
отраслей (достаточно обратиться к рейтингу, представленному в Приложении 2);политика излишних
государственных заимствований - привела к
тому, что доля государства во внутреннем кредите (часть денежных ресурсов,
которая направляется на обслуживание потребностей государства вместо
кредитования хозяйства и населения) к моменту кризиса превышала 60% — один из
самых высоких в мире показателей;политика
сверхвысокой доходности на рынке государственных ценных бумаг - приводила к ускоренному накапливанию внутреннего государственного
долга, к созданию стимулов для вовлечения все большей части внутренних
денежных ресурсов в обслуживание внутреннего государственного долга вместо
инвестирования в реальный сектор, к втягиванию средств иностранных инвесторов
в преимущественно спекулятивные операции на рынке государственных ценных бумаг;
Рисунок №3 –
Экономическая политика государства в 90-е гг.
Если говорить собственно о фондовом
рынке, то главный акцент делался на создании регулятивной конструкции, «идеального
рынка», такого, каким он должен быть, если следовать канонам модели рынка акций
США. Доминировала концепция «самоформирования» рынка, в рамках которой
роль государства была ограничена защитой прав инвесторов, раскрытием информации,
созданием массивного объема правил и контролем за их исполнением.
Всё это привело к
постоянно кризисному состоянию экономики и сокращению возможностей оздоровления
государственных финансов и рынка корпоративных финансовых активов, сделало
экономику страны и фондовый рынок более уязвимыми к внешним кризисам.
Теперь несколько слов о государственной политике на рынке ценных
бумаг, проводимой после 1998 г.
Коротко её можно охарактеризовать так:
существует понимание того, что прежние меры неэффективны, разработано множество
концепций развития, но реального применения они не находят, и финансовые
регуляторы по-существу продолжают
работать также, как и до кризиса.
ФСФР (ФКЦБ)
России и прочим регулирующим органам, так и не удалось после кризиса фондового
рынка создать долгосрочную политику его восстановления и развития. Антикризисное управление было подменено дальнейшим
ужесточением регулятивного бремени, внесением изменений и текущим уточнением
уже существующих правил и нормативных актов либо действиями, важными сами по
себе, но затрагивающими лишь отдельные аспекты восстановления рынка ценных
бумаг в России. Сложилась ситуация, когда мы имеем лишь спонтанные ответы на
вызовы рынка, и самые острые проблемы сохраняются, о чём свидетельствуют
выводы предыдущего раздела.
Изменился
взгляд на фондовый рынок, появилось понимание того, что роль государства не
должна ограничиваться изданием законов и контролем за их исполнением. Например,
до кризиса существовала лишь общая концепция развития фондового рынка, сейчас –
обоснованная и подробная программа
действий вплоть до 2010 г. Однако существует большой риск, что многие
начинания, которые активно обсуждаются, как это часто бывало в нашей практике,
так и не будут реализованы.
Отметим
и другую характерную особенность: не справляясь со своими функциями регулятора,
государственная власть, уже в лице других органов, стала прямо вмешиваться в деятельность на фондовом рынке. Например, в
2004 г. крупные сделки (например, покупка
блокирующего пакета акций Новатэка, занимающего 14 место по капитализации в
России, французским концерном Total; или покупка Газпромом Роснефти)
были проведены с непосредственного согласия и проконтролированы президентом РФ.
Отсюда следует вывод, что государство старается максимально усилить свою роль и
участие в крупном российском бизнесе. Остаётся надеяться, что оно будет видеть
в фондовом рынке не только поле для принятия волевых решений, но и механизм,
который может дать толчок развитию национальной экономики в целом.
Глава III – Перспективы
развития российского фондового рынка
3.1
Альтернативные концепции развития
отечественного
фондового рынка
Проведённый
анализ выявил множество проблем и противоречий в механизме работы российского
фондового рынка, в этой связи он нуждается в новых концепциях, в реструктурировании,
которые были бы направлены на устранение деформаций и создание условий
для выполнения фондовым рынком в текущем десятилетии своей основной макроэкономической задачи —
привлечения инвестиций в реальный сектор. Итак, рассмотрим основные концепции
развития, предлагаемые такими организациями, как НАУФОР (Национальная
Ассоциация Участников Фондового Рынка) [3].
Концепции ввоза в Россию иностранных
финансовых активов.
Российские инвесторы заинтересованы
в том, чтобы на законной основе покупать в своей стране иностранные ценные
бумаги или свидетельства о собственности на них (депозитарные расписки). Эта
мера могла бы оживить российский рынок, увеличить его объёмы, привлечь
инвесторов, которые на данный момент не доверяют ему.
Несколько лет назад ФКЦБ (нынешней
ФСФР) было разработано два проекта по этому поводу. Суть первого заключалась в том, что
разрешался своеобразный бартер — покупка для россиян за
границей иностранных ценных бумаг против покупки для иностранцев в России
отечественных ценных бумаг. При этом внешне соблюдался паритет, происходил бы
только обмен бумажными ценностями, никакие деньги российскую границу в этом
случае не пересекали (что было важно с точки зрения валютного регулирования).
Однако если учесть тот факт, что российских инвесторов — долгосрочный интерес к
надежным и доходным западным финансовым активам. У иностранных инвесторов
преобладают спекулятивные цели, т.к. на скачках курсов российских бумаг можно
получить очень высокую доходность. Чистый результат в этом случае был бы следующим:
в активах российских инвесторов появились бы акции западных компаний, а им
адекватный денежный капитал осел бы в иностранных финансовых институтах,
вместо того, чтобы инвестировать национальную экономику.
Второй
проект предполагал упрощенный допуск заграничных
ценных бумаг на российский рынок, если
деньги от их продажи российским инвесторам будут вложены иностранцами внутри
страны. Однако и в этом случае можно было прогнозировать, что деньги будут инвестированы, но только на
короткий срок, формально условие будет выполнено, а затем средства будут
выведены из страны. Итог был бы тот же, что и в первом случае, т.е. чистый
экспорт капитала из России.
В
качестве вывода можно сказать, что открытые границы в либеральной рыночной экономике и свобода движения капиталов, в — это позитивные задачи. Вместе с тем крайне важна своевременность их постановки и
решения.
Концепция мегарегулятора.
Новой для России является концепция мегарегулятора отечественного финансового рынка. На данный
момент регулирование рынка капиталов распылено между несколькими регуляторами
— ФСФР России, Министерством финансов, Центральным банком и т.д. Структура
регулирования имеет элементы функционального и институционального
регулирования. Примером является регулирование деятельности кредитных
организаций на рынке ценных бумаг силами Центрального банка, а не ФСФР.
Схема деятельности мегарегулятора представлена на Рисунке
№4. Отметим, что таким путем уже пошли многие страны (Великобритания, Япония,
Корея, Австралия и т.д.). В нашей стране создание ФСФР, которая регулирует
сферы страхования и пенсионных накоплений, можно рассматривать как первый шаг к
подобной централизации.
Рисунок №4 – Схема деятельности мегарегулятора
Информация
о странах. Воплотивших эту концепцию дана в Приложении 4.
Аргументы,
приводящиеся в пользу мегарегулятора относятся
к экономии расходов (в
сравнении с отдельными ведомствами), ликвидации
конфликтов интересов между различными регулятивными органами и лучшему распределению ресурсов
В то же время, в России, учитывая
слабость ресурсов государства и низкую
капитализацию финансовых институтов, не стоит торопиться с созданием
мегарегулятора. Это связано с тем, что с укрупнением регулятора объём усилий и
средств, направляемых отдельно в каждую формирующуюся отрасль (страхование,
банковское дело и т.д.) сократится. Скорее речь идёт о более чётком
разграничении полномочий и ответственности.
Концепция развития альтернативных торговых
систем
Распространение с начала 90-х годов
интернет-технологий и систем автоматического ввода и обработки приказов на
покупку-продажу ценных бумаг) с последующим автоматическим переводом денежных
средств и ценных бумаг привели к созданию в США и в других странах электронных коммуникационных сетей (Electronic Communications Networks, ECNs), и альтернативных
торговых систем (Alternative Trading Systems, ATS) как их разновидности.
К характерным чертам таких систем относятся::
широкий доступ через
вычислительные сети (особенно Интернет);выполнение всех
операций в режиме реального времени;дешевизна услуг (с
учетом оптового характера оборота);саморегулирование (отсутствие
надзора за клиентами и эмитентами), повышение скорости
обращения на фондовом рынке улучшение качества и
расширение спектра услуг для инвесторов;многократное снижение
транзакционных издержек (например, альтернативная торговая система Island, одна из крупнейших, пропускает через себя более 10%
объема сделок в NASDAQ, работает на базе двух серверов Compaq, стоимостью меньше 15 тыс. долл., ее персонал составляет
менее 20 человек).
В нашей стране для российских розничных
инвесторов начинают создаваться интернет-торговые площадки, фактически ATS, на которых либо обращаются суррогаты ценных бумаг, либо
(в нарушение действующего законодательства, с высокими рисками и значительными
конфликтами интересов) без лицензии выполняются функции организатора торговли.
Крупнейшие биржи (РТС, ММВБ) используют
лишь часть подобных технологий, и объём сделок на них сильно отстаёт от уровня
развитых стран.
Отметим, что развитие
альтернативных торговых систем, с учётом технического прогресса, а также всех
их достоинств, неизбежно. И чем раньше появятся соответственное нормативное
обеспечение и организации, предоставляющие подобные услуги (возможно дочерние
компании российских бирж), тем лучше будет для фондового рынка, и многие
проблемы (такие как привлечение мелких инвесторов, усиление прозрачности и
снижение барьеров входа) будут решены.
3.2 Направления
государственной политики в области
регулирования
фондового рынка
Любые
подъемы рынка акций будут носить спекулятивный и недолговечный
характер, любые перспективные концепции не возымеют нужного действия,
пока в нашей стране не будет продуманной экономической политики в тех формах, которые присущи переходным
и развивающимся экономикам.
Далее
(см. Таблицу №6) приведена матрица
целей развития фондового
рынка, составленная в соответствии с проектом ФСФР России [1].
Таблица №6 –
Цели и задачи регулирования фондового рынка РФ
Цели
Задачи
1. Создание необходимых
предпосылок для формирования конкурентных институтов финансовой индустрии
совершенствование учетно-расчетной инфраструктуры,
внедрение новых технологий
повышение конкурентоспособности бирж и торговых
систем
внедрение систем управления рисками профессиональных
участников рынка
2. Снижение регулятивных
барьеров для выхода российских компаний на рынок капитала и создание правовых
основ формирования новых инструментов финансового рынка
развитие рынка производных финансовых инструментов
ликвидация
излишних правовых барьеров
3. Укрепление
законодательной базы защиты прав инвесторов. Снижение инвестиционного риска
на финансовом рынке
повышение эффективности системы требований по
раскрытию информации
защита прав акционеров на рынке слияний и поглощений
и при реорганизации
совершенствование корпоративного законодательства и
развитие принципов корпоративного управления
4. Реформа системы
регулирования на финансовом рынке
разработка законодательства, определяющего полномочия,
статус и систему принятия решений самой ФСФР
Все
эти цели исходят из факторов
несовершенства фондового рынка (поведенческих, институциональных,
нормативных), указанных в предыдущей главе.
Теперь
перейдём к конкретным методам реализации этих целей, согласно государственной программе.
Ключевым звеном реформирования
учетно-расчетной инфраструктуры является создание центрального депозитария – единого центра хранения и реализации
прав на ценные бумаги (пока эта функция возложена на банки и специализированные
организации). Такой шаг позволит решить
две важнейшие проблемы, остро стоящие перед российским фондовым рынком.
Во-первых, его деятельность обеспечит повышение надежности учета прав
собственности на ценные бумаги (т.к. случаи потери информации уже имели место).
Во-вторых, центральный депозитарий создаст условия для удешевления и упрощения
расчетов по сделкам с ценными бумагами
Как уже отмечалось, одной из проблем российского
финансового рынка стала тенденция перемещения операций с российскими финансовыми
активами (прежде всего, акциями) за пределы страны (см. Приложение 3). В связи
с этим ставится цель сделать именно российские
биржи и торговые системы основными центрами организованной торговли российскими
финансовыми активами. В качестве необходимых мер предлагаются следующие:
повышение роли торговых систем в предотвращении
манипулирования рынком за счет предоставления им некоторых регулятивных
функций;повышение роли фондовых бирж в области контроля
раскрытия информации эмитентами;создание системы эффективного разделения рисков
между торговыми системами или специализация торговых систем, занимающихся
организацией торговли определенной группой финансовых активов;повышение ликвидности рынка за счет расширения
возможностей предоставления займов ценными бумагами;обеспечение справедливости ценообразования за
счет равенства доступа участников рынка и инвесторов к биржевым торгам.
Следующая
позитивная мера - введение эффективного
института первичного размещения. Необходимо упростить процедуру первичного
размещения ценных бумаг (акций), дав возможность проводить первичные размещения
на российском финансовом рынке на распространенных в международной практике
принципах. Для этого потребуется осуществить ряд шагов:
совершенствование правил ценообразования при первичном размещении
ценных бумаг;введение требования об обязательном раскрытии
профессиональными участниками рынка ценных бумаг, осуществляющих функции
организатора выпуска информации о стоимости их услуг, а также об
обязательствах, которые были взяты ими в отношении размещаемых ценных бумаг;совершенствование процедуры регистрации отчетов об итогах
выпуска ценных бумаг.
Другое направление, на которое следует обратить
внимание государству – это повышение эффективности требований по
раскрытию информации. Одним из способов снижения стоимости
осуществления эмиссий и издержек эмитента в ходе является отмена требования об
обязательной публикации сообщений в печатных средствах массовой информации.
Вместо печати предполагается использовать более дешевые и эффективные способы
доступа к информации (Интернет и т.п.).
В целом,
повышение роли государства должно проявляться
не в создании излишней регулятивной инфраструктуры, а в строительстве фондового рынка вместе
с профессиональным участниками, в стимулировании
его развития и направленности на инвестиции в реальный сектор. Конечным результатом работы регулятора
фондового рынка, за который он должен отчитываться, должно быть
количество привлеченных через рынок ценных бумаг инвестиций в реальный сектор,
а не количество изданных с его подачи указов, распоряжений, законов и т.д.
Только тогда можно будет говорить не о слабом и проблемном, а о сильном и
привлекательном рынке ценных бумаг, который служит точкой роста для всей
национальной экономики.
Заключение
Итак, наше исследование российского фондового рынка
подошло к концу и пришло время сделать некоторые выводы.
Начнём с того, что фондовый рынок занимает важнейшее место
в социально-экономической системе, обеспечивая
перелив ресурсов между её различными секторами. Полноценное развитие
бизнеса невозможно без привлечения крупных инвестиций, и эмиссия ценных бумаг
позволяет это сделать (на сегодняшний лишь 20% инвестиций делается из средств,
полученных от операций с ценными бумагами), точно так же как акции, облигации и
другие виды финансовых инструментов служат надёжным и прибыльным источником
доходов для инвесторов, в т.ч. мелких (по оценкам около 100 млрд. $ находится в
«кошельках» у населения). В то же время, дисбаланс на фондовом рынке, который
может возникнуть под влиянием множества факторов, в т.ч. внешних, может сильно сказаться
на национальной экономике (вспомним кризис ГКО 1998 г.). А когда кризисные
явления приобретают застойный характер, больших успехов в экономическом
развитии ждать сложно.
Если подняться до уровня мировой экономики, то мы увидим,
что между рынками развивающихся стран идёт жёсткая борьба за инвестиционные ресурсы, и со слаборазвитым фондовым
рынкам Россия рискует в ней оказаться не на первых ролях. В то же время, не
стоит забывать тот факт, что рынок ценных бумаг, сильно зависящий от «горячих»
денег, иностранных игроков, настроенных на получение сверхприбылей от скачков
акций, приобретает спекулятивный характер и теряет устойчивость. Таким образом,
отечественный фондовый рынок должен быть одновременно и стабильным, и
инвестиционно-привлекательным.
Несколько слов о формировании
отечественного фондового рынка. Этот процесс шёл от полного хаоса (Федеральный
Закон «О рынке ценных бумаг» принят только в 1996 году), через ваучерную
приватизацию и финансовые пирамиды, и через кризис августа 1998 года к
противоречивой ситуации в наши дни, когда рост очевиден, однако и негативных
тенденций предостаточно.
Перейдём к конкретным проблемам
функционирования российского рынка акций. Среди них можно выделить следующие:
незначительный объём, диспропорции спроса и предложения, слабое развитие
финансовых институтов, несовершенство законодательства. Всё это приводит к
недостатку доверия со стороны инвесторов и эмитентов, уходу капиталов за рубеж
(через использование депозитарных расписок и т.п.), и, как следствие,
невыполнению рынком своей основной функции.
Однако драматизировать
ситуацию не стоит, ведь есть и ряд положительных
тенденций: за последние годы наблюдается устойчивый рост основных фондовых
индексов (РТС и ММВБ), по некоторым показателям (доля капитализации в ВВП)
Россия стоит на одном уровне с развитыми странами, на высоких позициях в
рейтингах по капитализации появляются компании неэкспортных отраслей (МТС и
Балтика).
Теперь
о роли государства. В переходной
экономике её нельзя сводить лишь к созданию нормативной конструкции.
Государство всеми возможными рычагами должно способствовать развитию
инфраструктуры фондового рынка (торговых площадок, депозитариев и т.д.) для
повышения его конкурентоспособности, снижать издержки при входе на рынок для
увеличения числа участников, повышать прозрачность рынка и совершенствовать
законодательную базу не столько в направлении установления рамок рынка, сколько
для защиты прав и интересов его участников. Решение вопроса о распределении
полномочий и ответственности между регулирующими органами (ФСФР, ЦБ, Минфином и
т.д.) тоже немаловажно.
Если
говорить о реализации государственной
политики в отношении фондового рынка то она менялась от чисто монетарных
мер («валютный коридор» и т.п.) до прямого передела собственности и
вмешательства в дела крупнейших корпораций (Юкос, Вымпелком). В настоящее время
в стадии принятия находится среднесрочная программа развития фондового рынка,
разработанная ФСФР России, которая достаточно обоснована и последовательна,
остаётся надеяться, что перечисленные в ней меры будут выполнены.
Другой
путь развития фондового рынка – использование различных прогрессивных концепций: от создания мегарегулятора, полностью контролирующего
фондовый рынок, до внедрения современных бирж, работающих только через
интернет. Здесь речь должна идти не о копировании западного опыта, который у
нас может и не сработать (необдуманные новации приведут к еще более сильному
оттоку участников на зарубежные рынки), а о продуманном введении его отдельных
элементов.
В
этом отношении встаёт вопрос о выборе
модели развития рынка ценных бумаг. Такой выбор ещё не сделан, и основная
ответственность ложится, безусловно, на государство. Не стоит брать пример с
развитых стран, где фондовый рынок существовал и сто, и двести лет назад,
существует развитая инфраструктура, финансовые институты, огромный оборот
средств. Скорее России нужно ориентироваться на опыт формирующихся рынков, от
которых мы также отстаём (достаточно взглянуть на отраслевую структуру
крупнейших по капитализации компаний, в которой в России нет ни одного банка
или компании, связанной с новейшими технологиями).
Прогноз развития отечественного рынка ценных
бумаг на долгосрочный период является неопределённым. Многие недостатки не
устранить ни за один, ни за два года. Главным фактором, определяющим движение
рынка, является состояние национальной
экономики. Пока она будет иметь сырьёвую направленность, ненадёжные правовые институты, в т.ч. в
отношении прав собственности, зависеть от политических интересов и
международной обстановки, о сильном фондовом рынке не может идти и речи. Ключом
к нему могут быть только чёткие приоритеты развития и устойчивый экономический
рост.
Список используемой литературы
Стратегия развития финансового рынка Российской
Федерации на 2005-2008 гг. - Проект Федеральной службы
по финансовым рынкам (http://www.fcsm.ru/strateg.asp?ob_no=12195).
Анесянц А. – Основы функционирования рынка ценных бумаг.
М.: Финансы и статистика, 2004.Миркин
Я. – Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и
политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002.Пикулькин
А. - Система государственного управления. М.: Инфра-М, 2004.Современный
экономический словарь. М.: Инфра-М, 2001.Татьянников В. – Рамки неопределённости российского
фондового рынка начинают сужаться // Рынок ценных бумаг, 2002 - №4.Чалдаева Л. - Понятие Фондового рынка и его структура // Я и Бизнес, 2001
- №3.rating.rbc.rursg.rbc.ru-rts-.htmwww.stockportal.ru-second-13.htmwww.micex.ru/profile/http://www.iet.ru/personal/radygin/g8.htm.
12. dvinvest.khv.ru/bazar050117.php
Приложения
ПРИЛОЖЕНИЕ 1 [3]
Денежные
потоки между бюджетом и рынком ГКО в 1998 г.
ПРИЛОЖЕНИЕ
2 [8]
Топ-15 компаний по капитализации по итогам
2004 г. в РФ
№
Эмитент
Название
отрасли
выручка,
млн.$
чистая
прибыль, млн.$
Капитализация
млн.$
Вес
компании в капитализации %
1
Газпром
Газовая промышленность
31 704
5 989.91
69 681
22,53
2
Сургутнефтегаз
Нефтедобывающая промышленность
5 232
1 612
29 840
9,65
3
ЛУКОЙЛ НК
Нефтедобывающая промышленность
30 456
3 731
29 652
9,59
4
Сибнефть
Нефтедобывающая промышленность
7 292
1 886.84
16 644
5,38
5
МТС
Связь
3 887
1 022.75
15 861
5,13
6
ТНК
Нефтедобывающая промышленность
12 079
2 811
14 678
4,75
7
Норильский никель ГМК
Цветная металлургия
6 190
1 258
14 110
4,56
8
РАО ЕЭС России
Электроэнергетика
10 496
941,99
12 649
4,09
9
Новолипецкий МК
Черная металлургия
2 468
656,46
8 361
2,7
10
Вымпелком
Связь
1 919
337,01
8 119
2,63
11
Северсталь
Черная металлургия
4 401
925,85
5 574
1,8
12
Татнефть
Нефтедобывающая промышленность
4 902
492,64
3 936
1,27
13
Мосэнерго
Электроэнергетика
2 359
25,02
3 856
1,25
14
НОВАТЭК
Газовая промышленность
519
111,39
2 791
0,9
15
Балтика
Пищевая промышленность
1 092
131,95
2 025
0,65
ПРИЛОЖЕНИЕ
3 [1]
ПРИЛОЖЕНИЕ 4 [3]
Опыт введения мегарегуляторов в развитых странах