Тема: Особенности LBO (Leveraged Buy-out), как сделки с привлечением заемного капитала

• Вид работы:
  Курсовая работа (п) по теме: Особенности LBO (Leveraged Buy-out), как сделки с привлечением заемного капитала
• Предмет:
  Финансовый менеджмент, финансовая математика
• Когда добавили:
  21.09.2010 17:06:15
• Тип файлов:
  MS WORD
• Проверка на вирусы:
  Проверено - Антивирус Касперского

Другие экслюзивные материалы по теме

• Полный текст:
  СОДЕРЖАНИЕ
  ВСТУПЛЕНИЕ.. 1
  1.   ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ АСПЕКТ. 3
  1.1. ПОНИМАНИЕ ТЕРМИНА.. 3
  1.2. ФИНАНСИРОВАНИЕ  СДЕЛОК  LBO.. 7
  1.3. РИСКИ И ВЫГОДЫ ПРИМЕНЕНЕИЯ LBO.. 15
  2.   ПРАКТИЧЕСКИЙ АСПЕКТ. 17
  2.1. АНАЛИЗ РОССИЙСКОГО РЫНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.. 17
  2.2. ПРИМЕР БАЗОВОГО МОДЕЛИРОВАНИЯ LBO.. 24
  ЗАКЛЮЧЕНИЕ.. 33
  СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ.. 35
  ПРИЛОЖЕНИЕ 1.ДАННЫЕ ПО СДЕЛКАМ РОССИЙСКОГО РЫНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ 37
  ПРИЛОЖЕНИЕ 2.ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ М.ВИДЕО.. 39
  ПРИЛОЖЕНИЕ 3.РАСЧЕТ БАЗОВОЙ МОДЕЛИ СДЕЛКИ LBO.. 43
   
         
   
  ВСТУПЛЕНИЕ Финансовый менеджмент, как наука, заключает в себе множество различных сфер, знание которых необходимо для универсализации управляющего, так как практические ситуации в экономике требуют информированности в различных областях экономического знания. При этом существуют такие сегменты рынка, которые требуют от управляющего всего его мастерства, так как финансовые решения будут зависеть от понимания множества факторов, требующих четкого и в то же время осторожного и профессионального прогнозирования будущей ситуации на рынке, в отрасли и в бизнесе. Одним из таких сегментов, аккумулирующих в себе множество сложностей и вопросов, является рынок слияний и поглощений, на котором совершаются покупки целых бизнесов, со всеми имеющимися активами, включающими торговую марку и репутацию, а также обязательствами. Изучение данного сектора экономики, как объекта исследования, и будет затронуто в данной работе, в целях многостороннего изучения аспектов финансового менеджмента.
  Сама по себе сфера слияний и поглощений остается крайне интересной и, в тоже время, довольно сложной, так как сделки по покупке и объединению компаний могут выполняться как со стороны разных инвесторов (со стороны внешней компании, со стороны менеджмента компании (MBO) или ее работников (EBO)),  так и по разным схемам (например, с привлечением заемного капитала (LBO), где в зависимости от структуры сделки, могут иметь место разные модификации выкупа с привлечением кредитных средств). Не смотря на то, что на данный момент в этой сфере ощущается существенное падение (сокращение объемов на 24% за 2008 год в России), тем не менее, в предкризисный период, так называемый рынок M&A (Mergers and Acquisitions) показывал значительный рост в объеме и количестве сделок. Как уже говорилось, вышеописываемая тематика является обширной и затрагивает целый спектр вопросов финансового менеджмента в области кредитования, фондового рынка и оценки бизнеса. Именно поэтому детальное изучение вопросов выкупа фирмы требует сегментации общей темы для понимания отдельных видов сделок, так как в общем случае рынок слияний и поглощений обычно рассматривается без внедрения в важные детали.  Исходя из вышесказанного, необходимо рассмотреть отдельный сегмент рынка слияний и поглощений, который мог бы охватывать все основные важные вопросы выкупа фирмы. В рамках данной работы выбор предмета изучения был сделан в пользу LBO (Leveraged Buy-out), как сделки с привлечением заемного капитала, так как в ней могут быть рассмотрены как вопросы осуществления кредитования при выкупе, так и другие формы выкупа, в которых основным отличием является «особый» покупатель (менеджмент или работники фирмы), а значит, сама схема также может включать в себя привлечение заемного капитала[1].
  Выбранная тема сама по себе не является новшеством для мировой практики. В США сделки LBO начали свое развитие в середине 1980-х годов, когда американскую экономику захлестнула первая крупная волна поглощений посредством взятия кредитных средств. Не исключением является и Западная Европа, которая также может похвастаться одними из самых крупных сделок LBO в мире. Тем не менее, для России данный метод приобретения компании все еще остается чем-то довольно необычным, причем как в практическом, так и в теоретическом аспектах. Некоторые аналитики говорят о моральной неготовности российского бизнеса к подобного рода сделкам. Данный термин в отечественной периодической литературе возникает с относительной редкостью, являясь настоящей «каплей в море» российской сферы слияний и поглощений, причем как по количеству сделок, так и по их объему. Как будет видно из данной работы, во многом понятие термина Leveraged Buy-out в его классической, западной трактовке, имеет радикальные отличия от такого, казалось бы, синонимичного понятия, как выкуп с привлечением заемных средств, который в рамках российского бизнеса приравнивается к термину LBO. Поэтому, безусловно, необходимым в данной работе является выяснение четких рамок понятия термина Leveraged Buy-out, изучение важных аспектов иностранной теории, как первоисточника, а также выведение предпосылок, и построение прогнозов развития данного сектора в сфере слияний и поглощений на российском рынке. Кроме того, в рамках данной  работы также необходимо провести практическое исследование структуры сделки LBO на примере российской компании, финансовая отчетность которой должна послужить базой для необходимых расчетов, на основе которых можно будет сделать все необходимые выводы.
   
   
  1.   ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ АСПЕКТ 1.1. ПОНИМАНИЕ ТЕРМИНА В первую очередь, для правильной постановки дальнейшего анализа необходимо в полной мере выяснить значение термина Leveraged Buy-out. Именно точное определение рамок понятия данной финансовой техники выкупа компании является фундаментом для осуществления последующих шагов в исследовании.
  Итак, сама по себе сделка LBO как схема выкупа компании предполагает использование левереджа, т.е. рычага или кредитного плеча, привлечение заемных средств, которые чаще всего значительно превосходят собственные средства инвестора (покупателя) по доле в общих инвестициях (иногда доля заемных средств может достигать и 100%). Таким образом, именно использование внешнего финансирования в виде кредита является главной отличительной чертой LBO от обычных сделок. Тем не менее, важным остается вопрос, достаточно ли определить термин в рамках его названия, нет ли каких-то дополнительных уточнений или оговорок, которые помогут сузить изучаемую область для достижения большего результата в направлении поиска необходимой информации, которая сможет помочь раскрыть другие аспекты изучаемого понятия.
  При дополнительном анализе терминологии и общей теоретической основы, заложенной в понятие LBO, можно выделить несколько немаловажных фактов, некоторые из которых хоть и не могут существовать как исключительное и неизменное правило, но, тем не менее, помогут в большей степени выяснить рамки значения и использования англоязычного понятия.
  Во-первых, обычно изучаемая техника применяется при доле вновь привлекаемого заемного капитала в общих средствах в районе 60-70% и выше. О таком соотношении можно говорить, обращая внимание на статистику мировых сделок, а также на данные, предоставляемые изданиями иностранной научной литературы.
  Во-вторых, немаловажной особенностью является то, что LBO, как процесс выкупа компании, предполагает приобретение контрольного пакета акций. Этот факт подкрепляется историческими данными, а также вытекает из самого названия изучаемого термина.
  В-третьих, обычной практикой является то, что если инвестором является внешнее юридическое лицо, то целевая компания существенно больше покупателя по объему рыночной капитализации. Кроме того, в рамках такой сделки, акции выкупаемой компании (при их котировке на фондовой бирже) обычно являются недооцененными, что может являться основной причиной попытки выкупить компанию (исторически такого рода выкупы закрепились за MBO в целях защиты компании от враждебных поглощений).
  В-четвертых, одна из самых важных особенностей такого рода сделки M&A заключается в том, что залогом для кредитования становятся активы выкупаемой компании (в России такими активами обычно выступают только ликвидные активы, в основном акции, в ином случае стоимость кредита существенно повышается). И эта черта изучаемой техники является особенно важной по причине того, что схемы проведения LBO будут иметь множество дополнительных шагов и действий, предпринимаемых сторонами сделки (в частности, это может привести к образованию SPV (special purpose vehicle), т.е. компании специального назначения, которая будет нацелена на приобретение акций целевой компании в целях контроля сделки со стороны банка).
  В-пятых, исходя из того, что истинным предметом выкупа и залога становятся акции компании, можно говорить о выкупе корпорации (или акционерного общества, если рассматривать LBO на российском рынке слияний и поглощений). Здесь сразу стоит отметить аспект передачи контрольного пакета акций одному лицу, что при последующей скупке оставшихся акций у миноритариев, влечет за собой делистинг, т.е. исключение акций компании из фондовой биржи. Такой процесс имеет название P to P (public to private)[2].
  В-шестых, LBO как инструмент осуществления сделки подразумевает не только предоставление в залог активов целевой компании, но и перепись всех долговых обязательств инвестора на баланс выкупаемой фирмы. Таким образом, фактически получается, что приобретаемая компания оплачивает за счет собственных денежных потоков кредит, предоставленный на ее же поглощение.
  Следовательно, исходя из всех вышеперечисленных фактов, можно создать общее и ,при этом, более подробное определение, где под LBO будет пониматься частный случай сделки[3] по слияниям и поглощениям, который подразумевает выкуп контрольного пакета акций компании, активы которой предоставляются в качестве залогового обеспечения кредитного финансирования сделки (в среднем от 60% доли в средствах и выше) и переход всех обязательств по оплате долга от приобретателя компании к цели выкупа. Стоит отметить, что в данном определении нет четкости в вопросе принадлежности покупателя к какой-либо группе инвесторов, даже нет рамок, которые бы устанавливали внешним или внутренним является приобретатель целевой компании. Как отмечалось ранее, это является одной из причин, почему LBO исследуется в данной работе: само по себе определение данного термина частично «перекрывает» понятия других видов сделок, в особенности это касается так называемого Management Buy-out (MBO), т.е. выкупа менеджерами целевой компании (т.е. внутренними приобретателями). В большинстве таких выкупов менеджеры не располагают достаточным количеством собственных средств, поэтому необходимо привлечение заемного капитала. Таким образом, MBO может проводиться одновременно с LBO, так как термины сами по себе подходят к вопросу сделки с разных сторон (LBO со стороны проводимой схемы, в то время как MBO со стороны приобретателя компании) и поэтому могут быть объединены (хотя термина, который бы охватывал оба определения и показывал, что сделка осуществляется при помощи взятия кредита группой управленцев целевой компании не существует; в одном из понятий может подразумеваться и второе)[4].
  Тем не менее, не смотря на кажущуюся всеобъемлемость приведенного определения, необходимо отметить еще одни крайне важный аспект, а именно существование так называемого Reverse Leverage Buy-out (RLBO), т.е. обратного LBO, исследование смысла которого может помочь посмотреть на LBO с иного ракурса.
  Итак, в общем значении RLBO представляет собой вид IPO (initial public offering), которое осуществляется фирмой, до этого выкупленной инвесторами. При этом возникает вопрос, в чем отличие от первого листинга компании на фондовой бирже. Для ответа на этот вопрос необходимо подробнее изучить оба термина.
  Само по себе IPO является первым выходом компании на фондовый рынок, первым выпуском акций, т.е. процессом открытия публичной корпорации (или ОАО), который необходим фирме для привлечения новых средств, помогающих в дальнейшем расширении. Таким образом, IPO проводится на стадии развития и роста компании, на этапе так называемой экспансии.
  Что касается RLBO, то здесь подразумевается не первоначальный выпуск акций, а повторный выход на фондовый рынок, который следует за целой чередой событий, а именно:
  1.   Выкуп корпорации через LBO
  2.   Делистинг акций (как важный элемент, присущий сделкам LBO исторически)
  3.   Реструктуризация производства
  4.   Достижение приемлемого объема денежных потоков
  5.   Снижение уровня заемного капитала
  Таким образом, RLBO представляет собой последующий за LBO выход на рынок ценных бумаг, т.е. имеет отношение не к растущей фирме, а, наоборот, к когда-то уменьшившей объемы своих операций и совершившей делистинг. И именно данный факт становится очень важным для создания более полного определения LBO. Процесс P to P упоминался и ранее, как черта, обычно присущая изучаемой технике проведения сделок по выкупу целевой компании. Тем не менее, этот аспект не рассматривался как важная часть определения исследуемого термина (в российской периодической литературе данный факт также не упоминается). При изучении иностранных изданий можно отметить, что переход компании в частные руки при ее выкупе за заемные средства упоминается в качестве одной из основных черт LBO, так как в принципе данная особенность в большей степени отображает само понятие слова «выкуп» (buy-out).
  В большей степени такого рода черта закрепилась за LBO вследствие исторических особенностей его образования и развития. Во времена бычьего рынка в США в 1960-годах многие фирмы избрали путь становления на фондовом рынке, так как при завышенных ценах на акции можно было без особого труда привлечь необходимое количество средств через IPO. И в период ажиотажа даже низкокачественные акции абсорбировались рынком, что, после начала 1970-х, привело к его обвалу, повлекшему за собой падение цен котирующихся долевых ценных бумаг. Вследствие этого многие компании оказались недооценены рынком (самое глубокое падение прослеживалось в период с 1972 по 1974 года, когда Dow Jones Industrial Average снизился с 1036 до отметки в 578). Поэтому менеджеры, работающие в компаниях, значительно снизившихся в цене, предпринимали действия в направлении MBO, чтобы провести делистинг и, таким образом, спасти свои фирмы от враждебного поглощения. Как было отмечено ранее, чаще всего у управленцев нет достаточных собственных средств для выкупа, поэтому привлечение заемных средств, т.е. проведение LBO, представлялось единственным выходом из сложившейся ситуации. Исходя из этого, с самого начала цель выкупа через заемные средства заключалась в проведении процесса P to P.
  Поэтому в данной работе термин Leveraged Buy-out будет пониматься как частный случай сделки по слияниям и поглощениям, который подразумевает выкуп контрольного пакета акций компании, активы которой предоставляются в качестве залогового обеспечения кредитного финансирования сделки (в среднем от 60% доли в средствах и выше) и переход всех обязательств по оплате долга от приобретателя компании к цели выкупа с высокой вероятностью проведения процесса P to P, т.е. делистинга акций корпорации. Именно такое определение в большей степени охватывает основные особенности данной техники выкупа и абсорбирует понятия, применяемые в иностранных и отечественных исследованиях термина LBO. Исходя из этого, именно такое определение будет служить базой для проведения дальнейших исследований.
  1.2. ФИНАНСИРОВАНИЕ  СДЕЛОК  LBO На данном этапе исследования необходимо изучить основные виды финансирования, присущие сделкам с применением техники LBO. Необходимость проведения исследования видов финансирования за счет кредитных средств вытекает из возможности осуществления анализа отдельной компании-кандидата, характеристики которой рассматриваются потенциальными кредиторами.
  Перед тем, как начать последовательную классификацию основных видов заемного финансирования сделки, стоит отметить, что теоретическая основа LBO во многом еще не заложена в российское научное знание, поэтому в большей степени изучение вопроса приводится к исследованию иностранных источников. В данной работе большая часть информации по LBO основана на работах англоязычного происхождения, что может вызвать погрешности перевода. Для нивелирования данного эффекта, или хотя бы для частичной его минимизации, некоторые термины и классификации могут не приводиться. Главной целью в данной работе является не создание точных названий каким-либо понятиям (за исключением предмета работы), а преподнесение общего смысла. Тем не менее, при необходимом осуществлении классифицирования подыскивались наиболее распространенные переводы, которые можно найти в отечественной периодической литературе, которая, и это не секрет, в степени использования новых, малоизученных и англоязычных слов во многом превосходит научную литературу. Стоит отметить, что такого рода языковая экспансия с переводом, больше отражающим дословное, нежели реальное значение термина, также может привести к погрешностям. Хотя, изучая опыт прошлого, можно заметить, что в итоге погрешности могут переходить и в научное знание из уже устоявшегося бизнеса, так сказать « по традиции».
  Итак, в своей основе в LBO могут использоваться два вида кредита: обеспеченный (secured) и необеспеченный (unsecured)[5]. При этом стоит отметить, что в большинстве своем изучаемые сделки по выкупу фирмы осуществляются с использованием обоих вышеупомянутых видов кредита одновременно.
   Обеспеченный кредит также можно разделить на две подгруппы, а именно старший (или «главный») долг (senior debt) и промежуточный, среднесрочный долг (intermediate-term debt).
  Старший долг содержит в себе кредиты, обеспеченные залогом определенных активов целевой компании. Использование обеспечения диктуется необходимостью снижать риски, которые берут на себя кредиторы. В основе залогом выступают как внеоборотные активы, такие как земля, оборудование, техника, так и оборотные, в виде дебиторской задолженности и материально-производственных запасов, если говорить о западной технике проведения LBO (о российских закономерностях следует упомянуть при непосредственном изучении отечественного рынка слияний и поглощений). Хотя обычно процентные соотношения объема кредита к стоимости залоговой части зависят от состояния на рынке, тем не менее, можно сказать, что обычно кредиторы предоставляют средства в размере 85% от стоимости дебиторской задолженности и 50% от стоимости материально-производственных запасов (за вычетом незавершенного производства). Срок предоставления такого кредита находится в рамках от 3 до 6 лет. При этом стоит отметить, что старший кредитор обычно предоставляет наибольшую долю заемных средств для осуществления сделки.
  Сам по себе старший долг так же можно проклассифицировать на возобновляемый долг, необходимость которого заключается в частичном финансировании покупки и дальнейшего пополнения оборотных средств, и срочный долг, который покрывает цену приобретения целевой компании.[6] Такого рода кредитование в основе своей проводится коммерческими банками, но может быть предоставлено и иными институциональными кредиторами.
  Что касается среднесрочного долга, то он обычно является второстепенным по своему значению. Такого рода кредиты обычно поддерживаются залогом в виде материальных внеоборотных активов (земля, техника и оборудование). При этом подсчет объема такого залога основывается на ликвидационной стоимости вышеобозначенного имущества. Срок взятия среднесрочной ссуды, которая обеспечена оборудованием целевой компании, на западе обычно варьируется в рамках от шести месяцев до года. При залоге в виде недвижимости срок может быть продлен до периода от одного года до двух лет. Что касается соотношения между объемом кредита и оцениваемым объемом залога, то здесь цифры во многом зависят от обстоятельств. В основном, долг может равняться 80% стоимости залога в виде оборудования и 50% в виде недвижимости.
  Прежде, чем приступить к более детальному изучению необеспеченного долга компании при сделке LBO, необходимо подробнее рассмотреть самих кредиторов, предоставляющих средства для сделки в рамках предоставления ссуды с использованием залогового обеспечения. В основе своей обеспеченный долг приобретается у занимающихся кредитованием под обеспечение активами отделений банка денежного рынка (money center bank). Такого рода банки увеличивают свой капитал за счет действий на внутреннем и внешнем валютных рынках, а не за счет принятия вкладов. Тем не менее, в рамках контекста данной главы имеет значение не принадлежность кредиторов к определенному финансовому институту, а скорее факторы, которые рассматриваются ими, как важные характеристики возможного должника для принятия решения о выдаче необходимых денежных средств. Таким образом, смотря на покупателя и его целевую компанию со стороны будущих кредиторов, можно выявить черты, которые будут присущи успешной сделке LBO (в рамках способности выкупленной в будущем компании переносить долговое бремя).
  Для возможных кредиторов, предоставляющих денежные средства под залог и избирающих будущего кандидата, который претендует на выдачу кредита в целях совершения сделки, обычно важными являются следующие свойства целевой компании:
  ·   Стабильные денежные потоки. Одной из самых важных характеристик для компании, выкупаемой через осуществление схемы LBO, является генерирование регулярных денежных потоков, величина которых устанавливается и прогнозируется на основе анализа структуры исторических денежных потоков компании, т.е. при изучении финансовой отчетности компании (в частности отчета о движении денежных средств и отчета о прибылях и убытках) за прошедшие периоды. При рассмотрении данной информации должны использоваться статистические измерители, помогающие определить изменчивость будущих денежных потоков на основе данных прошлых периодов (например показатель стандартного отклонения), с целью оценки общей волатильности и принятия решения в направлении измерения рисков и коррекции процентных ставок по кредитному контракту. Стоит отметить, что даже при условии, что исторически сложившиеся средние показатели денежных потоков превосходят будущие кредитные платежи на величину, являющуюся для кредитора достаточным страховым резервом, высокие временные колебания в объемах денежных потоков могут стать крайне негативным фактором для принятия решения в пользу выдачи необходимых средств. Как таковой, риск всегда в большей степени отображает именно неопределенность будущих прогнозов. Тем не менее, стабильные денежные потоки, заслуживающие доверия кредитора, не являются фактором гарантии успешности проведения LBO.
  ·   Постоянный и опытный менеджмент фирмы. Стабильность обычно оценивается через призму времени, на протяжении которого управляющие руководят фирмой. При этом не секрет, что кредиторы будут чувствовать свои интересы более защищенными при условии, что менеджеры целевой компании имеют соответствующий опыт в бизнесе, так как чем дольше менеджмент управлял целевой компанией, тем больше вероятность, что он останется на своем месте и по окончанию сделки. Кредиторы часто судят возможности управленцев в руководстве компании, выкупленной через схему LBO, при помощи денежных потоков, которые были произведены фирмами, управляемыми этими менеджерами в прошлом. Если их предыдущий опыт был связан с компаниями, которые имели значительные проблемы ликвидности, кредиторы будут более осторожными при принятии решения об участии в сделке.  
  ·   Возможность существенного снижения операционных расходов. Принятие дополнительных долговых обязательств при финансировании через LBO обычно оказывает на целевую компанию дополнительное финансовое давление. Такого рода бремя может быть частично нивелировано при возможности существенного снижения издержек в некоторых областях, например сокращение персонала, снижение капитальных затрат, продажа излишних активов или увеличение контроля за всеми операционными расходами.
  ·   Участие владельцев в капитале. Вложение собственного капитала менеджментом или внешними покупателями может служить страховым резервом для кредиторов так же, как и предоставляемый залог. Чем больше страховая «подушка», образованная собственным капиталом покупателей, вкладываемым в сделку, тем больше заинтересованность последних в успешности проведенного выкупа, тем более, если это касается менеджмента, который таким образом в большей степени гарантирует готовность работы при тяжелых обстоятельствах бизнеса.
  ·   Способность снижения издержек в маловажных областях выкупаемого бизнеса. Многие кандидаты на проведение  LBO имеют неэффективное производство и поэтому нуждаются в реструктуризации затрат. Дельцы в области LBO обычно работают над поиском тех областей, где затраты могут быть снижены без причинения вреда самому бизнесу. Когда такого рода «урезания» издержек сфокусированы в областях с явно излишними и не представляющими особой важности затратами, то целевая компания имеет для кредиторов явные преимущества в качестве кандидата на поддержание сделки. Тем не менее, в этом вопросе нужно реализовывать все решения с величайшей осторожностью, так как при неправильной оценке важности областей бизнеса, можно нанести вред целевой компании в будущем. Например, снижение затрат в сфере НИОКР может привести компанию к отставанию от конкурентов в будущем, что в итоге отразится на снижении занимаемой доли на рынке. Конечно, в большей степени такого рода вопросы, как снижение затрат на НИОКР, имеют разную важность в зависимости от индустриальных факторов. Так, очень сложно применить стратегию снижения затрат в быстро развивающихся, высокотехнологичных компаниях, к примеру вовлеченных в компьютерную индустрию.
  ·   Ограниченная задолженность на балансе фирмы. Чем ниже размер долга относительно активов компании, которые можно предоставить в залог, тем выше возможности компании по привлечению заемных средств. Несомненно, для фирмы с высоким уровнем левереджа финансирование выкупа через LBO представляется  сложным и довольно сомнительным мероприятием, так как даже компании с низким уровнем задолженности после LBO практически полностью «истощают» свои возможности по заимствованию.
  ·   Наличие отделимого, несущественного для компании (непрофильного) бизнеса. Если будущий кандидат на LBO имеет в своем распоряжении непрофильный бизнес, который может быть быстро продан для значительного снижения долга перед кредиторами, то сделка имеет больше шансов на успех вследствие облегчения ее финансирования. Эта характеристика может быть важна как для обеспеченных, так и необеспеченных видов кредитования. Тем не менее, есть важная особенность, заключающаяся в необходимости построения верного прогноза цены непрофильного отделения. Если предоставление кредита вытекает из неверных прогнозов будущей стоимости продажи части бизнеса и временных рамок осуществления такого рода сделки, то, в конечном счете, это может привести к очень серьезным последствиям, включая банкротство целевой компании. В американской терминологии сделки, зависящие от широкомасштабной распродажи большей части бизнеса имеют название breakup LBO.
  ·   Иные факторы. Каждый кандидат на проведение LBO имеет свою собственную, отличную от других продукцию или услугу и свою индивидуальную историю. Существование уникальных или неэкономических факторов может подтолкнуть кредитора к финансированию сделки даже при существовании некоторой неопределенности. Динамичная, быстрорастущая, инновационная компания может создать значительный «стимул» для кредиторов пропустить некоторые ее недостатки. Однако такого рода факторы скорее приводят к дополнительной небрежности в оценке, что может повлечь за собой непредвиденные последствия.
  Завершая перечисление вышеизложенных факторов, стоит отметить, что все отмеченные характеристики имеют разную степень важности для кредиторов, и, несомненно, стабильность денежных потоков, их достаточная величина, а также уверенность в менеджменте фирмы являются ключевыми факторами для кредиторов, принимающих решение о предоставлении необходимых средств под залог активов выкупаемой компании.
  Исследовав, таким образом, основные предпосылки удачного проведения LBO мы можем сделать вывод, что выкупаемый бизнес должен быть стабильным, иметь достаточный объем денежных потоков, и обладать возможностями реструктуризации бизнеса с причинением последнему наименьшей степени вреда (это относится как к снижению затрат и долговой нагрузки, так и к продаже части бизнеса).
  Закончив изучение обеспеченного кредитования, проводимого в рамках LBO, необходимо сделать одно замечание, которое подчеркивает важность существования кредитования, не нуждающегося в залоге. Может возникнуть такая ситуация, что даже крупная компания, на балансе которой находится внушительное количество активов, пригодных для использования в качестве залога, не будет иметь его достаточного объема для проведения LBO (в американской терминологии такое явление имеет название financial gap, т.е. когда объем необходимых финансовых средств перекрывает размер залогового покрытия). Данное обстоятельство встречается довольно часто, так как обычно цена сделки по выкупу компании, состоящая из ее капитализации, премии за контроль и непогашенных за счет внутренних денежных средств долгов, превосходит сумму, получаемую в результате перемножения стоимости обеспечения на залоговый коэффициент, обозначенный в кредитном договоре. Именно поэтому возникает необходимость поиска дополнительных источников финансирования, например:
  1. Повышение акционерного капитала при помощи привлечения внешних инвесторов, давая тем возможность приобрести долю в компании взамен на финансирование.
  2. Субординированный кредит (subordinated debt), являющийся младшим по объему прав, и, таким образом, имеющий второстепенное право на изъятие активов фирмы при условии невыполнения своих обязательств должником и последующего за этим банкротства последнего. Соответственно, такого рода кредит имеет более высокие процентные ставки, как результат повышения риска невозврата денежных средств.
  3. Кредит, превосходящий по размерам объем залогового обеспечения, в рамках которого для кредитора большее значение имеют рассмотренные ранее характеристики заемщика, такие как будущий объем денежных потоков, гарантирующий последующую выплату задолженности.
  Исходя из вышепредставленных способов решения возможной проблемы, можно говорить о важности необеспеченного кредита, как дополнительного источника финансирования сделки LBO. В рассмотренном списке субординированный кредит обычно и представляет собой необеспеченный долг, имеющий второстепенное право на изъятие активов фирмы при ее ликвидации. Наиболее распространенным способом финансированием при условии отсутствия залогового имущества является так называемый мезонинный кредит (mezzanine layer financing). Его особенность заключается в выпуске варрантов в пользу кредиторов, которые можно конвертировать в акции компании, купив их по оговоренной в варранте цене. При исполнении данных варрантов доля акций в компании предыдущих держателей размывается. Такого рода разводнение происходит в период, когда компания становится прибыльной, ведь именно тогда варрант на ее акции приобретает ценность. В рамках проведения MBO изначально менеджеры могут держать у себя очень высокий процент акций, но если целевая компания начинает приносить прибыль в будущем, доля менеджеров в компании может быть разводнена критически после процесса исполнения варранта. Поэтому мезонинный кредит имеет свои негативные характеристики, которые необходимо учитывать, ведь при недостаточном залоговом обеспечении это практически единственный способ привлечения дополнительных денежных средств для проведения LBO.
  Кроме того сами кредиторы тоже должны быть крайне осторожны в использовании варрантов в качестве замены залогового обеспечения, так как тогда их доходность от вложений средств в сделку зависит не только от процентных платежей, но и от прогнозируемой стоимости доли в акционерном капитале, что вносит фактор дополнительной неизвестности будущих доходов. Сама по себе суммарная стоимость акций, полученных в результате реализации этого варранта, с поправкой на вероятность того, что фирма будет достаточно прибыльной, чтобы оправдать исполнения варрантов, должны быть добавлены к процентным платежам для расчета возврата.
  Стоит отметить, что мезонинный кредит обычно используется совместно со старшим кредитом, в целях заполнения того финансового пробела, который возникает при недостатке залогового обеспечения. Однако, некоторые сделки LBO могут быть профинансированы за счет только необеспеченных кредитов, что само по себе не является желаемым способом предоставления денежных средств для многих кредиторов, так как за неимением залоговых активов теряется возможность хеджирования риска снижения стоимости акций целевой компании. Поэтому большая часть проводимых сделок LBO включает и обеспеченные и необеспеченные кредиты одновременно.
  Изучив, таким образом, основные виды кредитного финансирования сделки по выкупу компании, и акцентировав при этом внимание на оценке основных характеристик компании-кандидата со стороны потенциальных кредиторов, можно сделать вывод, что, независимо от того, каким образом будет строиться будущая структура заемного капитала, главным вопросом остается стабильность компании в рамках прогнозного периода, на основании которого происходит более точная оценка будущей стоимости компании и генерируемых ею денежных потоков. Именно уверенность кредиторов в том, что компания сможет нести долговое бремя по погашению вновь созданного заемного капитала, является отправной точкой осуществления успешной сделки LBO.
  1.3. РИСКИ И ВЫГОДЫ ПРИМЕНЕНЕИЯ LBO Теоретическая часть данной работы заканчивается именно на изучении основных преимуществ выкупа компании при помощи заемных средств, а также основных рисков, которые могут быть ассоциированы с данным типом сделки.
  Исходя из всех теоретических аспектов, представленных выше, можно сделать определенные выводы по поводу выгод, которые может принести сделка LBO ее инициатору (приобретателю целевой компании):
  1.   Выгода для инвесторов, так как для последних потребность в собственном капитале поддерживается на низком уровне благодаря участию кредиторов. Данный факт особенно важен для менеджмента, собирающегося проводить MBO через взятие кредита, и для небольших компаний.
  2.   Возможность влияния на поведение менеджмента, заключающаяся в дополнительном давлении, оказываемом на управленцев целевой компании фактом существования высокого уровня долговой нагрузки, что влечет за собой необходимость поддержания компании на определенном уровне производительности, необходимом для погашения кредитных обязательств. Кроме того и сами кредиторы, предоставившие заемный капитал для приобретения компании, будут внимательно следить за общим состоянием фирмы, чтобы быть уверенными в защите своих интересов.
  3.   Во время тяжелых обстоятельств на рынке или внутри компании техника LBO может быть использована как защитный механизм от враждебных поглощений (стратегия белого рыцаря (white knight)), действующий на основе процесса P to P и имеющий меньшую начальную стоимость для покупателей вследствие обесценения компании, что также имеет положительный момент в экстренных ситуациях.
  Конечно, кроме важных преимуществ процесс выкупа компании при помощи кредита имеет и огромные риски его проведения, которые необходимо раскрыть. При этом стоит отметить, что данные риски могут быть причастны к любому бизнесу, вне зависимости от доли заемных средств в общем капитале компании. Но, тем не менее, для компании, выкупленной посредством проведения LBO, они играют решающую роль, так как любое изменение, влекущее за собой несоответствие желаемым результатам, может привести к серьезным последствиям. Итак, в данной работе выделяются две группы возможных рисков:
  ·   Риски бизнеса. Здесь имеются в виду риски, связанные с невозможностью производить достаточные прибили выкупленной компанией, необходимые для оплаты процентов по кредиту и иным обязательствам. Хотя такого рода неопределенность существует в любой компании, в рамках LBO, где долговая нагрузка является крайне высокой, такого рода риски оказывают большее влияние на будущее фирмы. В общем, эти риски относятся к циклическим экономическим падениям или факторам конкуренции в отрасли (завышенные цены и неценовая конкуренция). Поэтому компании, имеющие высокую цикличность продаж или находящиеся на высококонкурентном рынке, не являются для кредиторов и инвесторов желаемыми кандидатами на проведение LBO.
  ·   Риск изменения процентных ставок, заключающийся в вероятности роста платежей по кредиту, что в свою очередь приведет к увеличению и без того тяжелой долговой нагрузки. Такого рода изменения могут привести компанию к банкротству даже при условии неожиданно высокого спроса на продукцию или сдерживании затрат в приемлемых рамках.
  В целях завершения данной главы стоит также отметить, что описанные выше выгоды и риски относятся как к будущим владельцам фирмы, так и к ее кредиторам. Исходя из этого, можно сделать вывод, что между сторонами проведения LBO, вкладывающими средства в капитал целевой компании, происходит разделение не только будущих денежных потоков, но и рисков, ассоциируемых с их генерацией. В этом смысле техника проведения выкупа компании за счет средств, приобретенных в кредит, имеет, несомненно, дополнительное преимущество для инвестора, заключающееся в возможности приобрести компанию за меньшее количество средств, распределяя часть рисков в сторону кредиторов.
   
   
                  2.   ПРАКТИЧЕСКИЙ АСПЕКТ 2.1. АНАЛИЗ РОССИЙСКОГО РЫНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ На основе проведенного анализа теоретической базы, заключавшегося в поиске наилучшего определения термина LBO, изучении структуры сделки, финансируемой за счет кредитных средств, возможные виды которых также были рассмотрены, и определении основной группы рисков и преимуществ такого рода сделок, можно заключить, что следующим шагом в исследовании термина должно стать изучение теоретических аспектов рассматриваемого типа сделок.
  Прежде чем говорить непосредственно об LBO в России, необходимо изучить сам рынок слияний и поглощений, с целью анализа данных об объеме и количестве сделок с привлечением кредита на фоне всей изучаемой сферы. Статистика за последние годы показывает, что в докризисный период рынок M&A развивался быстрыми темпами. Так, по данным M&A-Intelligence[7], в 2007 году на российском рынке слияний и поглощений было проведено 486 сделок, общим объемом в122,16 млрд. долларов США[8]. В предшествующий кризису период на рынке прослеживался стабильный рост, что видно из нижеприведенных данных (рис. 1 и 2).
   
   
  
  Рис. 1. График изменения объема сделок на российском рынке слияний и поглощений за 2003-2007 гг. (в млн. долл. США)[9]
  
  Рис. 2. График изменения количества сделок на российском рынке слияний и поглощений за 2003-2007 гг. (в млн. долл. США)[10]
   
  Основываясь на информации, представленной в графиках, можно заключить, что 2007 год для рынка слияний и поглощений оказался из ряда вон выходящим. Этот вывод подкрепляется тем, что при росте объема сделок на 189%, их количество увеличилось лишь на 41 %, что может говорить о совершении в 2007 году наиболее крупных приобретений, вес которых в общем объеме рынка являлся огромным в сравнении с иными сделками. Для лучшего понимания того, как развивается сам рынок слияний и поглощений, общий объем всех проведенных за год продаж компаний  необходимо очистить от тех сделок, которые, вследствие их невероятных размеров, не могут быть характерными для сферы в целом. Таким образом, это поможет выявить общий тренд, который будет в лучшей степени отображать тенденции рынка слияний и поглощений, а также станет более удобным инструментом для изучения состояния рынка LBO в России.
  Итак, для начала необходимо определить, что могло послужить причиной такого скачка в объемах сделок за год. По мнению аналитиков аудиторской компании KPMG необычно высокий рост рынка обуславливался следующими факторами:
  1.   Проведение масштабных аукционов по продаже активов компании ЮКОС
  2.   Реорганизация РАО ЕЭС
  3.   Удорожание российских активов
  4.   Повышение прозрачности рынка
  Два первых отмеченных фактора представляют наибольший интерес для проводимого исследования рынка слияний и поглощений, так как именно они и являют собой особо крупные сделки, учет которых в общем объеме рынка искажает видение присущих ему тенденций. Данное утверждение подкрепляется числовыми данными, приведенными в Приложении 1.
  Так, анализируя вывод аналитиков компании KPMG касающийся выкупа активов обанкротившегося нефтяного гиганта и сопоставляя его с данными, представленными в таблице, можно заключить, что объем сделок в нефтегазовой отрасли в этом году оказался достаточно высоким, составив 43,216 млн. долл. США, что в пять раз больше, чем в прошлом году. Хотя по сравнению с 2005м годом объем вырос лишь в два с половиной раза, так как в 2006м году объемы сделок в данном секторе заметно снизились. Кроме того, фактически, доля сделок нефтегазовой сферы в общем объеме сделок рынка слияний и поглощений осталась примерно на том же уровне. Но, тем не менее, по данным различных источников, в том числе M&A-Intelligence и KPMG, примерная стоимость распродаваемых активов компании ЮКОС составляла 30 млрд. долл. США[11], что составляет около 70% от продаж в отрасли и 25% от всего рынка сияний и поглощений.
  Немаловажным является и второй фактор, связанный с реорганизацией РАО ЕЭС, так как здесь увеличение в объемах превысило 3600% по отрасли, составив сумму в 18,305 млн. долл. США против 490 млн. в 2006м году при увеличении количества сделок в шесть раз (24 сделки в 2007м году против 4 в 2006м году). Сама же доля сделок данной сферы возросла в 15 раз (15% в 2007м году против 1% в 2006). К сожалению, данные по инвестициям, направленным на саму реорганизацию, не раскрываются, но можно ожидать, что их общая сумма составляет около 17 млрд. долл. США.
  Таким образом, оба разобранных фактора оказали сильное влияние на рынок M&A, тем самым исказив общие показатели 2007-го года. За вычетом этих сделок в целях приведения данных к общему рыночному тренду предыдущих годов, можно сказать, что объем рынка слияний и поглощений составил примерно 75 млрд. долл. США, т.е. повысился на 78% относительно 2006 года.
  В связи с постоянным повышением активности на рынке слияний и поглощений аналитики утверждали, что к концу 2008 года общий объем сделок достигнет 150-170 млрд. долл. США[12]. Но, в преддверии общего мирового кризиса сокращение количества и объемов сделок неминуемо коснулось и российского рынка M&A. По данным M&A-Intelligence объем сделок снизился на 36,5%, оказавшись на отметке 77,550 млн. долл. США. Таким образом, можно заключить, что если не брать в расчет кризисную ситуацию в мире, то предшествующие экономическому спаду года демонстрировали сильный рост, как по денежной сумме сделок, так и по их количеству.
  Исходя из проведенного анализа динамики, тенденций и объемов российского рынка слияний и поглощений в целом, необходимо перейти к изучению данных по сделкам LBO, с целью сравнения информации и выявления общих  тенденций, а также доли сделок с привлечением заемных средств в общем объеме российского рынка M&A.
  Итак, если переходить к проведению анализа данных по российскому рынку LBO, то можно сказать, что агентств, предоставляющих такого рода данные, оказалось всего два, а именно M&A-Intelligence и ReDeal Group, оба из которых занимаются исследованием российского рынка слияний и поглощений. Более того, некоторые факторы, описываемые ниже, показывают, что часть данных не может отображать реальную картину сделок, проводимых по технике LBO.
  Исходя из мнения некоторых аналитиков, а также из проанализированных данных, которые будут детально рассмотрены несколько позже, можно сделать вывод, что в рамках исследований, проводимых российскими агентствами, существует несколько проблем, затрудняющих корректный анализ ситуации на отечественном рынке LBO. Это утверждение подкрепляется следующими доводами:
  1.   Рынок LBO в России сам по себе непрозрачен, так как далеко не всегда удается узнать о том, какой именно схемой пользовался инвестор, и каково было соотношение собственного и заемного капиталов.
  2.   Статистические данные найти довольно сложно, так как вопрос выкупа с привлечением заемного капитала как практического новшества для России встал довольно поздно, и исследований этого сегмента российского рынка слияний и поглощений проводилось мало.
  3.   Дополнительным осложняющим фактором является понимание LBO в рамках российской практики. В широком смысле сделки LBO это сделки по выкупу компании с привлечением заемных средств при условии того, что кредит предоставляется под залог активов целевой компании. Это важная особенность, но она не обнаруживается в российских сделках на практике. Обычно сделки такого рода осуществляются в России с залоговым обеспечением со стороны самого покупателя, т.е. за счет его собственных активов, в особенности, как отмечалось ранее, это касается акций или иных высоколиквидных активов.
  И именно последний фактор является настоящим камнем преткновения для изучения российского рынка, так как с одной стороны можно с уверенностью говорить о существовании сделок с привлечением кредитных средств, но с другой стороны это не означает, что сделки такого рода могут быть отнесены к термину Leveraged Buy-out, который имеет свои особенности. Само по себе отсутствие возможности использования схем осуществления сделки, при которых залоговую часть составляют активы цели выкупа, крайне ограничивают возможности покупателя. Теоретическая основа термина подразумевает большую свободу для приобретателя фирмы. Тем не менее, в рамках российского понимания изучаемого термина инвестор не может воспользоваться множеством преимуществ так называемой «классической»  или «western-styled» схемы LBO. Особенно хорошо это можно понять на примере сравнения LBO с ипотечным кредитованием, так как, грубо говоря, оно также предполагает частичное использование собственных средств покупателя, а также использование внешнего кредитного финансирования под обеспечение еще не приобретенного актива (недвижимости). Поэтому такого рода кредиты имеют некую направленность финансирования, заключающуюся в том, что цель приобретения становится залоговым обеспечением (частично в рамках LBO и полностью при ипотеке). Что же касается российского типа выкупа компании за счет привлечения денежных средств, здесь скорее можно говорить о простом кредитовании под залог активов, и цель использования такого рода кредита не так важна.
  Поэтому, исходя из того, каким является российский тип приобретения за заемные средства, можно выявить основные негативные факторы самой схемы.
  Во-первых, так или иначе, но у покупателя обязаны быть достаточные собственные средства, и их использование в качестве залога просто дает возможность не продавать данные активы для высвобождения денежных средств, но, тем не менее, не избавляет от необходимости иметь их на балансе фирмы-покупателя.
  Во-вторых, развивая вышеописанную идею, можно выявить еще один немаловажный факт, ограничивающий свободу действий некоторых инвесторов. Так как в рамках классического LBO вопрос залогового обеспечения относится к активам целевой компании, то выкуп может осуществлять и небольшая по своим размерам компания. Несомненно, в рамках российского бизнеса это практически невыполнимо, так как стоимость выкупаемой компании, и, соответственно, размер необходимого обеспеченного кредита, будут многократно превосходить объем залогового обеспечения, которое может предоставить компания-покупатель. Поэтому такого рода выкупы, предполагающие привлечение финансовых средств кредиторов под обеспечение активов покупателя, имеют отношение только к крупным компаниям, инициирующим сделку.
  В-третьих, наиболее ощутимыми такие правила осуществления сделки с привлечением заемного капитала представляются для менеджеров, не обладающих какими-либо активами, а также собственным капиталом, достаточным для выкупа фирмы.
  Останавливаясь на вопросе выкупа фирмы ее управляющими, необходимо привести информацию, предоставленную агентством ReDeal Group. По данным 2007-го года, на российском рынке слияний и поглощений совершилось 30 сделок MBO, стоимостная оценка которых достигает 2,41 млрд. долл. США, что составляет всего 2% от общего объема рынка.[13] При этом средняя цена сделки, проводимая в рамках MBO, составляла 86 млн. долл. США[14], что в два раза меньше стоимости средней сделки по рынку в целом (190 млн. долл. США[15]).
  В сравнении с выкупами, проводимыми менеджментом фирмы, осуществление сделок за счет привлечения заемного капитала, по немногочисленным данным агентства M&A-Intelligence, может превышать 25% от общего объема рынка, как это было в 2006 году.[16]Изучив эти данные подробнее, можно заключить, что большая часть такого рода сделок не имеет никакого прямого отношения к технике LBO, так как залоговым обеспечением в них выступали активы самого покупателя.
  Исходя из этого, можно заключить, что данные по российскому рынку MBO в большей степени корректно использовать для проведения изучения тенденций, присущих рынку LBO, так как именно менеджмент фирмы в большей степени нуждается в проведении «классического» финансирования за счет привлечения заемных средств (вполне возможно, что именно по той причине, что термин Leveraged Buy-out в российском бизнесе вытесняется понятием выкупа при условии взятия кредита и возможности обнаружения наиболее приближенных данных по его статистике на примере сделок, инициируемых менеджментом компаний, в нашей стране оба термина имеют практически синонимичные значения).
  Поэтому, опираясь на данные, касающиеся MBO, можно заключить, что в предкризисный период объем сделок не только рос вместе со всем российским рынком слияний и поглощений, но и опережал его. Так, исходя из того, что суммарная стоимость 43-х сделок, проведенных в 2006 году, составляла 768,6 млн. долл. США, можно сделать вывод, что рост объемов составил 213%, не смотря на уменьшение количества сделок на 43%.
  Несомненно, оценивать динамику российского рынка LBO на примере сделок по выкупу компаний менеджментом является довольно грубой попыткой определить тенденции этого сектора российского рынка слияний и поглощений. Но, к сожалению, за неимением ретроспективной статистической информации, отражающей сделки по LBO, как технике выкупа, предполагающей предоставление заемных средств под обеспечение активов целевой компании, такого рода анализ представляется единственно возможным.
  Стоит отметить еще одни немаловажный факт, заключающийся в том, что на российском рынке есть сделки, не имеющие отношение к выкупу менеджментом, претендующие на звание сделки LBO (в частности выкуп завода Уралтрубмаш в 2006 году[17]). Но, исходя из того, что средства предоставлялись на период в полгода, такого рода кредитование обычно относится аналитиками к бридж-финансированию, т.е. к краткосрочному предоставлению средств, которое представляет из себя способ поддержки компании до момента привлечения средств из более долгосрочных источников. Поэтому сложности изучения LBO в России крайне усугубляются неопределенностью в общей терминологии, применяемой при анализе структуры российских сделок.
  Подводя черту в изучении российского рынка сделок LBO, стоит отметить, что на данный момент сложно сказать, как будет развиваться не только изучаемый сектор отечественного бизнеса, но и вся мировая экономика в целом, поэтому каких-либо четких прогнозов дать, к сожалению, нельзя (тем более, что в данным момент именно компании, когда-то выкупленные через технику LBO, испытывают особенные трудности). В ближайшее время, несомненно, объемы привлекаемых заемных средств крупных размеров, ориентированных на поглощение компаний, сильно сократятся, так как мировая финансовая сфера, и банковская система в частности, пока что не могут позволить себе как такие крупные вложения, так и такие высокие риски их инвестирования.
  2.2. ПРИМЕР БАЗОВОГО МОДЕЛИРОВАНИЯ LBO В рамках изучаемой темы необходимо затронуть не только статистические данные, но и провести расчеты, которые смогли бы выявить основные принципы структурирования сделки LBO, показав процесс погашения высокого уровня долговой нагрузки при помощи денежных потоков компании. В рамках данной главы проводится черновое, общее моделирование сделки с целью демонстрации тех особенностей, которые присущи сделкам LBO.
  Несмотря на то, что в данных расчетах будут затронуты только основы моделирования сделки, в первую очередь необходимо обратиться к финансовой отчетности той компании, которая будет представляться в рассматриваемой модели как целевая (см. приложение 2). По этим данным необходимо организовать последовательность расчетов, полная таблица которых представлена в приложении 3,  и соответствующих им выводов.
  Итак, начиная проведение моделирования сделки LBO, в первую очередь необходимо подробнее рассмотреть цель проводимого выкупа. В рамках данного исследования было сделано предположение о выкупе хорошо известной для российских потребителей компании, занимающейся розничными продажами бытовой техники, а именно компании М.видео[18]. Основным активом компании являются ее товарно-материальные запасы, а также дебиторская задолженность и основные средства. В данном моделировании не ставится вопрос о структурировании заемных средств в целях определения размеров обеспеченного и необеспеченного кредита, поэтому изначально делается предположение, что 17 млрд. руб. (сумма всех активов компании) на предоставление частичного залогового обеспечения является достаточным.
  Исходя из приведенных данных о выручке, тяжело говорить о какой-либо стабильности будущих денежных потоков, но в рамках данного упражнения их можно считать таковыми. Стоит отметить тот факт, что изучение российской компании в данном примере было в первую очередь нацелено на приведение оценок LBO к экономическим реалиям отечественного рынка. Но на основе данных консолидированный отчетности, отражающей данные только за два года, сложно прогнозировать какие-либо будущие изменения в объемах продаж и расходов, поэтому принимаемый в данной модели рост выручки, рассмотренный далее, рассчитывается только «для формы», т.к. на основные итоги моделирования он не влияет.
  Определившись с нашим кандидатом, первым важным шагом в составлении будущей структуры капитала компании является расчет ее стоимости. Компания М.видео котируется на рынке РТС, откуда можно узнать и о ценах на акции компании на определенную дату. Так как расчеты стоимости компании приходятся на 11 января 2008 года, то в первую очередь, исследовав исторические данные по котировкам М.видео (MVID), можно сказать, что стоимость одной акции в этот день составляла 7,24 долл. США (цена последней сделки). Суммы в консолидированном балансе компании рассчитаны в рублях, а, следовательно, и цена акции должна быть выражена в отечественной валюте. По данным Центрального Банка курс доллара к рублю 11.01.08 составлял 24,48. Таким образом, цена акции, выраженная в рублях, составляет 177,24 руб. на дату оценки.  Так как целью инвесторов является выкуп 100% акций (здесь мы также не учитываем free-float  и проблемы выкупа акций, находящихся в свободном обращении), необходимо оплатить и премию за контроль над компанией, которая будет принята как 25% от стоимости акций. Таким образом, цена акций при выкупе компании будет составлять 221,54 руб.[19]
  При изучении баланса компании становится известно, что количество обыкновенных акций, выпущенных и находящихся в обращении, составляет 155 млн.[20]Используя цену акций при выкупе, можно определить стоимость компании, равную 155*221,54=34,339 млрд. руб. Но кроме стоимости самой компании существуют и иные затраты, расчет которых необходим для создания более полной структуры финансирования будущего выкупа.
  Так, необходимо рассчитать существующий чистый долг компании, представляющий из себя сумму краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов за вычетом денежных средств и их эквивалентов.
   
  ЧД=ККЗ+ДКЗ-ДС=2127+2565-2380=2312 (1)
   
   Где: ЧД - чистый долг
  ККЗ – краткосрочные кредиты и займы
  ДКЗ – долгосрочные кредиты и займы
  ДС - денежные средства
   
  Таким образом, произведен расчет средств, необходимых для погашения существующих кредитных обязательств, ведь, как упоминалось ранее, идеальный кандидат на проведение LBO должен иметь как можно меньше долгов перед сделкой, так, чтобы после ее совершения уровень существующего левереджа не был слишком высоким. Именно поэтому, при составлении структуры будущего капитала необходимо включать и затраты на погашение существующих кредитов. Но, стоит отметить, что полученную цифру, 2312 млн. руб., необходимо откорректировать, так как использование всех денежных средств компании на погашение части задолженности может плохо отразиться на текущих операциях. Например, можно считать, что сумма в 800 млн. является достаточной для создания резерва. Тогда сумма, необходимая для оплаты имеющихся кредитов, составит 3,112[21] млрд. руб.
  Кроме того, необходимо учесть издержки, связанные с проведением самой сделки, такие как оплата работы экономистов, юристов, финансистов и так далее. Предположим, что общая стоимость такого рода расходов составит 100 млн. руб. Таким образом, суммировав все вышепредставленные затраты, можно сказать, что проведение сделки потребует использование общих средств в объеме 37,55 млрд. руб.
  Вторым шагом в анализе является расчет суммы средств, которые необходимо занять в целях проведения выкупа. Предположим, что на основе расчета NPV проводимого выкупа инвесторы оценили свои возможные вложения как 30% от общего объема необходимых средств (11,26 млрд.), тогда необходимый объем заемного капитала составляет 26,29 млрд. руб. При этом, в данной модели, описывающей лишь базовые принципы, нет необходимости разделения привлекаемых заемных средств на различные источники, обеспеченные или необеспеченные кредиты и так далее. Но, для построения дальнейшей модели важно понимать, что привлекаемые заемные средства для проведения сделки LBO будут являться «новым» заемным капиталом компании, так как  при расчете его стоимости в расчет берутся средства для погашения существующих до этого кредитов.
  Теперь, когда размеры финансирования и его источники определены на основе баланса компании, необходимо проанализировать отчет о прибылях и убытках с целью прогнозирования будущих денежных потоков. Такого рода расчеты помогут увидеть возможности компании по погашению возникших после проведения выкупа долговых обязательств, а также процентов по ним.
  Первоначальным шагом в изучении отчета о прибылях и убытках должен стать расчет прогнозируемой выручки и операционных расходов, т.е. себестоимости реализованной продукции, общехозяйственных, коммерческих, административных и прочих расходов. Также необходимо предположить будущие изменения в амортизационных отчислениях. Все это может помочь увидеть структуру будущих денежных потоков, направленных на погашение долговых обязательств компании. Объяснения расчетов лучше провести на примере нижепредставленной таблицы 1.
  Таблица 1.
  Расчет будущих доходов и расходов компании М.Видео
  1
   
   
  Прогнозный период
   
  Год 0
  Год 1
  Год 2
  Год 3
  Год 4
  Год 5
  Выручка
  52 317р.
  60 165р.
  69 189р.
  79 568р.
  91 503р.
  105 228р.
   
   
   
   
   
   
   
   
  2
  Операционные расходы
   
   
   
   
   
   
  Себестоимость
  39 953р.
  45 946р.
  52 838р.
  60 764р.
  69 878р.
  80 360р.
  Общехоз, комм и адм. расходы
  11 132р.
  12 802р.
  14 722р.
  16 930р.
  19 470р.
  22 390р.
  Прочие расходы  / (доходы)
  - 780р.
  - 780р.
  - 780р.
  - 780р.
  - 780р.
  -   780р.
  Общая сумма расходов
  50 305р.
  57 968р.
  66 780р.
  76 914р.
  88 568р.
  101 970р.
   
   
   
   
   
   
   
   
  3
  Операционная прибыль
  2 012р.
  2 197р.
  2 409р.
  2 654р.
  2 935р.
  3 258р.
  Проценты к получению
   
   
   
   
   
   
  Проценты к уплате
   
   
   
   
   
   
  Прибыль до н/о
  2 012р.
  2 197р.
  2 409р.
  2 654р.
  2 935р.
  3 258р.
   Налог на прибыль
  - 483р.
  - 527р.
  - 578р.
  - 637р.
  - 704р.
  -   782р.
  Чистая прибыль
  1 529р.
  1 670р.
  1 831р.
  2 017р.
  2 230р.
  2 476р.
   
   
   
   
   
   
   
   
  4
  EBITDA
  2 535р.
  2 798р.
  3 101р.
  3 449р.
  3 850р.
  4 310р.
   Годовой прирост EBITDA
  4,8%
  4,7%
  4,5%
  4,3%
  4,2%
  4,1%
   
   
   
   
   
   
   
   
  5
  Рост выручки
   
  15,0%
  15,0%
  15,0%
  15,0%
  15,0%
   
   
   
   
   
   
   
   
  6
   Амортизация и износ
  523р.
  601р.
  692р.
  795р.
  915р.
  1 052р.
   
   
   
   
   
   
   
   
  7
  % от выручки
   
   
   
   
   
   
  Себестоимость
  76,4%
  76,4%
  76,4%
  76,4%
  76,4%
  76,4%
  Общехоз, комм и адм. расходы
  21,3%
  21,3%
  21,3%
  21,3%
  21,3%
  21,3%
  Амортизация и износ
  1,0%
  1,0%
  1,0%
  1,0%
  1,0%
  1,0%
   
   
   
   
   
   
   
   
  8
  Ставка налога на прибыль
  24,0%
  24,0%
  24,0%
  24,0%
  24,0%
  24,0%
   
  Изначально нужно было извлечь необходимую информацию непосредственно из отчета о прибылях и убытках компании М.видео. На его основе была использована информация, записанная в секторах 1, 2 и 3 в столбце нулевого года[22]. Кроме того, за исходные данные были взяты цифры, относящиеся к амортизации и износу внеоборотных активов компании, которые можно найти в отчете о движении денежных средств (сектор 6, год 0). Исходя из этих данных, производилось первоначальное прогнозирование будущей выручки и расходов.
  В качестве первого шага был осуществлен расчет доли расходов в величине чистой выручки (сектор 7), и таким образом, исходя из прогнозов будущего роста показателя продаж продукции[23], были вычислены будущие данные по коммерческим, общехозяйственным и административным расходам, а также по себестоимости продаваемой продукции, амортизации и износу. Что касается прочих расходов (доходов), то, вследствие их независимости от роста объемов продаж компании, их величина была принята за константу в целях облегчения расчетов. На основе спрогнозированных данных по выручке и общим расходам были вычислены данные по будущей операционной прибыли. Важным фактом является то, что на данном этапе моделирования не проводится прогнозирование по будущим процентам к получению и уплате, так как возможность их вычисления появляется при создании баланса будущей долговой нагрузки (так как старые долги уже погашены, то расчет процентов осуществляется только исходя их новых контрактов, появившихся вследствие проведения сделки LBO), о котором пойдет речь несколько позже. Заключительным шагом в анализе данных отчета о прибылях и убытках стало вычисление показателя EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) при помощи формулы:
   
     EBITDA = ОП - АМ  (2)
   
   Где: ОП – операционная прибыль
  АМ – амортизация и износ
   
  Данный расчет будет необходим на одном из завершающих этапов анализа проведенного моделирования в целях определения будущий стоимости бизнеса (см. приложение 2).
  После завершения анализа отчета о прибылях и убытках необходимо перейти к расчету денежных потоков, очищенных от процентных платежей[24], которые будут направлены в первую очередь на погашение долговых обязательств компании. Расчет чистых денежных потоков производится исходя из следующей формулы:
   
    FCF=NI+DEPR-CAPEX-DNWC   (3)
   
   Где: FCF (free cash flow)-свободный денежный поток
  NI (net income)-чистая прибыль компании
  DEPR (depreciation)-амортизация и износ
  CAPEX (capital expenditures)-капитальные затраты
  DNWC (net working capital)-изменение чистого оборотного капитала
   
  Стоит отметить, что показатели капитальных затрат и изменения чистого оборотного капитала, как сложно прогнозируемые величины, принимались в расчет на основе следующих предположений: показатель CAPEX являет собой отрицательное значение амортизации, тем самым подразумевая, что каждый год должны выделяться средства, необходимые для поддержания состояния материальных внеоборотных активов на том же уровне (с предположением, что рассчитываемая амортизация полностью отражает реальный износ); показатель изменения чистого оборотного капитала равен одному проценту от выручки компании.
  При прогнозировании денежных потоков были вычислены данные, отражающие средства, выделяющиеся на погашение тела кредита (см. таблица 2), но их использование не может привести к верным выводам до тех пор, пока на их основе не будет составлен баланс погашения долга. При расчете чистой прибыли компании с учетом погашения процентных платежей, будущие денежные потоки уменьшатся, причем, принимая во внимание объемы кредитной задолженности, можно говорить о их крайне сильном сокращении.
  Таблица 2
  Первоначальный расчет денежных потоков
   
   
   
  Прогнозный период
   
   
  Год 1
  Год 2
  Год 3
  Год 4
  Год 5
  1
  Чистая прибыль
    1 670р.
    1 831р.
    2 017р.
    2 230р.
    2 476р.
  2
  Износ
    601р.
    692р.
    795р.
    915р.
    1 052р.
  3
  Капитальные затраты
  - 601р.
  - 692р.
  - 795р.
  - 915р.
  - 1 052р.
  4
  D Чистого оборотного капитала
  - 602р.
  - 692р.
  - 796р.
  - 915р.
  - 1 052р.
  5
  Денежные потоки для оплаты долга
  1 068р.
  1 139р.
  1 221р.
  1 315р.
  1 424р.
   
  Рассчитав прогнозируемые денежные потоки, необходимо изучить процесс погашения тела кредита, выявить процесс создания денежных средств, принадлежащих новым собственникам компании, а также рассчитать процентные платежи.
  Как уже было вычислено ранее, кредитные средства, составляющие 70% доли капитала выкупленной компании, имеют объем 26,29 млрд. руб. Даже без расчетов баланса будущего погашения можно сказать, что, скорее всего, образуемые денежные потоки не смогут в полной мере уменьшать долговую нагрузку компании даже в рамках  максимально возможного срока привлечения кредитных средств (см. таблица 3).
   
  Таблица 3
  Первоначальный расчет погашения долга
   
   
  Год 1
  Год 2
  Год 3
  Год 4
  Год 5
  Погашение долговых обязательств
  Начало года
    26 287р.
    25 219р.
    24 079р.
    22 858р.
    21 543р.
  Погашение
  - 1 068р.
  - 1 139р.
  - 1 221р.
  - 1 315р.
  - 1 424р.
  Конец года
    25 219р.
    24 079р.
    22 858р.
    21 543р.
    20 119р.
   
  При пересчете чистой прибыли производится учет как процентов к получению, генерируемых теми денежными средствами, которые мы сохранили в качестве резерва, т.е. 800 млн. руб. (при вложении последних в краткосрочные государственные облигации или банковский депозит) с принятой годовой ставкой наращения, равной шести процентам, так  и  расчет процентов по кредитам, которые необходимо погасить. Предположим, что процентная ставка, являющаяся средневзвешенной по всем кредитным контрактам, будет равняться 13 процентам годовых. Исходя из этого, платеж за первый год будет равен 3,47 млрд. руб., что превосходит операционную прибыль компании, равную 2,2 млрд. руб. за первый прогнозный год. Таким образом, компания не сможет нести долговое бремя, и при тех показателях, которые она имеет, проведение выкупа через LBO невозможно.
  Исходя из этого, можно сделать вывод, что компания М.видео сама по себе, без каких-либо изменений, не является удачным кандидатом для инвесторов, собирающихся привлекать внешнее кредитное финансирования для осуществления выкупа. Но, так как у хорошего кандидата на проведение LBO, которым в рамках данного упражнения считается и М.видео, должна быть возможность снижения расходов, и так как данный пример моделирования необходимо привести к его финальному завершению, необходимо предположить, что покупатели компании, инициаторы проведения LBO, знают, каким образом можно уменьшить себестоимость продукции, которая имеет долю в 76.4 % от общей выручки компании. Предположим, у них налажены отношения с поставщиками продукции, которые могут предложить им цены на 10% ниже, чем у продавцов, которые обеспечивали товарами М.видео. Тогда, уже с расчетами всех процентных платежей и начислений, а также с учетом новых возможностей по снижению себестоимости продаваемой продукции, можно сформировать финальную для данного исследования серию денежных потоков, которая будет направлена на погашение долгов (см. приложение 3). И, исходя из приведенных расчетов, можно сказать, что свободные денежные потоки и процентные платежи по кредитам имеют обратнопропорциональную зависимость, так как, снижая размер чистой прибыли, процентные платежи соответственно снижают сумму денежного потока, который в свою очередь, направляясь на погашение тела кредита, снижает размер будущего платежа по процентам, рассчитываемого исходя из нового размера задолженности. Таким образом, постепенно «освобождаясь» от процентных платежей, свободные денежные потоки погашают все большую долю долговых обязательств компании (см. рис. 3)
   
  
   
  Рис. 3. Зависимость показателей денежного потока и процентного платежа
   
  Именно на данном этапе заканчивается расчет модели LBO, которая демонстрирует процесс формирования свободных денежных потоков, необходимых для погашения кредита.
  Стоит отметить, что в приложении 3 также проводится расчет будущей стоимости бизнеса компании[25], формирование собственного капитала за счет нераспределенной прибыли и  отношения стоимости долговой нагрузки к EBITDA, стоимости собственного и общего капиталов, а также иные показатели, которые могут помочь в большей мере осознать динамику изменения объемов кредитных средств в общей капитальной структуре. Подводя итоги проведенного моделирования, можно сделать несколько важных выводов:
  1.   Расчет общей стоимости выкупаемого бизнеса является ключевым моментом, необходимым для определения структуры будущего капитала компании.
  2.   Прогноз будущих денежных потоков в рамках сделки LBO является необходимым для расчета, причем, в отличие от обычного инвестиционного проекта,  где денежные потоки изначально генерируются в пользу инвестора, при выкупе компании за счет привлеченных заемных средств первые несколько лет приобретатель фирмы не имеет отдачи, так как необходимым является погашение кредита.
  3.   Процентные платежи по кредиту и чистые денежные потоки находятся в обратной зависимости, так как при погашении очередной части долга денежные потоки увеличиваются за счет уменьшения вновь рассчитываемых процентных платежей.
   
   
  ЗАКЛЮЧЕНИЕ  
  На основе проведенного исследования теоретической базы, заключающей в себе вопросы определения термина и проведения анализа некоторых ключевых моментов изучаемого предмета, а также на основе практических аспектов моделирования сделки и анализа состояния российского рынка, можно сделать следующие выводы:
  ·   Сделка LBO подразумевает предъявление кредиторам активов целевой компании в качестве залогового обеспечения.
  ·   Процесс выкупа компании с использованием изучаемой техники подразумевает приобретение контрольного пакета акций.
  ·   Сделка LBO предполагает высокий уровень левереджа, при этом, по разным данным, доля заемных средств в общем капитале компании может варьироваться от 60% до 100%.
  ·   На основе анализа исторически сложившегося использования изучаемой техники можно утверждать, что сделки LBO влекут за собой делистинг акций компании.
  ·   Фирма, претендующая на выкуп с использованием большой доли заемного капитала, должна иметь стабильные денежные потоки, состоятельный и опытный менеджмент, а также возможности реструктуризации бизнеса.
  ·   Старые долги компании, которые имеются у нее на момент оценки, должны быть учтены в цене с целью выделения средств на их погашение, что способствует снижению  общего уровня левереджа и подготавливает целевую фирму к несению тяжелых долговых обязательств.
  ·   Вновь образуемый заемный капитал неоднороден вследствие различных кредитных контактов, которые его образуют. При этом долги, входящие в состав заемных средств, могут быть как обеспеченными, так и необеспеченными, что приводит к тому, что общая ставка по кредиту должна измеряться как средневзвешенная от контрактных ставок.
  ·   Сделка LBO несет дополнительное преимущество для инвестора, заключающееся в том, что часть рисков перераспределяется в сторону кредиторов.
  ·   Российский рынок слияний и поглощений не имеет устоявшейся практики использования «классической» техники LBO.
  ·   В рамках российского бизнеса термин LBO не имеет четких рамок определения, вследствие чего данные, предоставляемые некоторыми агентствами, не могут отражать объемы «классического» использования изученной техники.
  ·   Анализ статистических данных невозможно провести корректно, и, исходя из объема проведенных сделок MBO, которые во много приближенны к изучаемой тематике, можно говорить лишь о примерной доле сделок LBO, которая составляет около 2% от объемов рынка слияний и поглощений.
  ·   Вследствие негативных обстоятельств, причиной которых является мировой кризис, можно предположить, что в будущем объем сделок LBO будет сокращаться.
  ·   Погашение долговых обязательств компании проводится за счет генерируемых ею денежных потоков, причем при погашении части долга денежные потоки растут, так как уменьшаются вновь рассчитываемые процентные платежи.
  ·   Основная сложность в использовании техники заключается в проблематичности точного прогнозирования, что, даже при небольших погрешностях расчета, привести компанию к банкротству.
  ·   Сделка LBO требует от инвестора взвешенных решений, и как знание, данная техника выкупа компании аккумулирует в себе множество аспектов финансового менеджмента.
  Таким образом, исходя из всех вышеперечисленных фактов, можно с уверенностью сказать, что структура сделки, образуемая за счет такого, казалось бы, сложного инструмента, как LBO, очень популярен на западе (даже был снят фильм, рассказывающий об одном из самых крупных поглощений по схеме LBO в мире, составивший 24,6 млрд. долл. США, под названием «Варвары у ворот» (Barbarians at the gate)) и при этом совершенно не пользуется успехом в России. К сожалению, не известно, что будет происходить в рамках кризисной ситуации, в которой находится мировая экономика, но, исходя из тех возможностей роста, которые показывал рынок слияний и поглощений в предкризисный период, можно сказать, что после становления экономики на рельсы стабильности можно ожидать каких-то положительных изменений в тенденциях отечественного рынка.
   
   
  СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ  
  Монографическая литература
  1.   Brealey, Richard A. Principles of corporate finance / Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen.—8th ed, 2005
  2.   Gaughan, Patrick A. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings / Patrick A. Gaughan. – 4th ed. John Wiley & Sons Inc. 2007
  3.   Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Maurizio Dallocchio, Yann Le Fur, Antonio Salvi. Corporate Finance: theory and practice. John Wiley & Sons Ltd, 2005
  4.   Искусство слияний и поглощений / Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу; Пер. с англ. — М.: «Альпина Бизнес Букс», 2004. – 958 c.
  5.   Ковалев В. В. Финансовый менеджмент: терния и практика. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2007. – 1024 с.
  6.   Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях/Пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 332 с.
  Периодическая литература
  7.   Douglas Cumming, Donald S. Siegel, Mike Wright. Private equity, leveraged buyouts and governance // Journal of Corporate Finance 13 (2007) 439–460
  8.   Jerry Cao, Josh Lerner 'The performance of reverse leveraged buyouts // Journal of Financial Economics 91 (2009) 139–157
  9.   Karen M Hogan; Gerard T Olson. A comparison of reverse leveraged buyouts and original initial public offers // Richard J Kish  The Financial Review 38 (2001) 1-18
  10.  Вишкарева И.А. Перспективы развития LBO на российском рынке // Инвестиционный банкинг, № 1, 2007
  11.  Гордиенко Д. Роль инвестиционного банка при реализации сделок M&A и новые возможности LBO // Рынок ценных бумаг, № 22, 2006
  12.  Рыжков К. LBO - бизнес терпеливых //  Рынок ценных бумаг, № 13, 2006
  13.  Хмыз О. Основные причины бума приобретений с помощью LBO // Рынок ценных бумаг, № 22 (349), 2007
  14.  Sung C. Bae, Hoje Jo. Consolidating corporate control: divisional versus whole-company leveraged buyouts // The Journal of Financial Research, Vol. XXV, No. 2, Pages 247–262, Summer 2002
   
  Интернет-источники
   
  15.  http://www.kpmg.ru
  16.  http://www.pwc.com
  17.  http://www.ma-journal.ru
  18.  http://www.mergers.ru
  19.  http:// rating.rbc.ru
   
   
  ПРИЛОЖЕНИЕ 1 ДАННЫЕ ПО СДЕЛКАМ РОССИЙСКОГО РЫНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ[26] Отрасли
  Итоги за 2004 г.  
  Итоги за 2005 г.  
  Итоги за 2006 г.  
  Итоги за 2007 г.
  Число сделок  
  Сумма сделок  
  Число сделок  
  Сумма сделок  
  Число сделок  
  Сумма сделок  
  Число сделок  
  Сумма сделок
  Финансы  
  25  
  1 064,80 
  28  
  1 512,00 
  37  
  2658,00
  53  
  7 137,00 
  Электроэнергетика  
  1  
  70  
  2  
  173  
  4  
  489,70
  24  
  18 305,00  
  Пищевая  
  30  
  885,4
  42  
  1 490,10
   
  44  
  1401,90
  52  
  4 488,00 
  Нефтегазовая  
  24  
  14120,7
  22  
  17 438
  27  
  8428,50
  46  
  43 216,00  
  Металлургия
  16  
  1 051,50 
  16  
  1 554,50 
  20  
  15866,00
  22  
  6 169,00 
  Телекоммуникации  
  22  
  1 762,50 
  19  
  735,2
  27  
  2008,80
  30  
  7 468,00 
  Ритейл  
  13  
  357,5
  27  
  630  
  39  
  2697,90
  41  
  4 688,00 
  Строительство и недвижимость
  10  
  199  
  14  
  1 537,00 
  24  
  1682,70
  29  
  3 234,70 
  Горнорудная
  11  
  933,4
  8  
  2 537,70 
  11  
  1714,50
  25  
  9849  
  Химическая
  10  
  409,8
  15  
  1 106,70 
  9  
  283,60
  20  
  4 347,00 
  Машиностроение 
  19  
  537,6
  26  
  1 231,80 
  20  
  511,10
  32  
  2 725,00 
  Транспорт  
  22  
  652,6
  4  
  225  
  14  
  927,70
  19  
  1 660,00 
  СМИ  
  7  
  153,5
  15  
  419  
  27  
  1442,50
  23  
  2 150,00 
  Гостиничный бизнес, досуг, туризм  
  3  
  32,6
  10  
  579,7
  8  
  293,80
  21  
  807  
  Информационные технологии  
  3  
  111  
  7  
  88  
  3  
  367,00
  8  
  341,7
  Прочее
  22  
  520,7
  18  
  1224,5
  30  
  1502,80
  41  
  5 577,60 
  ИТОГО 
  238  
  22 862,60  
  273  
  32 482,20  
  344  
  42 276,50  
  486  
  122 163,0  
   
  ПРИЛОЖЕНИЕ 2 ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КОМПАНИИ М.ВИДЕО  
  ПРИЛОЖЕНИЕ 2
  
   
  ПРИЛОЖЕНИЕ 2
  
  ПРИЛОЖЕНИЕ 2
  
  ПРИЛОЖЕНИЕ 3БАЗОВОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ СДЕЛКИ LBO
   
  (в млн. рублей)
  ИСТОЧНИКИ СРЕДСТВ И ИХ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ
   
  Использование средств
   
   
  11.01.2008
  Цена поглощаемого АК
  34 340р.
  Текущая цена акций
    177,24р.
  Чистый долг
  3 112р.
  Премия за контроль
    25,0%
  Издержки по сделке
    100р.
  Цена акций при сделке
    221,55р.
  Общая сумма средств
  37 552р.
  Обращающиеся акции
  155 млн.
   
   
   
   
  Источники средств
   
  Стоимость бизнеса при выкупе
    37 452р.
  Новый СК
  11 266р.
  Отношение стоимости бизнеса к:
   
  Новый ЗК
  26 287р.
  Выручке
    0,7x
  Общая сумма средств
  37 552р.
  EBITDA
    14,8x
   
   
   
   
   
   
   
  ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ
   
   
  Прогноз
   
   
  Год 0
  Год 1
  Год 2
  Год 3
  Год 4
  Год 5
  Выручка
    52 317р.
    60 165р.
  69 189р.
    79 568р.
    91 503р.
    105 228р.
   
   
   
   
   
   
   
  Расходы
   
   
   
   
   
   
  Себестоимость
  39 953р.
  41 351р.
  47 554р.
  54 687р.
  62 890р.
    72 324р.
  Общехоз, комм и адм расходы
  11 132р.
  12 802р.
  14 722р.
  16 930р.
  19 470р.
    22 390р.
  Прочие расходы / (доходы)
  -   780р.
  -   780р.
  - 780р.
  -   780р.
  -   780р.
  -   780р.
  Общая сумма расходов
    50 305р.
    53 373р.
  61 496р.
    70 838р.
    81 580р.
    93 934р.
   
   
   
   
   
   
   
  Операционная прибыль
    2 012р.
    6 791р.
  7 693р.
    8 730р.
    9 923р.
    11 294р.
  Проценты к получению
   
    48р.
    48р.
    48р.
    48р.
  48р.
  Проценты к уплате
   
  - 3 417р.
  -   3 157р.
  - 2 794р.
  - 2 307р.
  - 1 668р.
  Прибыль до н/о
    2 012р.
    3 422р.
  4 584р.
    5 984р.
    7 664р.
    9 674р.
   Налог на прибыль
  -   483р.
  -   821р.
  -   1 100р.
  - 1 436р.
  - 1 839р.
  - 2 322р.
  Чистая прибыль
    1 529р.
    2 601р.
  3 484р.
    4 548р.
    5 825р.
    7 352р.
  EBITDA
    2 535р.
    7 393р.
  8 385р.
    9 525р.
    10 837р.
    12 346р.
   Годовой прирост EBITDA
  4,8%
  12,3%
  12,1%
  12,0%
  11,8%
    11,7%
  Рост выручки
   
  15,0%
    15,0%
  15,0%
  15,0%
  15,0%
  Амортизация и износ
    523р.
    601р.
    692р.
    795р.
    915р.
    1 052р.
   
   
   
   
   
   
   
  % от выручки
   
   
   
   
   
   
  Себестоимость
  76,4%
  68,7%
    68,7%
  68,7%
  68,7%
  68,7%
  Общехоз, комм и адм расходы
  21,3%
  21,3%
    21,3%
  21,3%
  21,3%
  21,3%
  Амортизация и износ
  1,0%
  1,0%
    1,0%
  1,0%
  1,0%
  1,0%
   
   
   
   
   
   
   
  Ставка налога на прибыль
  24,0%
  24,0%
    24,0%
  24,0%
  24,0%
  24,0%
  АНАЛИЗ БУДУЩЕЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
  
   
  Год 1
  Год 2
  Год 3
  Год 4
  Год 5
   EBITDA мультипл. (выход)
  15,0x
   
   
   
   
  Предполагаемая стоимость бизнеса
    110 893р.
    125 772р.
    142 882р.
    162 560р.
    185 189р.
   Минус: чистый долг
  -  23 487р.
  -  20 696р.
  -  16 944р.
  -  12 034р.
  -  5 735р.
  Предполагаемая будущая капитализация
  87 405р.
    105 076р.
    125 939р.
    150 525р.
    179 454р.
   
   
   
   
   
   
  ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ И ПОГАШЕНИЕ ДОЛГА
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
   
  Год 1
  Год 2
  Год 3
  Год 4
  Год 5
  Чистая прибыль (NE)
  2 601р.
  3 484р.
  4 548р.
  5 825р.
  7 352р.
  Износ (DEPR)
    601р.
    692р.
    795р.
    915р.
  1 052р.
  Капитальные затраты (CAPEX)
  - 601р.
  - 692р.
  - 795р.
  - 915р.
  -   1 052р.
  D Чистого об капитала (DNWC) (1% выр.)
  - 602р.
  - 692р.
  - 796р.
  - 915р.
  -   1 052р.
  Денежные потоки для оплаты долга
  1 999р.
  2 792р.
  3 752р.
  4 910р.
  6 300р.
   
   
   
   
   
   
  Долг
   
  Год 1
  Год 2
  Год 3
  Год 4
  Год 5
   Ставка 13%
  Начало года
  26 287р.
  24 287р.
  21 496р.
  17 744р.
  12 834р.
   
  Погашение
  -   1 999р.
  -   2 792р.
  -   3 752р.
  -   4 910р.
  -   6 300р.
   
  Конец года
  24 287р.
  21 496р.
  17 744р.
  12 834р.
  6 535р.
   
   
   
   
   
   
   
  Денежные средства
   
   
   
   
   
   
   Ставка 6%
  Начало года
    800р.
    800р.
    800р.
    800р.
    800р.
   
  Пополнения
    -р.
    -р.
    -р.
    -р.
    -р.
   
  Конец года
    800р.
    800р.
    800р.
    800р.
    800р.
   
   
   
   
   
   
   
  АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ
   
   
   
   
   
   
  Начало года
   
  11 166р.
  13 767р.
  17 250р.
  21 798р.
  27 622р.
  Плюс: чистая прибыль
   
  2 601р.
  3 484р.
  4 548р.
  5 825р.
  7 352р.
  Конец года
   
  13 767р.
  17 250р.
  21 798р.
  27 622р.
  34 974р.
   
   
   
   
   
   
   
  СТАТИСТИКА ПОГАШЕНИЯ КРЕДИТА
   
   
   
   
   
   
  ЗК / EBITDA
   
  3,3x
  2,6x
  1,9x
  1,2x
     0,5x
  Чистый долг / EBITDA
   
  3,2x
  2,5x
  1,8x
  1,1x
  0,5x
  EBITDA / Проценты
   
  2,2x
  2,7x
  3,4x
  4,7x
  7,4x
  EBIT / Проценты
   
  2,0x
     2,4x
  3,1x
  4,3x
  6,8x
   
   
   
   
   
   
   
  ЗК / СК
   
  1,8x
  1,2x
  0,8x
  0,5x
  0,2x
  ЗК / Капитал
   
    63,8%
    55,5%
    44,9%
    31,7%
    15,7%
  ПРИЛОЖЕНИЕ 3 
   
  [1] Как будет видно далее, для выкупа компании управляющими и сотрудниками (EMBO, employees and management buy-out) заемный капитал является основным способом выкупа, так как последние редко имеют достаточный собственный капитал.
  [2] Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Maurizio Dallocchio, Yann Le Fur, Antonio Salvi. Corporate Finance: theory and practice. John Wiley & Sons Ltd, 2005, p. 915
  [3] Важно отметить, что термин может рассматриваться и как сделка, и как финансовая техника. С одной стороны, выражение «сделка LBO» само по себе является достаточно устоявшимся и заключает в себе понятие сделки с применением техники привлечения заемного капитала (как частный случай), а, с другой стороны, LBO подразумевает определенную схему финансовых действий, поэтому может подразумеваться в качестве техники в рамках самой сделки (как общий случай).
  [4] Здесь важно сделать несколько дополнительных выводов, а именно: если проводится сделка MBO, то велика вероятность, что менеджмент для нее ищет заемные средства, за неимением собственных, т.е. имеет место и LBO. Если же рассматривать LBO, то совершенно необязательно оно проводится управляющими целевой компании, это могут быть и внешние инвесторы (другая корпорация, партнерство, частный предприниматель или инвестиционная группа), или же внутренние, а именно работники. Таким образом, понятие Leveraged Buy-out является более обширным.
  [5] Gaughan, Patrick A. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings / Patrick A. Gaughan. – 4th ed. John Wiley & Sons Inc. 2007 p.309
  [6]Искусство слияний и поглощений / Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу; Пер. с англ. — М.: «Альпина Бизнес Букс», 2004. – с.159
  [7] Было проведено изучение данных и других источников, таких как аудиторские компании PricewaterhouseCoopers и KPMG. Тем не менее, было обнаружено серьезное расхождение в предоставляемых данных, а именно количество сделок и их объемы по версии M&A-Intelligence оказались значительно ниже, чем у PWC и KPMG. Такого рода расхождение произошло вследствие рассмотрения M&A-Intelligence только российских сделок, без учета иностранных инвесторов. Именно такого рода данные являются необходимыми в данной работе, чтобы таким образом сравнивать их с информацией по сделкам LBO, проводимым только российскими компаниями, ведь главной целью исследования российского рынка слияний и поглощений является как раз выявить общие тенденции среди российских инвесторов.
  [8] http://www.ma-journal.ru/statma/ Ежемесячный аналитический журнал «Слияния и поглощения»
  [9]На основе данных журнала «Слияния и поглощения»  http://www.ma-journal.ru/statma/2007/
  [10]Там же
  [11] http://www.kpmg.ru/index.thtml/ru/services/advisory/corporate/mergers_acquisitions/index.html «Слияния и поглощения»
  2http:// rating.rbc.ru/article.shtml?2009/02/18/32311018 «Крупнейшие сделки на рынке слияний и поглощений»
  [13] http://www.mergers.ru/market/process/review_49.html «Российский рынок M&A: активность менеджмента (2007)»
  [14] Там же
  [15] http://www.pwc.com/extweb/pwcpublications.nsf/docid/ED21656DF1956EB880257433004FE0D4 Исследование «Рынок слияний и поглощений в России в 2007 году»
  [16] http://www.ma-journal.ru/articles/879 «Мода на поглощения в кредит дошла до России»
  [17] Гордиенко Д. Роль инвестиционного банка при реализации сделок M&A и новые возможности LBO // Рынок ценных бумаг, № 22, 2006
   
  [18] Стоит отметить немаловажный факт, что изучение возможностей моделирования сделки LBO проводилось на примере американской компании J.C. Penney Company Inc., владеющей сетью универмагов. Поэтому, для облегчения расчетов и перевода модели на российскую компанию была выбрана фирма со схожими параметрами отрасли.
  [19] 177,24*(1+0,25)=221,54
  [20] Технически корректнее использовать подсчет разводненных акций в обращении, используя метод собственных акций (treasury stock method), предполагающий исполнение всех опционов и варрантов, приносящих выгоду держателю. Все полученные от их исполнения доходы направляются на обратный выкуп собственных акций. 
  [21] 2312+800=3112
  [22] Стоит отметить, что в отчете о прибылях и убытках компании М.видео значатся иные показатели по расходу на прибыль. В таблице 1 этот показатель рассчитывался из ставки 24% в целях упрощения расчетов, так как фактически в расходы по налогу на прибыль входят расходы по текущему налогу (возмещения) и расходы по отложенному налогу (возмещения) (IAS 12). Из этого следует невозможность прогнозирования такого рода данных в рамках базисного моделирования сделки, что и привело к решению осуществлять расчет через ставку налога на прибыль.
  [23] Коэффициент роста выручки g был принят как 15% в целях принятия некоторой усредненной оценки желаемого роста, который мог бы покрывать инфляцию денежной единицы и при этом давать некоторый дополнительный прирост исходя из ожиданий повышения спроса на продукцию и увеличения ниши компании на российском рынке.
  [24] Исходя из созданной модели формула CF=EBIT(1-T)+DEPR-CAPEX-?NWC не может быть использована, необходимо очистить данный поток от процентных платежей, учет которых происходит в отчете о прибылях и убытках. На погашение тела кредита должны направляться чистые денежные потоки (FCF).
  [25]В расчетах стоимости бизнеса и предположительной капитализации акционерного капитала предполагалось, что мультипликатор EBITDA, который на входе составлял 14,8, останется таковым и на выходе из бизнеса. Поэтому, вследствие значительного снижения расходов, будущая стоимость компании гарантирует инвесторам невероятную доходность (см. приложение 3).
  [26] http://www.ma-journal.ru/statma/ Ежемесячный аналитический журнал «Слияния и поглощения»
   
  
Скачать курсовую работу