Правовые
аспекты выхода российских банков на рынок IPO
Сейчас
в России насчитывается около 1250 банков. Эта цифра постоянно меняется. В
настоящее время наблюдается тенденция к снижению количества банков и
консолидации рынка. Вместе с тем наряду с первой тенденцией, наблюдается и
другая – развитие банков за счет публичного размещения акций, то есть за счет
процедуры IPO.
Классическая
цель IPO - получение финансирования для развития компании. Вывод акций на биржу
позволяет основным акционерам получить средства без утраты контроля над
бизнесом. Кроме того, если организация намерена в перспективе привлечь
стратегического инвестора либо осуществить слияние, публичное размещение
позволяет провести адекватную рыночную оценку ее капитализации. «Фактор
котируемости» добавляет до 20 процентов к оценке стоимости бизнеса. Однако, проведение
IPO российскими банками сдерживается по причине отсутствия заинтересованности
как самих эмитентов, так и инвесторов. В настоящее время многие банки не готовы
к выходу на биржи из-за низкой инвестиционной привлекательности их ценных
бумаг. Отсутствие заинтересованности банков в проведении IPO связано со
спецификой структуры собственности в банковском бизнесе и менталитетом
владельцев. Закрытость российских компаний и, в частности, банков является
одним из факторов, тормозящих массовое проведение IPO российскими эмитентами.
Другой
фактор - это общий низкий уровень капитализации компаний, высокие затраты на
проведение IPO (расходы на IPO - порядка 10% от суммы размещения: услуги
консультантов, андеррайтеров, проведение road-show, затраты на сделку М&А
или предпродажная подготовка для стратегического инвестора существенно ниже).
Кроме того, IPO крайне сложный и требующий мобилизации всех ресурсов процесс.
Объяснять инвесторам стратегию, планы и перспективы легче в индивидуальном
порядке. При этом стратегический инвестор платит премию за контроль. Не всегда
итоги удовлетворительны, не всегда размещенные акции в результате обращаются и
ликвидны (часто оседают в руках нескольких инвесторов), а это одна из целей
IPO. Необходимо четкое позиционирование на рынке и избавление от кэптивного
прошлого. Требуется публичное раскрытие информации, в том числе о составе
реальных собственников. Боковой тренд на фондовом рынке - не самое
благоприятное время для размещения, к тому же все еще неясны условия вступления
России в ВТО.
Однако
представляется, что проведение банками процедуры IРО неизбежно, и предпосылками
к этому могут послужить ужесточение конкуренции в банковском секторе и активный
поиск банками источников повышения капитализации. Кроме того, потенциальные
клиенты, а также контрагенты, выбирая коммерческий банк для размещения средств
или иных операций, зачастую руководствуются показателями привлеченных
консультантов и места проведений IPO. К основным критериям, влияющим на выбор
места размещений акций, относятся: предполагаемый объем размещений, финансовые
показатели эмитента и его публичная история, потенциальное количество
инвесторов, будущая ликвидность акций, раскрытие информации и ответственность
за ее предоставление, срок реализации проекта, размер затрат эмитента.
По
мере развития российского фондового рынка за счет появления на нем ликвидных
ценных бумаг стабильных публичных компаний, повышения профессионализма,
финансовых возможностей и размеров бизнеса его участников, а также
совершенствования прав, да и норм раскрытия информации возрастут
заинтересованность в IPO и возможности его использования. В качестве
перспективного механизма привлечения капитала и повышения капитализации IPO
должно заинтересовать прежде всего средние компании, к которым пока относится
большинство наших ведущих банков. Поскольку для средних и небольших компаний
нет особого смысла выходить на международные рынки из-за высоких затрат и(или)
несоответствия обязательным требованиям бирж и комиссий по ценным бумагам, IPO
таких эмитентов будут проводиться на российском фондовом рынке, способствуя
таким образом его развитию.
Сегодня
российский фондовый рынок относится к развивающимся и пока недостаточно
эффективен. Это связано с тем, что большинство обращающихся на нем акций
неликвидны, свыше 90% оборота создают акции семи эмитентов. Однако большинство
специалистов по фондовым рынкам считает российский рынок IPO перспективным.
Перспективы
развития рынка IPO кредитных организаций будут зависеть от двух направлений:
-
совершенствования корпоративного управления и уровня информационной
прозрачности банков;
-
снижения затрат выхода компаний на фондовый рынок и совершенствования
российского законодательства о ценных бумагах.
Крупные
российские акционерные банки (Сбербанк, ВТБ[i]),
стремящиеся обладать высшим уровнем корпоративного управления и требуемой
информационной открытостью, уже поняли преимущества IPO. Однако руководство
большинства крупных финансово-промышленных групп считает, что IРО будет
проведено лишь тогда, когда сформируется приемлемая цена. А пока планируются
укрупнение и реструктуризация банковского холдинга, дальнейшее
совершенствование корпоративного управления, замена его организационно-правовой
формы.
Выходу
российских банков на фондовый рынок должны способствовать и принятие изменений
и дополнений в Федеральные законы: от 5 марта 1999 г. "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг"[ii], от 22
апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг"[iii]
(далее - Закон о рынке ценных бумаг) и от 26 декабря 1995 г. "Об акционерных обществах" (далее - Закон об акционерных обществах)[iv], -
направленные на упрощение процесса проведения первоначальных публичных
размещений акций российскими эмитентами. Данные поправки касаются наиболее
острых проблем, с которыми приходилось сталкиваться российским эмитентам при
осуществлении IPO или последующих предложений акций. Помимо этого, в январе 2006 г. Федеральная служба по финансовым рынкам (далее - ФСФР) разработала и утвердила ряд поправок в
собственные нормативные акты, претворяющих в жизнь дух и цели новых положений
вышеуказанных Законов и направленных на упрощение процесса проведения
первоначальных публичных предложений российскими эмитентами. Этими изменениями
созданы условия, позволяющие эмитентам осуществлять первичное публичное
размещение акций и иных ценных бумаг (IPO) по правилам, действующим на развитых
финансовых рынках. Для этих целей Законом N 194-ФЗ были изменены нормы Закона
"Об акционерных обществах", которыми регулировался порядок
осуществления преимущественного права приобретения акций и эмиссионных ценных
бумаг, конвертируемых в акции.
В
первую очередь рассматриваемые изменения были направлены на устранение первой
проблемы, связанной с проведением IPO
- длительности самой процедуры IPO, которая вынуждена была быть двухэтапной, и
связано это было с наличием у действующих акционеров установленного Законом
"Об акционерных обществах" преимущественного права выкупа акций новой
эмиссии в течение 45 дней после государственной регистрации выпуска. Таким
образом, между принятием решения о размещении (и определением его основных
параметров) и датой публичного размещения может пройти до двух-трех месяцев.
Цена
выкупа акций для действующих акционеров устанавливается советом директоров
общества, при этом цена размещения по открытой подписке оставшихся
неразмещенными акций (собственно, цена размещения при IPO) не может превышать
цену, установленную для акционеров, более чем на 11,1% (в соответствии со
"Стандартами размещения ценных бумаг"). Это жесткое требование
ограничивало возможности эмитента и андеррайтера устанавливать цены первичного
размещения. Совету директоров компании оставалось только прогнозировать
рыночную цену на несколько месяцев вперед и заранее договариваться с основными
стратегическими инвесторами о цене размещения, что обычно и происходило.
Однако,
практика показывала, что преимущественным правом выкупа пользовалось
минимальное число миноритарных акционеров. Часто при новых эмиссиях заявок на
преимущественный выкуп не поступало вовсе.
В
настоящее время этот недостаток устранен. Эмитентам теперь дается возможность
предусмотреть в эмиссионных документах определение цены размещения ценных бумаг
уже после окончания срока действия преимущественного права. Одновременно этот
срок сокращается с 45 до 20 дней.
Не
менее серьезная проблема для всех участников IPO была связана с невозможность
одновременного проведения первичного размещения акций и начала вторичных торгов
на бирже: первичные инвесторы, будь то действующие или новые акционеры
компании, 1,5-2 месяца не имеют возможности продать на рынке купленные при IPO
акции. Возникали чрезмерные курсовые риски, и лишь стратегические инвесторы
могли позволить себе подобные операции.
Пауза
между первичным размещением и вторичными торгами была связана прежде всего с
необходимостью регистрации эмитентом в ФСФР отчета об итогах выпуска новой
эмиссии. После завершения размещения необходимо составить и утвердить советом
директоров отчет о размещении, направить его на регистрацию в ФСФР, где
установленный срок рассмотрения составляет две недели, а реально может длиться
30-45 дней (по данным проспекта "Мечела").
Требование
регистрации отчета об итогах размещения не имело аналога в американском праве,
где андеррайтер лишь гарантирует бирже выполнение условий листинга для выпуска
акций, размещаемых при IPO, в том числе по числу акционеров и числу бумаг в
свободном обращении. В законодательстве Великобритании предусмотрена форма
отчетности перед регулятором об итогах первичного размещения, но она
составляется андеррайтером, подается в составе пакета документов на листинг, и
целью ее составления является удостоверение объема (процента) ценных бумаг,
находящихся в свободном обращении.
Законом
N 194-ФЗ была изменена эта сложная процедура представления отчета об итогах
выпуска ценных бумаг, установленная в Законе "О рынке ценных бумаг",
и некоторые другие нормы. Изменения предусматривают возможность эмиссии ценных
бумаг без регистрации отчета об итогах их выпуска в случае оказания брокером
услуг по размещению ценных бумаг по открытой подписке и осуществлению фондовой
биржей их листинга.
Смысл
данного правила заключается в том, что брокерская организация как
профессиональный участник рынка ценных бумаг обладает достаточными навыками для
эффективного контроля за процедурой выпуска ценных бумаг своего клиента.
В-третьих, обязательным является получение листинга на фондовой бирже.
Соблюдение данного условия упрощается дополнениями к правилам получения
листинга, изложенными ниже.
Для
реализации положений новых редакций Законов "Об акционерных
обществах" и "О рынке ценных бумаг", устанавливающих правовые
основы осуществления процедуры первичных публичных размещений акций, ФСФР
России внесла соответствующие изменения в некоторые свои нормативные правовые
акты, детально регламентирующие процедуру эмиссии ценных бумаг и раскрытия
информации в ходе ее осуществления. Речь, прежде всего, идет о Стандартах
эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (далее - Стандарты
эмиссии), утв. Приказом ФСФР России от 16 марта 2005 г. N 05-4/пз-н, а также о Положении о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг
(далее - Положение о раскрытии информации), утв. Приказом ФСФР России от 16
марта 2005 г. N 05-5/пз-н.
Изменения
в Стандарты эмиссии были внесены Приказом ФСФР России от 12 января 2006 г. N 06-7/пз-н "О внесении изменений в Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации
проспектов ценных бумаг, утвержденные Приказом ФСФР России от 16 марта 2005 г. N 05-4/пз-н". Среди основных новаций, внесенных этим нормативным правовым актом ФСФР
России в Стандарты, можно выделить следующие.
1.
Эмитенты получили право представлять в регистрирующий орган уведомление об
итогах выпуска ценных бумаг. В случае представления указанного уведомления
отменяется обязанность представлять в ФСФР для регистрации отчет об итогах
выпуска ценных бумаг. При этом такая возможность появляется у эмитента при
одновременном наличии следующих условий: размещение ценных бумаг путем открытой
подписки, оказание эмитенту брокером услуг по размещению ценных бумаг на
основании заключенного с ним возмездного договора, осуществление листинга
ценных бумаг.
2.
При размещении ценных бумаг путем открытой подписки эмитент может предусмотреть
адресованное неограниченному кругу лиц приглашение делать предложения (оферты)
о приобретении размещаемых ценных бумаг. При этом такие предложения должны
содержать цену приобретения и количество ценных бумаг, которое лицо, подающее
оферту, обязуется приобрести по указанной цене, и/или согласие такого лица
приобрести указанное в оферте количество ценных бумаг по цене, определенной
(определяемой) эмитентом в соответствии с решением о выпуске ценных бумаг.
После истечения установленного срока для подачи предложений (оферт) о
приобретении ценных бумаг эмитент определяет цену размещения (если она не была
определена ранее) и направляет ответ о принятии предложения (акцепт) лицам, выбранным
по его собственному усмотрению. При этом в случае предоставления при таком
размещении преимущественного права приобретения размещаемых ценных бумаг у лиц,
осуществляющих указанное преимущественное право, сохраняется приоритет при
приобретении размещаемых ценных бумаг по отношению к иным инвесторам.
3.
При осуществлении преимущественного права приобретения ценных бумаг допускается
определение цены размещения ценных бумаг после окончания срока действия
преимущественного права. В этом случае после раскрытия эмитентом информации об
определенной им цене размещения ценных бумаг лица, реализующие преимущественное
право, должны оплатить приобретаемые ценные бумаги в установленный срок,
который не может составлять менее 5 рабочих дней. При этом в течение срока
действия преимущественного права оплата ценных бумаг не производится, а
осуществляется только представление заявлений о приобретении ценных бумаг. Срок
для представления заявлений о приобретении ценных бумаг устанавливается в
размере не менее 20 дней.
4.
Установлена возможность зачисления размещаемых ценных бумаг на счет брокера,
оказывающего эмитенту услуги по размещению ценных бумаг. В этом случае с
момента зачисления ценных бумаг на счет брокера такие ценные бумаги признаются
размещенными, и брокер обязан их перевести на счет приобретателя (лица,
заключившего договор о приобретении ценных бумаг в ходе их размещения) в срок,
на условиях и в порядке, которые установлены решением о выпуске ценных бумаг.
Указанный механизм соответствует общепринятой практике, максимально сокращает и
упрощает процесс размещения ценных бумаг.
5.
Устанавливается ответственность лиц, подписывающих отчет об итогах выпуска
ценных бумаг и уведомление об итогах выпуска ценных бумаг. При этом
устанавливается новая форма уведомления об итогах выпуска ценных бумаг.
6.
Сокращаются сроки регистрации выпусков и отчетов об итогах выпусков облигаций
международных финансовых организаций с 30 до 14 дней для выпусков и с 14 до 7
дней - для отчетов.
Изменения
в Положение о раскрытии информации были внесены Приказом ФСФР России от 12
января 2006 г. N 06-6/пз-н "О внесении изменений в Положение о раскрытии
информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, утвержденное Приказом ФСФР
России от 16 марта 2005 г. N 05-5/пз-н". В числе новых норм Положения
можно выделить следующие.
1.
Установлены особенности раскрытия информации, возникающие в связи с
возможностью представления эмитентом в ФСФР России уведомления об итогах
выпуска ценных бумаг и отсутствием в этом случае необходимости в
государственной регистрации отчета об итогах выпуска. В этом случае информация
будет раскрываться эмитентом на этапе представления в ФСФР России уведомления
об итогах выпуска в форме сообщения о существенном факте "сведения о
выпуске эмитентом ценных бумаг", а также путем опубликования текста
уведомления на странице в сети Интернет.
2.
Определены особенности раскрытия информации в процессе эмиссии ценных бумаг,
размещаемых путем открытой подписки с возможностью их приобретения за пределами
РФ. В этом случае необходимо раскрывать информацию, представляемую
соответствующему органу, регулирующему рынок иностранных ценных бумаг,
иностранному организатору торговли на рынке ценных бумаг и иным организациям, в
соответствии с иностранным правом, для ее раскрытия среди неограниченного круга
лиц. Раскрытие такой информации должно осуществляться российским эмитентом
путем опубликования текста документов, содержащих указанную информацию, на
странице в сети Интернет в срок не позднее даты раскрытия этой информации в
соответствии с иностранным правом среди неограниченного круга лиц.
3.
Установлена обязанность эмитента раскрывать в проспекте ценных бумаг не только
информацию о лице, оказывающем ему услуги по размещению ценных бумаг, но и
информацию о размере вознаграждения такого лица.
Рассматривая
изменения, произошедшие в законодательстве РФ в части регламентации процедуры
IPO, следует отметить, что еще до появления Закона N 194-ФЗ и двух названных
выше нормативных правовых актов ФСФР России были внесены изменения в Положение
о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утв. Приказом
ФСФР России от 15 декабря 2004 г. N 04-1245/пз-н[v].
Среди прочего они касались и вопросов, связанных с обращением на фондовых
биржах акций, размещаемых в ходе IPO. В частности, был изменен порядок листинга
ценных бумаг эмитентов, созданных в результате реорганизации юридического лица.
Ранее для включения в котировальный список акций одним из требований являлось
существование эмитента в течение 3 лет. Теперь же, согласно изменениям, для
эмитента, созданного в результате реорганизации, данный срок устанавливается с
учетом срока деятельности юридического лица, в результате реорганизации
которого он был создан. Также изменен порядок листинга ценных бумаг эмитентов,
размещаемых путем открытой подписки. Документом отменяется требование к
эмитентам, для включения их в котировальный список "Б", о
предоставлении ежемесячного объема сделок, заключенных на фондовой бирже за
последние 3 месяца, если эмитент размещает ценные бумаги по открытой подписке и
если с момента государственной регистрации отчета об итогах их выпуска прошло
не более 3 месяцев. При определении капитализации акций, размещенных путем
открытой подписки, их средневзвешенная цена определяется равной цене размещения
в соответствии с отчетом об итогах выпуска ценных бумаг.
В
завершение остановимся на еще одной новелле законодательства, тесно связанной с
рассмотренными выше. Речь идет о новом варианте листинга акций российских
эмитентов - включении акций в котировальный список "В"[vi].
Концептуальное
отличие данного котировального списка от списков "А" и "Б"
заключается в том, что регистрация отчета или предоставление уведомления об
итогах выпуска ценных бумаг не является в данном случае одним из условий
получения листинга. Помимо этого, к акциям не предъявляются требования по
капитализации или ежемесячному объему сделок с ними на фондовой бирже.
Представляется, что создание котировального списка "В" направлено на
решение двух задач:
-
увеличение числа размещений акций, в том числе первичных, на торгах российских
фондовых бирж;
-
ускорение процедуры получения разрешения ФСФР России на размещение или
обращение акций за рубежом.
Наличие
листинга хотя бы одной фондовой биржи является одним из условий выдачи
указанного разрешения ФСФР. Новые правила позволяют эмитенту-соискателю
представить документ, подтверждающий получение листинга, в любой момент до
истечения 30-дневного срока выдачи разрешения. С учетом того, что акции могут
быть включены в котировальный лист "В" сразу же после государственной
регистрации выпуска, эмитент, планирующий заграничное IPO, получает возможность
обратиться за разрешением ФСФР практически без потери времени. Здесь следует
заметить, что если листинг у акций эмитента уже имеется, то он вправе подать
документы на получение разрешения ФСФР одновременно с документами на
государственную регистрацию дополнительного выпуска акций.
Отметим
также, что воспользоваться указанными преимуществами могут только солидные
эмитенты: к числу условий включения акций в котировальный лист "В"
относится отсутствие убытков в течение двух из последних трех лет существования
эмитента[vii].
Таким
образом, можно констатировать тот факт, что в свете последних изменений в
законодательстве РФ, регламентирующем процедуру эмиссии ценных бумаг, задача
создания правовых условий для осуществления процедуры первичного публичного
размещения акций российскими компаниями на отечественном фондовом рынке в
основном решена. Однако возможности совершенствования законодательного
регулирования процедуры первичного размещения акций далеко еще полностью не
исчерпаны. В данном направлении должен быть сделан еще целый ряд шагов. И
только после этого законодательная регламентация IPO в России будет в полной
мере соответствовать практике регулирования этой процедуры, принятой в странах,
обладающих развитыми фондовыми рынками.
Вместе
с тем, как часто случается с новым нормативным регулированием, недавно принятые
правила IPO, к сожалению, оставляют некоторые вопросы открытыми.
Первый
и, пожалуй, основной вопрос касается соблюдения требования ст. 24 Закона о
рынке ценных бумаг о запрете предоставлять какие-либо преимущества при
размещении Первичных акций в случае открытой подписки. Вероятно, учитывая
регистрацию Новых правил ФСФР в Министерстве юстиции, на практике этот вопрос
будет решен путем включения в юридические заключения по сделкам IPO
определенных оговорок, которые также будут содержать смягчающие факторы
относительно нормотворческой и административной практики ФСФР.
Второй
вопрос заключается в том, требуется ли перевод на русский язык международного
проспекта для целей его раскрытия в России. Очень надеемся на соответствующие
разъяснения ФСФР.
Третий
вопрос касается несоответствия раскрытия международного проспекта в России
ограничительным требованиям законодательства США и Великобритании. Предложенные
выше меры, вполне вероятно, будут восприняты практикой.
Четвертая
группа вопросов относится к котировальному списку "В" (о
необходимости существования эмитента в течение трех лет, о применении этого
списка к IPO с использованием как Первичных, так и Вторичных акций и др.).
Пятый
вопрос связан с Положением о выдаче разрешений: можно ли использовать Вторичные
акции для соблюдения требования об обязательном предложении части акций
эмитента в России? В этой связи ожидаем, что ФСФР совместно с НАУФОР рассмотрит
возможность внесения изменений в указанное Положение, с тем чтобы разрешить
учитывать Вторичные акции для целей российского предложения в международном
IPO.
В
заключение хотелось бы отметить, что, вполне возможно, при практической реализации
новых правил IPO возникнет еще немало неясностей, которые потребуют
внимательного изучения. Однако принятие этих правил является беспрецедентным
шагом со стороны ФСФР, направленным на упрощение проведения IPO и развитие
фондового рынка России. Активное участие НАУФОР в обсуждении Новых правил IPO
свидетельствует о стремлении ФСФР как главного регулятора фондового рынка
взаимодействовать с профессиональными участниками рынка и вовлекать их в
процесс реформирования его институтов.