Тема: Инвестиционные качества ценных бумаг и методы их оценки

• Вид работы:
  Другое по теме: Инвестиционные качества ценных бумаг и методы их оценки
• Предмет:
  Другое
• Когда добавили:
  21.03.2012 10:37:47
• Тип файлов:
  MS WORD
• Проверка на вирусы:
  Проверено - Антивирус Касперского

Другие экслюзивные материалы по теме

• Полный текст:

  Оглавление

  Введение. 3

  Глава 1. Ценные бумаги как объект инвестиционной деятельности. 6

  1.1. Экономическая сущность ценных бумаг и их значение                    в деятельности предприятия. 6

  1.2. Виды ценных бумаг и их инвестиционные качества. 14

  1.3. Особенности российского рынка ценных бумаг. 25

  Глава 2. Анализ инвестиционных качеств ценных бумаг российских предприятий. 41

  2.1. Фундаментальный анализ акций и облигаций. 41

  2.2. Технический анализ. 49

  2.3. Методы оценки рисков вложений в акции, облигации и пути их  снижения. 56

  2.4. Оценка эффективности вложений в ценные бумаги. 61

  Глава 3. Проблемы оценки инвестиционных качеств ценных бумаг российских эмитентов и пути их решения. 67

  3.1. Понятие инвестиционного портфеля и этапы формирования портфеля ценных бумаг  67

  3.2. Формирование оптимального инвестиционного портфеля предприятий. 72

  3.3. Проблемы и методы управления портфелем ценных бумаг. 79

  Заключение. 87

  Список литературы.. 93

  Приложения. 97

  Приложение 1. Инвестиционные качества основных видов ценных бумаг. 97

  Приложение 2. Пример рейтинговой таблицы ценных бумаг. 99

  Приложение 3. Сравнительная эффективность технического и фундаментального анализа  100

  
  Введение

   

  Актуальность настоящего исследования. Проблемы привлечения ценных бумаг в качестве инвестиционных ресурсов освещались многими авторами, но, в основном, это были исследования и публикации, посвященные отдельным способам размещения акций, реже – облигаций, таким, как подписка и размещение акций при учреждении акционерного общества. Однако развитие рынка ценных бумаг в России заставляет ученых и практиков по-новому взглянуть на целый ряд, казалось бы, известных явлений.  Рынок ценных бумаг России также характеризуется тем, что,  в силу разнообразия теоретических позиций и законодательных положений, судебные инстанции порой берут на себя несвойственные им функции – законотворческие либо применяют к правоотношениям на рынке ценных бумаг конструкции чуждых им институтов. Все это, безусловно, не содействует стабильности оборота ценных бумаг. 

  Степень разработанности темы исследования.           За последние десять лет проведено много как в экономических, так и в правовых исследований рынка ценных бумаг. Эти исследования содержали анализ ситуации на рынке ценных бумаг, а также изучали динамику развития правовой базы, регулирующей этот рынок. Теоретической основой этих работ стали труды таких специалистов в области рынка ценных бумаг, как С. Акелис1, Р. Демакр Томас, Дж. Мерфи Джон (школа технического анализа), Л. Гитман2, М. Гордон3, Д. Марковиц.

  По мере роста интереса к развивающимся рынкам, появились работы, касающиеся их возникновения и функционирования. В этом направлении следует отметить монографии М. Мобиуса, Дж. Сороса[1], М. Фабера, П.Фишера[2].

  С началом рыночных преобразований интерес к рынку ценных бумаг был восстановлен. Была осознана необходимость возрождения и развития фондового рынка и использования его потенциала для реформирования российской экономики. В это время особое внимание уделялось вопросам регулирования рынка ценных бумаг в работах Беловой В.А.[3], Белова А.З.[4], Крашенинникова Е.М.[5], Бердникова Т.Б.[6], Могилевского С.Д.[7]

  В процессе преобразования, начавшихся в нашей стране с 1991 г., рынок ценных бумаг в России получил законодательное закрепление, началась работа, появился первый опыт и первые проблемы. Вопросам разрешения этих проблем посвящены многие публикации в отечественной аналитической периодической печати. В статьях таких авторов как Васильева Д.[8], Волкова К.А.[9], Грабарник В.Е.[10], Миловидов Ю., Мильчакова Н., Ованесов А., Тарачев В.А.[11], и др. рассматриваются правовые и организационные аспекты функционирования отечественного рынка ценных бумаг.

  Таким образом, в условиях необходимости привлечения инвестиций и выхода российских предприятий-эмитентов на фондовый рынок, с одной стороны, и увеличение числа нелегальных операций с корпоративными ценными бумагами на рынке, в том числе связанных с выходом на «IPO» и отсутствие четкой системы государственной и правовой защиты рынка ценных бумаг, обусловили выбор темы дипломного исследования и определили круг рассматриваемых в ней проблем. 

  Цель и задачи исследования. Цель исследования заключается в изучении инвестиционных качеств ценных бумаг и методов их оценки. 

  Достижение поставленной цели осуществляется путем решения следующих задач:

  1. анализ понятия, сущности и видов ценных бумаг;

  2. исследование инвестиционных качеств ценных бумаг,

  3. изучение порядка оценки инвестиционных качеств российских эмитентов и путей их решений.

  В настоящей работе использованы монографии, учебные пособия, периодические издания и иные материалы теоретического и практического характера, включая финансовые документы ОАО «Новочеркасский электродный завод»[12].

  Глава 1. Ценные бумаги как объект инвестиционной деятельности

  1.1. Экономическая сущность ценных бумаг и их значение                    в деятельности предприятия

  
  

  Ценные бумаги все активнее используются в экономическом обороте, однако оценка их экономической сущности в целом и инвестиционного потенциала в частности остается для российском экономической науки и теории финансов нераскрытой темой. Как подчеркивают эксперты, если в странах с длительной рыночной экономикой и развитым товарным оборотом существующие проблемы в значительной степени сглаживаются длительным опытом использования соответствующих фондовых инструментов, то Россия, к сожалению, пока не обладает ни теоретическими основами, ни практическим опытом[13].

  Ценная бумага как экономическая категория представляет собой особую форму существования капитала, к определению которой в международной практике выделяются два подхода: метод простого перечисления видов ценных бумаг или выделение свойств, им присущих.

  В теории существуют различные подходы к пониманию ценных бумаг. Некоторые авторы считают, что понятие «ценная бумага» более широкое, чем понятие «фондовая ценность», поэтому понятие «рынок ценных бумаг» шире понятия «фондовый рынок»[14], другие используют термин «фондовый рынок» как синоним «рынка ценных бумаг»[15]. Одни авторы определяют финансовый рынок как состоящий из рынка ссудных капиталов и валютного рынка[16], другие - по виду отношений, возникающих между его участниками, и типу объектов сделок - как включающий рынок банковских капиталов (рынок коммерческих кредитов и рынок межбанковских кредитов) и рынок ценных бумаг[17].

  Очевидно одно - благодаря наличию рынка ценных бумаг происходит известное «раздвоение» капитала по форме его существования. С одной стороны, существует денежный капитал, привлекаемый посредством выпуска ценных бумаг, с другой стороны - фиктивный капитал в виде ценных бумаг.

  История крупнейшего в мире рынка ценных бумаг - американского - свидетельствует о том, что начиная с 1933 г. понятие ценной бумаги (securities) в США развивается исходя из ее определения как совокупности прав и обязательств, которые из-за присущих им рисков для инвесторов должны быть предметом правового регулирования защитного характера[18]. Если обратиться к трудам современных ученых  - В.А. Белова, Д.В. Мурзина, Д.И. Степанова, Е.А. Суханова, Л.Р. Юлдашбаевой[19], - то приходится констатировать, что в настоящее время не сформулирована позиция, позволяющая транспонировать классические представления о ценной бумаге с экономической потребностью применения указанного инструментария для увеличения оборотоспособности капитала.

  Среди основных признаков ценной бумаги последователями классической школы по-прежнему принято выделять следующие[20]:

  - наличие документа как материального объекта (составленного в виде, предусмотренном законом, акта, удостоверяющего юридический факт или предоставляющего право на что-либо);

  - литтеральность (возможность требовать исполнения только того, что прямо обозначено в ценной бумаге);

  - строго формальный характер (так, в соответствии с п. 2 ст. 144 ГК РФ отсутствие хотя бы одного из обязательных реквизитов ценной бумаги или несоответствие ценной бумаги установленной для нее форме влечет ничтожность и лишает ее держателя возможности использовать документ с той целью, для которой он предназначен);

  - наличие удостоверенного ценной бумагой права и неразрывность их связи (документ должен удостоверять субъективное гражданское имущественное право определенного лица, и существующая зависимость между ценной бумагой и выраженным в ней правом приводит к тому, что передача этого права предполагает передачу права на бумагу);

  - презентацию (предъявление ценной бумаги гарантирует осуществление выраженного в ценной бумаге права, и лишь предъявителю подлинника этого документа обязанное лицо должно предоставить исполнение);

  - абстрактный характер (отказ от исполнения закрепленного в ценной бумаге обязательства со ссылкой на отсутствие основания или его недействительность не допускается);

  - возможность передачи другим лицам;

  - свойство публичной достоверности (так, добросовестный владелец ценной бумаги может довериться тем формальным признакам, которые легитимируют его в качестве владельца ценной бумаги);

  - стандартность (проявляется в требовании особого порядка выпуска ценных бумаг, учета прав на ценные бумаги).

  «Ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке  - ценные бумаги признаются обращающимися на организованном рынке ценных бумаг только при одновременном соблюдении следующих условий:

  - если они допущены к обращению хотя бы одним организатором торговли, имеющим на это право в соответствии с национальным законодательством;

  - если информация об их ценах (котировках) публикуется в средствах массовой информации (в том числе электронных) либо может быть представлена организатором торговли или иным уполномоченным лицом любому заинтересованному лицу в течение трех лет после даты совершения операций с ценными бумагами;

  - если по ним рассчитывается рыночная котировка, когда это предусмотрено соответствующим национальным законодательством»[21].

  Ценные бумаги являются специфической экономической категорией. С одной стороны, ценная бумага — это особая фиктивная форма существования капитала (фондовая ценность), с другой — специфический товар с конкретным набором товарных характеристик, а с третьей — своеобразный финансовый инструмент, имеющий определенную денежную характеристику.

  Ценная бумага как специфическая фиктивная форма существования капитала, отличная от его товарной, производительной и денежной форм, характеризуется тем, что может вноситься в уставный капитал акционерного общества и отдаваться в залог, обращаться на рынке как товар и приносить доход, а в отдельных случаях заменять деньги. Суть фиктивного капитала состоит в том, что у владельца капитала сам капитал отсутствует, но имеются права на него, которые зафиксированы в форме ценной бумаги как специфического финансового актива.

  Ценные бумаги являются необходимыми финансовыми инструментами рыночного хозяйства, с помощью которых решаются инвестиционные, платежные, расчетные, организационные и прочие вопросы. Как финансовый инструмент ценные бумаги используются для привлечения инвестиций и вложения финансовых ресурсов, покрытия бюджетного дефицита, платежей, залога, кредита и его обеспечения, активизации товарного оборота, формирования и изменения уставного капитала, трансформации собственности, реструктуризации и других финансово-хозяйственных операций. Многообразие ценных бумаг как финансовых инструментов связано с их местом и ролью в рыночной экономике, сферой и сроками их обращения, формой выпуска порядком владения, доходностью и уровнем риска, объемом предоставляемых прав, степенью защиты и др.

  «Ценные бумаги как экономическая категория характеризуются такими экономическими свойствами, как стоимость, ликвидность, доходность, наличие самостоятельного оборота, скорость обращения, инвестиционный потенциал»[22].

  Место и роль ценных бумаг в рыночной экономике связаны с распределительными, перераспределительными, контрольными, стимулирующими, учетными функциями, которые они выполняют. Ценные бумаги можно передавать, покупать, продавать, обменивать, дарить, менять и т. д. Ценные бумаги могут использоваться и при оформлении целевых рыночных отношений между участниками рынка (фьючерс, опцион, варрант, коносамент). Таким образом, ценные бумаги одновременно выступают как носители прав и отражают права, которые осуществляются через использование ценных бумаг.

  «Инвестиционный потенциал рынка ценных бумаг — это совокупность инвестиций, необходимых для операций с ценными бумагами и развития инфраструктуры этого рынка»[23]. Инвестиционный потенциал формируют инвестиции государства, граждан, хозяйствующих субъектов, нерезидентов. Его уровень определяется совокупным предложением временно свободных финансовых ресурсов, которые могут быть вложены в развитие рынка ценных бумаг. Уровень инвестиционного потенциала оценивается системой показателей, среди которых наиболее важными являются инвестиционный климат региона, структура потребностей в инвестициях и инвестиционные возможности отдельных инвесторов.

  Инвестиционный климат характеризуется следующими параметрами:

  1) наличие потенциальных инвесторов (государство, юридические и физические лица);

  2) имеющиеся источники инвестиций (внутрирегиональные и внешние);

  3) виды инвестиций (имущественные, финансовые и нематериальные).

  Он зависит от объективных возможностей страны или региона (инвестиционного потенциала) и условий деятельности инвесторов (инвестиционного риска). Для принятия решений инвестор не должен ограничиваться рассмотрением только инвестиционного потенциала или только рисков. Регион может быть привлекательным с точки зрения инвестиционного потенциала (например, там есть сырьевые, материальные и трудовые ресурсы), но если политическая обстановка в этом регионе нестабильна или сильно загрязнена окружающая среда, то на инвестиции мало кто решится. И наоборот, регион может быть идеален с позиции инвестиционного риска, но делать там инвестору нечего в силу отсутствия необходимой сырьевой базы и квалифицированной рабочей силы.

  Структура потребностей в инвестициях определяется общим спросом, т.е. объемом необходимых вложений в ценные бумаги. Этот объем оценивается на основе прогнозирования тенденций развития рынка ценных бумаг.

  Ценная бумага — это не деньги и не материальный товар. Ее ценность состоит в тех правах, которые она, как специфический денежный документ, дает своему владельцу. Изменения соотношений различных имущественных прав по поводу владения и кредитования, распоряжения и управления ценными бумагами составляют основу фондового рынка.

  При оценке стоимости ценных бумаг учитываются такие инвестиционные качества, как надежность, безопасность, ликвидность, доходность, степень инвестиционного риска. Особое внимание уделяется деловым качествам, репутации эмитента, его специализации, инвестиционному климату и потенциалу его месторасположения, перспективности бизнеса, которым он занимается. Управленческие возможности ценных бумаг характеризуются мерой контроля, набором определенных прав по владению, распоряжению, управлению активами, которые лежат в основе конкретной ценной бумаги. Чем больше управленческие возможности и выше инвестиционные качества, тем выше стоимость ценной бумаги.

  В деятельности современных российских предприятий ценные бумаги играют важнейшую роль, т.к. путем выпуска акций и облигаций привлекаются инвестиции и обеспечивается возможность финансирования инвестиционных проектов. Векселя временно разрешают проблему привлечения необходимых инвестиций и используются в расчетах вместо денег. Распространенным способом привлечения инвестиций выступает публичная, открытая продажа акций акционерными компаниями (обществами). Такая продажа может осуществляться как непосредственно самими акционерными компаниями, так и через инвестиционные фонды. Акции могут приобретать инвестиционные банки. Продажа акций дает возможность значительно расширить капитал компании, если акции пользуются спросом на рынке ценных бумаг. В то же время в результате продажи акций происходит их «распыление», увеличение числа лиц, обладающих имущественными правами, правом управления, получения дивидендов.

  «Анализ недооценки активов, как и выявление скрытых активов компании, во многом требует детального ознакомления с финансовой и производственной деятельностью предприятия. Поэтому здесь более приемлем подход, основанный на определении рыночной стоимости активов (производственных мощностей) и их оценке относительно аналогичных показателей развитых рынков»[24]. Стимулируя мобилизацию капиталов, фондовый рынок обеспечивает перераспределение свободных денежных средств между различными сферами, отраслями экономики в пользу перспективных, развивающихся производств. Инвестор вкладывает деньги с целью получения дохода, который могут обеспечить только рентабельные предприятия. В свою очередь, финансовые инвестиции в определенную отрасль сопровождаются расширением производства, ростом прибыльности. Рынок финансовых активов способствует, таким образом, формированию эффективной, динамичной экономики.

  1.2. Виды ценных бумаг и их инвестиционные качества

  
  

  Существуют различные классификации ценных бумаг. С  увеличения видов ценных бумаг, растет и число классификационных признаков.

  Инвестиции имеют огромное влияние как миркоуровне, так и маркоуровне. Процесс роста экономической мощи определяется размерами инвестиций, также не мало важно скорость их исполнения. Без денежных вложений то есть инвестиций, не предоставляется возможность создания капитала, и тем самым пропадает возможность создавать конкуренцию на внешних и внутренних рынках. Чем быстрее происходит оборот инвестиций, тем быстрее происходит товаропроизводственный процесс, следовательно, происходят­ эффективнее рыночные изменения. В данный момент многие страны поставлены перед вопросом, поднятия инвестиционной деятельности в своей стране, для создания более мошной машины своего хозяйства для выдерживания конкуренции на внешних рынках, для реконструкции действующих структур. Современные экономические условия диктуют активное участие субъектов экономической деятельности на всех уровнях экономике - микро-, макро-. Эта активность выражается в различных формах - финансовом планировании и прогнозировании, стратегическом менеджменте и иных формах. В числе активной политики субъектов экономической деятельности следует отметить инвестирование.

  Понятие «инвестиции» считалось синонимом капиталовложений. Мировая экономическая мысль рассматривает инвестиции как более широкое понятие, полагая что оно должно охватывать любое авансирование средств в хозяйственную деятельность с целью получения прибыли. Хозяйственные пропорции формируют рынок самостоятельно. Государство не может в этом его заменить. Оно лишь способно внести коррекцию в хозяйственную конъюнктуру. Ее же основы формируются объективным ходом воспроизводства. Процесс общественного воспроизводства формирует объективные предпосылки инвестирования. Формируется сфера хозяйства, обслуживающая потребности бизнеса. Она обеспечивает условия для свободного перемещения ресурсов, без чего не возможен инвестиционный процесс. Состояние рыночной экономики формирует превышение доходов потребления населения над текущими расходами. На этой основе образуются его сбережения, которые становятся потенциальным материальным источником будущих инвестиций. В обществе должны быть задействованы механизмы, перемещающие сбережения от их собственника в руки реального инвестора. Это относится не только к организации кредитных отношений, но и акционерного процесса. Процесс инвестирования делается выгодным и потому возможным при достижении достаточной емкости рынка, которая в конечном счете определяется уровнем доходов населения как основы совокупного спроса.

  При оценке инвестиционных качеств акции используется в первую очередь такой показатель, как курс ценных бумаг. Курс ценных бумаг - это цена, по которой продаются и покупаются ценные бумаги. Он представляет собой капитализированный доход и равняется сумме денег, которая при предоставлении ее в кредит приносит в виде процента доход, равный доходу от ценных бумаг. Курс ценных бумаг прямо пропорционален норме доходности ценных бумаг (приносимому ими дивиденду или проценту) и обратно пропорционален существующему уровню ссудного процента.

  Сравнительная характеристика инвестиционных качеств и управленческих возможностей является одной из основ оценки стоимости ценных бумаг. Общая характеристика управленческих возможностей и инвестиционных качеств отдельных ценных бумаг приведена в Приложении 1.

  Инвестиционные качества и управленческие возможности различаются по видам ценных бумаг. Они зависят от конкретных характеристик ценных бумаг, основными из которых являются финансовое состояние эмитента, надежность и безопасность, ликвидность ценной бумаги, ее доходность и возможности конвертации. Инвестиционные качества и управленческие возможности ценных бумаг тесно связаны с инвестиционным риском, который отражает вероятность получения доходов или убытков от фондовых операций.

  На практике оценка инвестиционных качеств и управленческих возможностей осуществляется путем сравнительного анализа инвестиционного риска ценных бумаг, который, в свою очередь, проводится путем оценки надежности данных бумаг.

  Наиболее активным на настоящее время на рынке ценных бумаг является сегмент акций. «Акция - это ценная бумага, закрепляющая права ее владельца:

  а) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов;

  б) на участие в управлении акционерным обществом;

  в) на часть имущества в случае ликвидации общества»[25].

  На практике распространение получили следующие виды акций:

  - обыкновенная акция, дающая право на участие в управлении акционерным обществом (одна акция - один голос при решении вопросов на собрании акционеров) и участвующая в распределении чистой прибыли общества после пополнения резервов и выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Размер дивидендов изменяется в зависимости от результатов работы предприятия;

  - привилегированные акции, не дающие права на участие в управлении, но приносящие постоянный дивиденд, который устанавливается при эмиссии акции и выплачивается раньше выплаты дивидендов по обыкновенным акциям.
  В деловом обиходе в последнее время все чаще используется термин «золотая акция». Следует отметить, что «золотой акции» в реальной действительности не существует. Это образное название контрольного пакета акций, дающего его владельцу (государству) право решающего голоса при принятии важнейших решений.

  Инвестиционная привлекательность акций в основном обусловлена возможностью получения дивидендов, ожиданием роста курсовой стоимости и теми имущественными правами, которыми обладают акционеры. С другой стороны, форма акций привлекательна и для эмитентов, так как акционерное общество лишь в отдельных случаях обязано выкупать обратно свои акции. «Привилегированные акции на российском рынке на 40—50% дешевле обыкновенных, хотя они должны оцениваться инвесторами выше по причине фиксированного процентного дохода»[26]. Это связано с тем, что привилегированные акции обычно менее ликвидны (у акционерного общества меньше привилегированных акций, чем обыкновенных), а также тем, что привилегированные акции первоначально распределяются среди работников предприятия.

  «Облигация - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный срок номинальной стоимости данной ценной бумаги и зафиксированного в ней процента от этой стоимости»[27].

  Различают следующие виды облигаций:

  - международных и внутренних займов;

  - государственных займов и займов хозяйствующих субъектов;

  - именные облигации и на предъявителя;

  - процентные или беспроцентные облигации;

  - свободно обращающиеся или с ограниченным кругом обращения.

  В роли эмитента облигаций выступают государство или субъекты хозяйствования. Посредством выпуска государственных облигаций государство осуществляет заем средств у физических или юридических лиц (государственный кредит) и решает проблему дефицита государственного бюджета. Посредством выпуска корпоративных облигаций российское предприятие-эмитент на время привлекает в свой оборот денежные средства других субъектов хозяйствования и физических лиц и использует их в роли источника финансирования своих воспроизводственных нужд.

  При оценке инвестиционных качеств облигаций в первую очередь внимание концентрируют на уровне их доходности и степени конвертируемости.

  1) доход от облигации определяется при помощи следующего алгоритма:

  доход от облигации = (номинал облигации - ставка процента)/100 (1)

  2) степень конвертируемости - это установление соотношения обмена конвертируемых облигаций на обыкновенные акции. Конвертируемые облигации - это такие облигации, которые дают их владельцу право обменивать их на обыкновенные акции того же эмитента в соответствии с условиями конверсионной привилегии:

  степень конверсии = номинал конвертируемой облигации : коэффициент конверсии (2)

  Инвестиционные возможности облигаций тесно связаны со спецификой данных ценных бумаг. Доход по облигациям обычно ниже, чем по акциям, но он более надежен, так как в меньшей степени зависит от ситуации на рынке и циклических колебаний в экономике. Облигации выпускаются с целью привлечения дополнительных средств для проведения каких-либо мероприятий, способствующих увеличению прибыли или объема производства товаров. Средства от продажи облигаций государственных займов используются для покрытия дефицита государственного бюджета. Облигации имеют право выпускать только юридические лица.

  При покупке конвертируемых облигаций инвестор становится акционером компании, а затем получает купонный доход. Приемлемый уровень доходности конвертируемых облигаций определяется как уровнем риска конкретной акции, так и курсом предстоящей конвертации. Чем больше риск, тем выше процент.

  О возможных уровнях дохода и риска инвестиций в ценные бумаги различных промышленных российских предприятий можно судить на основе анализа текущей рыночной конъюнктуры. Например, ожидаемую доходность можно сопоставить с текущим уровнем среднеотраслевой рентабельности. Другим фактором, определяющим возможный рост стоимости акций, является отраслевая специфика. Так, акции развивающихся отраслей и отраслей, возникающих на основе внедрения новейших технологий (телекоммуникации, производство программного обеспечения, издательский бизнес), — одно из наиболее доходных вложений капитала. Для традиционных отраслей, таких, как автомобильная промышленность, металлургия и ряда других, развивающихся циклически (промышленный рост при подъеме экономики и снижение объема производства при экономическом спаде), определяющим фактором является выбор времени покупки и продажи акций (покупка в низшей точке и продажа на пике деловой активности). Для защищенных, т.е. устойчивых к экономическому спаду отраслей (например, табачная и пищевая промышленность) целесообразность инвестиций будет определяться перспективами роста компаний, а также уровнем недооценки активов.

  Облигации бывают конвертируемые и неконвертируемые. Конвертируемые облигации обмениваются на акции, выпустившей их компании. Акции и облигации могут быть как документарными, так и бездокументарными ценными бумагами.

  «Вексель – письменное долговое обязательство строго установленной законом формы, выдаваемое заемщиком (векселедателем) кредитору (векселедержателю), предоставляющее право последнему требовать с заемщика уплаты к определенному сроку суммы денег, указанной в векселе»[28].

  Лицо, в пользу которого выписан вексель, может не дожидаться срока оплаты векселя и использовать его для платежей по своим обязательствам или учесть его в банке

  При передаче векселя необходимо соблюдать определенные формальности, предусмотренные вексельным законодательством. На оборотной стороне векселя имеется место для специальной передаточной надписи – индоссамент,  удостоверяющей переход прав по этому документу другому лицу. При передаче векселя должна быть выдержана непрерывность передаточных надписей. Кроме передаточной функции индоссамент выполняет гарантийную функцию. Лицо, передающее вексель берет на себя ответственность за погашение обязательств по векселю перед всеми последующими владельцами.

  В том случае, если должник отказывается производить платеж по векселю, держатель векселя в установленном законом порядке должен опротестовать вексель, т.е. оформить факт отказа в нотариальной конторе. Своевременное совершение протеста позволяет векселедержателю предъявить иск к любому лицу,  отвечающему  за платежи по векселю.

  Наиболее распространенными типами векселей являются простые, переводные (тратты) и коммерческие векселя.

  Простой вексель – это долговое письменное обязательство без специального обеспечения. В простом векселе может быть предусмотрена оплата по требованию, а также поставлены подписи поручителей. Большинство коммерческих банков  выдает ссуды под простые векселя.

  Переводной вексель (тратта) – один из основных расчетных документов во внешней торговле. Переводный вексель представляет собой безусловный письменный приказ одного лица другому уплатить по предъявлении этого документа в назначенный срок сумму денег предъявителю или указанному в документе лицу. Тратта выписывается (выставляется) и подписывается не должником, а кредитором. При торговых сделках продавец является должником в отношении банка и кредитором в отношении покупателя. При помощи тратты продавец переводит долговое требование на третье лицо (банк).

  Коммерческий вексель – это  вексель, выдаваемый под залог товаров.

  На вторичном рынке продажа и покупка, выпущенных в обращение ценных бумаг, осуществляется финансовыми посредниками.

  В 1980-ые годы процентные ставки и курсы ценных бумаг на фондовых рынках изменялись чаще и быстрее, чем в прошлом. Это привело к росту рынков, функционирование которых основано на будущих изменениях курсовой стоимости ценных бумаг и к появлению новых разновидностей ценных бумаг, которые рассматриваются как вторичные по отношению к традиционным ценным бумагам.

  Наибольшее распространение из «вторичных» ценных бумаг получили опционы и фьючерсы.

  «Опцион (опционный контракт) –  это соглашение, заключенное между  двумя сторонами, одна из которых выписывает и продает опцион, а другая покупает его,  получая на оговоренный срок право  в зависимости от вида опциона  либо купить  по фиксированной цене в определенное время ценные бумаги у лица, выписавшего опцион, либо продать их ему»[29]. Существуют несколько разновидностей опциона: опцион продавца, опцион покупателя, двойной опцион и т.п. Реализация опциона не обязательна и имеет место в тех случаях, когда это выгодно держателю.

  Фьючерс (фьючерсный контракт) также является разновидностью срочных сделок. Он предполагает уплату денежной суммы за ценные бумаги через определенный срок после заключения сделки по цене, установленной в договоре. Основной целью фьючерсной сделки является получение разницы в стоимости ценных бумаг, возникающей к ликвидационному сроку (сроку погашения сделки). В отличие от опциона, фьючерс является обязательством купить эти ценные бумаги по ценам и в сроки, зафиксированные в контракте. Таким образом, лицо планирующее приобрести ценные бумаги в будущем, может избежать риска, связанного с тем, что цена на них возрастет. Однако, если цены упадут, то покупатель утрачивает возможность приобрести эти ценные бумаги по низким ценам.

  Опционные и фьючерсные контракты могут быть перепроданы третьим лицам. В результате они превращаются в ценные бумаги, которые создают свои собственные рынки, на которых определяется их курсовая стоимость и доходность.

  В соответствии с международной практикой эмитентами ценных бумаг выступают: федеральные правительства, правительства местных органов власти и корпорации (акционерные общества).

  В любой стране значительную часть рынка ценных бумаг занимают ценные бумаги федерального правительства.

  Ценные бумаги федерального правительства выпускаются в основном в виде облигаций и векселей. Они делятся на две основные категории: рыночные и нерыночные.

  Рыночные ценные бумаги предназначены для перепродажи третьим лицам. Главная цель их эмиссии – покрытие бюджетного дефицита, а также создание ликвидных активов для коммерческих российских предприятий.

  Большая часть этих ценных бумаг находится  у относительно  небольшого количества дилеров. В роли дилеров выступают отделения крупных коммерческих банков, финансово-промышленные корпорации  и фирмы, специализирующиеся на купле-продаже ценных бумаг федерального правительства. Дилеры  торгуют в основном  с холдинг-банками, страховыми компаниями, корпорациями, пенсионными фондами, иностранными фирмами, иностранными коммерческими и центральными банками.

  Нерыночные ценные бумаги не предназначены для перепродажи третьим лицам. Они не имеют вторичного рынка. Главная цель их эмиссии – создание дополнительных  ликвидных активов для организаций, выполняющих какие-либо общественные функции

  В России в настоящее время обращаются следующие основные виды ценных бумаг федерального правительства:

  1. Государственные краткосрочные облигации (ГКО);

  2. Облигации федерального займа (ОФЗ);

  3. Казначейские обязательства (КО);

  4. Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);

  5.  Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).

  Кроме того, в соответствии с «Правилами обращения на ММВБ ценных бумаг, сделки с которыми заключаются в Торговой системе на рынке государственных ценных бумаг с расчетами по сделкам в валюте РФ в Секторе для расчетов по государственным федеральным ценным бумагам на Организованном рынке ценных бумаг», на рынке обращаются облигации Банка России (ОБР), а также несколько выпусков евро-облигаций Российской Федерации, субфедеральные облигации г. Москвы и Московской области, облигации Республики Башкортостан, облигации Самарской области, Ханты-Мансийского и Ямало-Ненецкого автономных округов. Допущены к обращению на рынке также бумаги таких корпоративных эмитентов, как ОАО «РЖД», ОАО «Газпром», ОАО «ЛУКОЙЛ», Банк Внешней торговли (ОАО), ЕБРР, ЗАО «Банк Русский Стандарт», АБ «Газпромбанк» (ЗАО), ОАО «МегаФон», ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» и др.

  Большая часть ценных бумаг федерального правительства РФ эмитируется для покрытия бюджетного дефицита.

  Ценные бумаги местных органов власти получили общее название муниципальные облигации. В РФ их эмитентами являются органы исполнительной власти субъектов федерации и муниципальных образований. Значительную их часть составляют целевые облигации, которые выпускаются для финансирования частных российских предприятий. Например, московский жилищный заем и аналогичные займы в других городах России. Доход от муниципальных облигаций не облагается федеральным подоходным налогом, что делает эти ценные бумаги особенно привлекательными для лиц с высокими доходами.

  Ценные бумаги корпораций (акционерных обществ) в отличие от ценных бумаг федерального правительства и местных органов власти могут выпускаться как в виде долговых обязательств (облигаций, векселей), так и долевых ценных бумаг (простых и привилегированных акций).

  Обычно ценные бумаги корпораций приносят больший доход, чем ценные бумаги федерального правительства и местных органов власти. Правительство вряд ли пойдет на нарушение своих долговых обязательств в отличие от частных компаний. В то же время более сильные в финансовом отношении корпорации менее склонны к нарушениям своих обязательств, чем остальные корпорации. Чем рискованнее инвестиции, тем большего дохода требует держатель ценных бумаг и соответственно больший доход предлагает эмитент.

  1.3. Особенности российского рынка ценных бумаг

  
  

  В  России в последние годы появляются ценные бумаги и  активы, трансформируются в ранее неизвестные в экономическом обороте инвестиционные ценные бумаги. Происходит постепенная имплементация и развитие финансовых инструментов, характерных для западных инвестиционных рынков. Т.о., что не только российский рынок заинтересован в притоке иностранного капитала, но и иностранные инвесторы заинтересованы в доходных российских ценных бумагах.

  Инвестиционный потенциал страны складывается как сумма объективных предпосылок для инвестиций, зависящая как от наличия и разнообразия сфер и объектов инвестирования, так и от их экономического «здоровья». Его оценка должна учитывать основные макроэкономические показатели, наличие факторов производства (природных ресурсов, рабочей силы, основных фондов, инфраструктуры и т.п.), уровень потребительского спроса населения и др. Успех любого инвестиционного проекта напрямую зависит от умения предвидеть и минимизировать негативные факторы, связанные с его реализацией. В целом по уровню безопасности бизнеса Россия относится к числу наименее благоприятных стран в мире. Это обусловлено не только политической и экономической нестабильностью в стране, но и специфическими особенностями рынка ценных бумаг. Рынок ценных бумаг России характеризуется как нестабильный, находящийся в стадии становления.

  В силу комплекса объективных и субъективных причин сегодня затруднены прямые инвестиционные проекты. Поэтому западные инвесторы, с целью закрепиться на отечественном рынке, разрабатывают иные формы инвестиционной деятельности, которые по содержанию можно отнести к косвенным или опосредованным инвестициям. Согласно выводу, сделанному в данной работе, в настоящее время это один из оптимальных направлений активизации инвестиционной деятельности.

  Соответственно это предполагает осуществление последовательной децентрализации инвестиционного процесса, базирующуюся на развитии и упрочении многообразных форм собственности и на повышении роли собственных накоплений российских предприятий. Значительное расширение практики совместного (долевого) государственно-коммерческого финансирования инвестиционных проектов

  Инвестиционный рынок в целом и его составляющая – рынок ценных бумаг- продолжает самосовершенствоваться, что отражается на многообразии различных инструментов, среди которых следует выделить срочные инструменты, а также бумаги фондов коллективного инвестирования.

  «Одним из важнейших показателей эффективности современного рынка ценных бумаг является уровень развития системы защиты прав и законных интересов лиц, вкладывающих финансовые ресурсы в ценные бумаги, - инвесторов»[30]. Инвесторы, не имея гарантий того, что их инвестиции в ценные бумаги надежно защищены от различного рода мошеннических действий со стороны эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг, будут избегать вложений финансовых ресурсов в инструменты фондового рынка и искать более надежные направления их инвестирования. Поэтому не случайно, что в странах, обладающих развитыми фондовыми рынками, во главу угла в течение последних нескольких десятилетий ставится именно защита прав и законных интересов владельцев ценных бумаг

  Следует отметить, что российский фондовый рынок начиная с 1991 г. развивался при отсутствии не только базового законодательства, регулирующего отношения в сфере защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг, но и в условиях отсутствия законодательства, устанавливающего правовые основы функционирования рынка ценных бумаг в целом. В этот период правовая база защиты прав и интересов инвесторов складывалась главным образом из указов Президента РФ, постановлений Правительства РФ, а также ведомственных нормативных правовых актов, регулирующих организацию и деятельность субъектов рынка ценных бумаг. Все это приводило к тому, что развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации происходило в условиях отсутствия эффективной системы защиты прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. Результатом такой ситуации явились различного рода финансовые «пирамиды», подобные «МММ», широкое распространение практики выпуска суррогатов ценных бумаг, активная деятельность нелицензированных финансовых компаний, осуществляющих различного рода мошеннические операции, и, дальнейшее снижение интереса  к инвестированию у населения[31].

  Инвестиционные возможности отдельных инвесторов зависят от ряда факторов. Например, возможности иностранных инвесторов, или нерезидентов, во многом зависят от общей стабильности политической и экономической ситуации в стране. Финансовый кризис в августе 1998 г. прервал долгосрочную тенденцию роста портфельных иностранных инвестиций в российские ценные бумаги. На фоне резкого ухудшения мировой финансовой и экономической конъюнктуры, падения цен на сырьевые ресурсы и свертывания операций иностранных инвесторов на развивающихся рынках в 1998 г. произошло резкое обострение ситуации как на российском рынке государственных ценных бумаг, так и в отечественной экономике в целом. Доходы бюджета снизились до катастрофически низкого уровня. Если в 1997 г. в бюджет поступало в среднем 26.9 млрд. руб. в месяц, то в первые месяцы 1998 г. – 20.2 млрд. руб.[32]

  Расходы по обслуживанию государственного долга стали самой крупной расходной статьей государственного бюджета. За первые 9 месяцев 1998 г. они составили 85.1 млрд. руб. (34.1% расходов федерального бюджета и 4.5% ВВП), в то время как за первые 9 месяцев 1997 г. они составили 28.7 млрд. руб. (10.5% расходов федерального бюджета и 1.5% ВВП).[33] Заимствования Министерства финансов РФ по предлагавшимся рынком процентным ставкам стали неэффективными – поступления в бюджет с рынка не покрывали расходов бюджета по обслуживанию государственного долга.

  В условиях резкого падения спроса на государственные ценные бумаги Министерство финансов РФ было вынуждено пойти на отмену ряда аукционов по размещению новых выпусков, а погашение облигаций производить исключительно за счет средств бюджета. В результате впервые за всю историю рынка государственных ценных бумаг объем облигаций, находящихся в обращении, достигнув в июне максимума в 437 млрд. руб., начал устойчиво сокращаться.

  В августе неопределенность рыночных перспектив вызвала практически полное отсутствие спроса на государственные облигации по любым ценам. Резко увеличившаяся доходность перестала отражать реальную стоимость государственного долга, поскольку по ней совершались лишь единичные сделки. В этих условиях Правительство РФ и Банк России приняли решение о реструктуризации обязательств государства перед инвесторами по ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г.[34] Вторичные торги на рынке ГКО–ОФЗ были приостановлены.

  В настоящее время привлечение прямых иностранных инвестиций ограничено низкой инвестиционной привлекательностью многих российских российских предприятий, поскольку их уровень управления, организации бухгалтерского учета и сбыта, а также методы работы на рынке не соответствуют современным требованиям. Вместе с тем сохранились объективные предпосылки возвращения иностранных инвесторов на российский фондовый рынок и увеличения объема их вложений. В последнее время растет интерес к рынку акций. У многих банков, иностранных инвесторов, отдельных деловых людей появилось желание вкладывать деньги в ценные бумаги конкретных российских предприятий. Этому способствовало снижение активности на валютном и кредитном рынках, рынке государственных ценных бумаг. В результате часть инвесторов обратила внимание на рынок акционерного капитала. Акционерные общества, стремящиеся осуществлять инвестиционные проекты, все чаще привлекают инвесторов, проводя дополнительную эмиссию акций. В сложившейся ситуации необходимо проведение активной государственной политики, нацеленной на планомерное развитие рынка ценных бумаг, отвечающей национальным интересам России, обеспечивающей эффективное привлечение инвестиций в российскую экономику.

  В первую очередь хотелось бы отметить необходимость дальнейшего совершенствования нормативно-правовой базы, регулирующей рынок ценных бумаг. Особого внимания, по нашему мнению, требует вопрос защиты прав инвесторов. Так, например, в США в 1970 г. была образована Корпорация по защите инвесторов[35]. Данная корпорация представляет собой некоммерческую организацию, членами которой являются компании по ценным бумагам (брокерско-дилерские фирмы). Фонд корпорации образуется за счет взносов входящих в нее членов. Таким образом, корпорация обязуется компенсировать потери инвесторов. Анализируя действующее на сегодняшний день законодательство РФ, нельзя не отметить тот факт, что положение инвестора является в известной степени нестабильным. При этом следует сказать, что права эмитентов также требуют детализации. Просматривается необходимость установления четких пределов ответственности эмитентов перед инвесторами. Обращает на себя внимание необходимость максимально широкого использования процедур раскрытия информации обо всех участниках рынка - эмитентах, крупных инвесторах и профессиональных участниках. Одним из наиболее перспективных направлений вмешательства государства в деятельность рынка ценных бумаг является повышение уровня информационной прозрачности рынка путем создания единой информационной системы, доступной любым заинтересованным лицам. При этом следует провести четкую грань между информацией, составляющей коммерческую тайну и не являющейся таковой. Особым пунктом следует отметить также вопрос ужесточения ответственности за предоставление недостоверной информации. Центральное место среди инструментов финансово-правового регулирования рынка ценных бумаг, безусловно, занимает налогообложение. Налоговые методы стимулирования экономики в целом широко используются государством. Мировой опыт свидетельствует, что фондовые рынки как источник инвестиций в большинстве стран имеют существенные льготы. В условиях дефицита инвестиций и высокого уровня рисков при обращении ценных бумаг в нашей стране создание налоговых стимулов, по возможности компенсирующих эти риски, способно побудить как граждан, так и юридических лиц к вложению своих капиталов в российские акции и облигации[40] Целью совершенствования регулирования и развития рынка ценных бумаг на среднесрочную и долгосрочную перспективу является его превращение в важнейший фактор повышения конкурентоспособности Российской экономики. Это требует отладки рыночных механизмов привлечения инвестиций, обеспечивающих развитие инноваций и инфраструктуры, реализацию проектов по модернизации экономики, а также повышения эффективности исполнения государственных функций по защите прав и законных интересов участников финансового рынка, по предупреждению и предотвращению недобросовестной практики и нарушений законодательства на рынке ценных бумаг. Все это является основой формирования в России одного из ведущих мировых финансовых центров.        

  Глава 2. Анализ инвестиционных качеств ценных бумаг российских предприятий

  2.1. Фундаментальный анализ акций и облигаций

   

  Часто рыночная (биржевая) стоимость компании изменяется так сильно и так быстро, что напрашивается вывод: реальная стоимость компании не может изменяться так же быстро, как изменяется цена акций на рынке ценных бумаг. Значит, в разные моменты времени компания может быть как недооценена, так и переоценена на рынке ценных бумаг относительно ее реальной стоимости.   На цены акций/облигаций очень большое влияние оказывает спрос и предложение на рынке ценных бумаг. Высокий спрос может сильно задирать цены акций вверх, тогда покупка акций по этим ценам будет невыгодной. Яркий пример тому – «акции Мосэнерго, когда в октябре 2004 года они за неделю подскочили в цене с трех до десяти рублей за акцию и быстро вернулись на прежний уровень. Низкий спрос создает возможности для приобретения акций дешевле, чем они могли бы стоить»[41]. Разработка инвестиционной политики предполагает: - определение цели вложения денежных средств в ценные бумаги; - соотношение цели и финансовых возможностей; - соотношение риска и доходности. Анализ ценных бумаг нацелен на выявление таких ценных бумаг, которые могут дать прирост капитала. Исторически сложилось два направления в анализе фондового рынка: - фундаментальный (или как его ещё называют, основной) анализ, - технических анализ. Фундаментальный анализ основан на том, что котировки ценных бумаг отражают состояние экономики в целом, а также отрасли и самой фирмы - эмитента. В связи с этим анализируют прежде всего макроэко­номические показатели. Затем необходимо провести отраслевой анализ, в ходе которого выявляется та отрасль, которая может представить наи­больший интерес для потенциального инвестора. Отраслевой анализ до­полняется анализом фирмы (предприятия). Для этого изучается баланс фирмы, рассчитываются различные показатели, коэффициенты платежеспособности, рентабельности, финансовой устойчивости, ликвидности. Школу фундаментального анализа создали те, кто основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на рынке и т.д. Рассчитываются различные финансовые показатели, характеризующие эффективность деятельности компании, в этом случае базой анализа является изучение финансовой отчетности компании (баланс, отчет о прибылях и убытках) и прочих отчетов компании. Кроме того, изучается практика управления компанией, профессионализм топ-менеджмента. Большое значение уделяется анализу отрасли, стадиям развития и деловой активности отрасли, положению компании на рынке относительно конкурентов. «Фундаментальный анализ - это анализ финансово-экономического состояния компании в целях определения, насколько цена акций соответствует реальной стоимости компании»[44]: 1. WACC 17% 2. Стоимость долга после налога 7,6% 3. Стоимость долга до налога 10% 4. Налог на прибыль 24% 5. Стоимость акционерного капитала 15% 6. Безрисковая ставка 6% 7. Премия за риск 14% 8. Beta 1,5 9. Вес долга 49,58% 10. Вес акционерного капитала 50,42% 11. Темп роста в постпрогнозном периоде 5% Результат анализа по модели DCF 1. Справедливая капитализация-  577 млн. 2. Справедливая цена -  243 3. Потенциал роста - 265% 4. Рекомендация: ПОКУПАТЬ      

  2.2. Технический анализ

    Технический анализ представляет собой один из методов иссле­дования динамики фондового рынка с целью прогнозирования направ­ления движения цен. Основными пользователями технического анализа являются трейдеры. Технические аналитики: 1. проводят исследование движения курсов ценных бумаг; 2. выявляют тенденции и направления их изменений; 3. прогнозируют на этом основании движение цен в будущем[45]. Технические аналитики полагают, что все происходящее на фон­довом рынке подчинено тем или иным тенденциям. Основная цель тех­нического аналитика - выявление этих тенденций на ранних стадиях их развития и осуществление торговли ценными бумагами в соответствие с направлением данной тенденции. «Технический анализ — это исследование динамики рынков, чаще всего посредством графиков, с целью прогнозирования будущего направления движения цен»[47] закономерности, заключающейся в том, что изменения цен растущего рынка представляют собой последовательность волн, в которой каждая последующая поддержка или реакция находится выше своей предшественницы. Прерывание в последовательности растущих пиков и впадин является сигналом разворота. Объясняя свой подход, Доу предложил аналогию с последовательностью волн на морском берегу. Он высказал мысль, что так же, как возможно определить смену приливов и отливов по поведению волн, аналогичные результаты можно получить при наблюдении за изменением цен на рынке. Это может приводить к достаточно сложным вычислениям, однако имеются программные продукты (например, MetaStock), позволяющие пользователю получить решение мгновенно в графической форме. Проведем также технический анализ на примере ОАО «НЭЗ» Рассмотрим бумаги компании с технической точки зрения: С технической точки зрения акции компании продолжают котировать выше скользящих средних, что указывает на сохранение стремления продолжить рост. И текущее снижение можно рассматривать только как продолжение небольшой технической коррекции к предыдущему росту. Теперь можно подкорректировать цели неоконченного роста. С учетом проходящей коррекции можно предположить, что в краткосрочном периоде сопротивление росту может встретиться на уровнях вблизи 286-289 руб. за акцию или, если повезет, в районе 315-318 руб. Промежуточные коррекционные уровни не рассматриваются.   В том, что в среднесрочной перспективе рост стоимости акций продолжится, однако необходимо отметить, что текущее краткосрочное снижение, возможно, еще не закончилось. В этом случае не исключено, что поддержка бумагам будет оказана вблизи отметки 260-258 руб. за акцию.     Т.о., фундаментальный и технический анализ акций ОАО «НЭЗ» показал общие рекомендации  -держать акции, дав незначительную разницу по прогнозируемой цене.  

  2.3. Методы оценки рисков вложений в акции, облигации и пути их  снижения

    С формированием и управлением портфелем ценных бумаг связан инвестиционный риск - воз­можность (вероятность) неполучения ожидаемого дохода от портфеля. Однако чаще риск инвестирования в портфель ценных бумаг трактуется как риск полной или частичной потери вкладываемого капитала и ожи­даемого дохода. Риски, связанные с формированием и управлением портфелем цен­ных бумаг, принято делить на два вида: 1. систематический (недиверсифицируемый) риск; 2. несистематический (диверсифицируемый) риск[48]. Систематический риск обусловлен общерыночными причинами - макроэкономической ситуацией в стране, уровнем деловой активности на финансовых рынках. Этот риск не связан с какой-то конкретной цен­ной бумагой, а определяет общий риск на всю совокупность вложений в фондовые инструменты. Считается, что систематический риск нельзя уменьшить путем диверсификации, поэтому он является недиверсифи­цируемым. Основными составляющими систематического риска яв­ляются: - риск законодательных изменений, - инфляционный риск, - процентный риск, - политический риск, - валютный риск. Несистематический риск - риск, связанный с конкретной ценной бумагой. Этот вид риска может быть снижен за счет диверсификации, поэтому его называют диверсифицируемым. Основными составляющими несистематического риска яв­ляются: - селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования вследствие неадекватной оценки инвестиционных ка­честв ценных бумаг; - временной риск - связан с несвоевременной покупкой или продажей ценной бумаги; - риск ликвидности - возникает вследствие затруднений с реализаци­ей ценных бумаг портфеля по адекватной цене; - кредитный риск - присущ долговым ценным бумагам и обусловлен вероятностью того, что эмитент оказывается неспособным исполнить обязательства по выплате процентов и номинала долга; - отзывной риск - связан с возможными условиями выпуска облига­ций, когда эмитент имеет право отзывать (выкупать) облигации у их владельцев до срока погашения. Необходимость отзыва предусматрива­ется на случай резкого снижения уровня процентной ставки; - риск предприятия - зависит от финансового состояния предприятия - эмитента венных бумаг, включенных в портфель, на уровень этого риска оказывает воздействие инвестиционная политика эмитента, а так­же уровень менеджмента, состояние отрасли в целом и др.; - операционный риск - возникает в силу нарушений в работе систем (торговой, депозитарной, расчетной, клиринговой и др.), задействован­ных на рынке ценных бумаг. Методы снижения риска инвестирования в портфель ценных бумаг условно можно разделить на следующие группы: - методы, основанные на возможности избежать необоснованный риск - состоят в том, что инвестор отказывается от излишне рисковых ценных бумаг, предпочитает пассивный способ управления портфелем, старается взаимодействовать с надежными партнерами; - методы перераспределения риска - связаны с возможностью рас­пределения риска во времени, а также с диверсификацией портфеля; - методы компенсации риска - страхование риска и его хеджирова­ние. Поскольку в сложившихся экономических условиях участники российского рынка отдельное внимание уделяют рискам инвестирования, особый интерес представляет вопрос о том, как соотносятся риски отечественного фондового рынка с соответствующим показателем прочих развивающихся рынков. По оценкам большинства экспертов[49], инвестиции в российские бумаги и индексы более рискованны, однако это в определенной ситуации может оказаться положительным фактором. Высокий коэффициент бета (показатель, характеризующий влияние общей ситуации на мировых рынках на изменение фондовых индексов отдельной страны), российского рынка (больше единицы), подразумевает, что в случае ухудшения ситуации на глобальных площадках в России происходят массовые распродажи бумаг. Однако если наблюдается хотя бы небольшой разворот «медвежьего» тренда (краткосрочного тренда на понижение, анализ которых приводился в п.2.2. настоящего дипломного исследования), рост отечественного рынка обещает быть намного более сильным. В текущей ситуации, когда до «дна» рынка акций РФ осталось немного, зарубежные инвесторы вполне могут предпочесть его как американскому, так и другим развивающимся рынкам, что приведет к мощному росту котировок отечественных бумаг. В этом случае часто озвучиваемые цели по индексу РТС на уровне 1200-1400 пунктов на конец 2009г. не выглядят такими уж необоснованными. Что касается рынка государственных ценных бумаг, то в послекризисный период он стал выполнять очень важную функцию в регулировании денежной ликвидности. Ставки доходности стали носить более рыночный характер, и в этом большая заслуга Банка России. Кроме того, если до кризиса 1998 года новые выпуски ГКО-ОФЗ предназначались, в основном, для погашения ранее выпущенных облигаций, то в настоящий момент цели, которые ставятся перед рынком, несколько иные. Во-первых, это ориентир по процентным ставкам. Во-вторых, важная задача рынка внутреннего долга в настоящее время - предоставить участникам ликвидный инструмент для вложений в период высоких остатков денежных средств, позволяющий быстро и, главное, практически безболезненно высвободить ресурсы во время перебоев с активами. Это придает большую устойчивость этому рынку. Несмотря на то, что на российском рынке обращаются ценные бумаги более 300 эмитентов, весь оборот по сделкам складывается, в основном, вокруг нескольких из них, которые входят в группу так называемых голубых фишек. Наверное, смотря по телевизору финансовые новости, вы не раз слышали такое словосочетание. Голубые фишки - это наиболее ликвидные и надежные ценные бумаги, по которым всегда есть спрос и предложение. К голубым фишкам относятся, в частности, акции РАО ЕЭС,  Сбербанка, Норильского никеля, и других. Следует отметить, что финансовые риски при инвестициях в облигации ниже, чем при вложениях в акции (венчурные инвестиции), и это делает облигации привлекательным инструментом для осторожных инвесторов, которые предпочитают заранее планировать будущий доход, определяемый процентами по облигации. В то же время, вероятность неплатежа по обязательствам существует при любой макроэкономической ситуации, а потому анализ надежности эмитента является наиболее важной и трудоемкой задачей при оценке стоимости облигаций. Существует два основных вида риска, которым подвержены инвестиции в облигации - это кредитный и рыночный риски. Кредитный риск - это риск того, что эмитент, выпустивший облигации, впоследствии будет не в состоянии выполнять свои обязательства по выплате купонов и по возврату основной суммы долга. Иными словами, это риск неплатежа или задержки выплат купонов и/или основной суммы облигации. В зависимости от уровня риска того или иного эмитента рейтинговые агентства присваивают эмитентам определенные рейтинги надежности. Кредитный риск при инвестировании в российские корпоративные облигации действительно существует. Случаи невыплаты процентов уже были. Рыночный риск – это риск изменения стоимости облигации в результате движения уровня или волатильности текущей рыночной доходности или стоимости денег. Облигации чутко влияют на изменение процентных ставок в стране, инфляцию. В результате цены облигаций на рынке двигаются в ту или иную сторону, тем самым, регулируя доходность по инструментам. Рыночный риск заключается в том, что цена купленных вами ранее облигаций упадет. Конечно, рыночный риск при инвестировании в облигации намного меньше рыночного риска акций. Если цены акций постоянно колеблются на десятки процентов, то облигации гораздо менее волатильны. По сравнению с акциями облигации можно считать надежным вложением денег, хотя и здесь нельзя исключать некоторого колебания стоимости ваших инвестиций.      

  2.4. Оценка эффективности вложений в ценные бумаги

   

  Основным этапом в оценке эффективности вложений в ценные бумаги является расчет показателей эффективности будущих инвестиций. Кроме того с целью повышения эффективности инвестиционной стратегии производится расчет показателя риска. Оценка эффективности вложений в ценные бумаги проводится в два этапа:

  1. оценка эффективности вариантов вложений в ценные бумаги и выбор наилучших проектов;

  2. оценка рисков эффективных вложений в ценные бумаги.

  Основным этапом в оценке эффективности вложений в ценные бумаги является расчет показателей эффективности будущих инвестиций. В инвестиционной деятельности экономическую эффективность определяют путем сравнения результатов, полученных в процессе эксплуатации объектов инвестирования, и совокупных затрат на осуществление инвестиций.

  Оценка вложений в ценные бумаги включает в себя ряд составляющих:

  1. Оценка реализуемости проекта - проверка удовлетворения всем реально существующим ограничениям технического, экологического, финансового и другого характера. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта - это обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта вложений в ценные бумаги.

  2. Оценка потенциальной целесообразности реализации проекта вложений в ценные бумаги, его абсолютной эффективности, то есть проверка условия, согласно которому совокупные результаты по проекты не менее ценны, чем требуемые затраты всех видов.

  3. Оценка сравнительной эффективности проекта вложений в ценные бумаги, под которой понимают оценку преимуществ рассматриваемого проекта по сравнению с альтернативным.

  4. Оценка наиболее эффективной совокупности проектов вложений в ценные бумаги из всего их множества. По существу, это - задача оптимизации инвестиционного проекта и она обобщает предыдущие три задачи. В рамках решения этой задачи можно провести и ранжирование проектов, то есть выбор оптимального проекта.

  Эффективность любых форм инвестиций рассчитывается на основе сопоставления эффекта (дохода) и затрат на его получение. При вложениях в ценные бумаги в качестве затрат выступает сумма инвестированных в ценные бумаги средств, а в качестве дохода — разность между текущей стоимостью ценной бумаги и суммой вложенных в ее приобретение средств. Поскольку доход по ценной бумаге может быть получен лишь в будущем, для сопоставимости он должен быть приведен к настоящему времени путем дисконтирования.

  Основная формула для расчета эффективности финансовых инвестиций:

  (2.1.)

  или, поскольку (С – I0) представляет собой ожидаемый от инвестирования доход

  (2.2.)

  где Ef — эффективность инвестирования в ценную бумагу;

  С — текущая (дисконтированная) стоимость ценной бумаги;

  I0 — сумма инвестируемых средств;

  D — ожидаемый доход от инвестирования.

  Текущая стоимость ценной бумаги определяется двумя основными факторами: величиной денежного потока от инвестирования в ценную бумагу и уровнем процентной ставки, используемой при дисконтировании.

  Расчет приведенного чистого дохода по финансовым инвестициям имеет определенные отличия от определения дохода от реальных инвестиций. При оценке сравнительной эффективности вложений в ценные бумаги приведенный чистый доход исчисляется как разность между приведенной стоимостью отдельных фондовых инструментов и стоимостью их приобретения. При этом сумма ожидаемых денежных доходов от инвестиций в ценные бумаги не включает амортизационных отчислений, как по вложениям в реальные активы. Существенную специфику имеет и формирование денежных потоков по различным видам фондовых инструментов.

  По облигациям и другим аналогичным долговым инструментам ожидаемый доход складывается из потоков процентных сумм по этим активам и стоимости самого актива на момент погашения. Возможны следующие варианты формирования денежных потоков: без выплаты процентов по фондовому инструменту, с периодической выплатой процентов, с выплатой всей процентной суммы при погашении.

  По простым и привилегированным акциям формирование ожидаемого денежного дохода зависит от того, как предполагается использовать данный фондовый инструмент — в течение неопределенного времени или заранее предусмотренного срока. В первом случае будущие денежные потоки формируются только за счет начисляемых дивидендов, во втором — будущие денежные потоки включают суммы начисляемых дивидендов и прироста курсовой стоимости финансовых инструментов.

  Рис.2.3. Модель оценки приведённой стоимости финансовых инструментов

  Кроме того, в обоих вариантах в зависимости от условий обращения конкретных видов финансовых инструментов, проводимой дивидендной политики и, соответственно, различной динамики уровня выплачиваемых дивидендов денежные потоки могут формироваться на различной основе: стабильного уровня дивидендов, постоянно возрастающего уровня дивидендов, непостоянного уровня дивидендов. В связи с этим фондовые инструменты характеризуются разнообразием моделей оценки их приведенной стоимости при сравнении эффективности различных финансовых инвестиций (рис. 2.3.).

  Важную роль при оценке эффективности инвестирования играет величина нормы дисконта, используемая при приведении сумм будущих денежных потоков к настоящему времени. Необходимость выбора соответствующей конкретному инвестиционному' объекту нормы дисконта обусловлена существенными колебаниями уровня риска. Дифференциация нормы дисконта должна осуществляться с учетом следующих параметров: средней стоимости ресурсов, предназначенных для инвестирования, прогнозируемого темпа инфляции в рассматриваемом периоде, премии за инвестиционный риск.

  В зарубежной практике определение нормы дисконта, используемой при оценке приведенной стоимости финансовых инструментов (так называемой нормы текущей доходности), осуществляется, как правило, в соответствии с моделью цены капитальных активов. Согласно данной модели норма текущей доходности по конкретному финансовому инструменту определяется как сумма нормы текущей доходности по безрисковым финансовым инвестициям (в частности, по государственным облигациям) и премии за риск, уровень которого в конечном счете определяет степень дифференциации доходности по отдельным инструментам.

  При этом норма текущей доходности по безрисковым финансовым инструментам формируется на основе ставки ссудного процента на денежном рынке и уровня инфляции и, в свою очередь, рассматривается как общая основа для последующей дифференциации нормы дисконта по различным финансовым инструментам.

  Эффективно работающий рынок ценных бумаг предполагает возможность для каждого инвестора проводить куплю-продажу акций любого эмитента, независимо от его местонахождения. Большинство участников вторичного рынка ценных бумаг стали владельцами акций в результате чековой приватизации. При желании продать акции они вынуждены самостоятельно (и не всегда успешно) искать покупателей и, как правило, не в состоянии реально определить цену акций. В настоящее время граждане не в полной мере могут реализовать свои права в части распоряжения приобретенными акциями. Из-за неразвитости инфраструктуры рынка практически отсутствует возможность продажи акций мелкими инвесторами. Нужно отметить, что существующие фондовые магазины производят покупку акций, как правило, по заказам, с целью формирования крупных пакетов, т.е. в настоящее время вторичный рынок обслуживает интересы крупных инвесторов, стремящихся к перераспределению собственности.

  На российском рынке отсутствует достаточная информация о различных сделках, предметом которых могут быть акции, и возможностях их осуществления. Не создана массовая региональная сеть независимых банков-депозитариев, фондовых магазинов, брокерских контор, специализирующихся на сделках с ценными бумагами. Купля-продажа ценных бумаг на фондовом рынке должна сопровождаться своевременной и правильной оплатой по совершаемым сделкам, что требует создания расчетно-клиринговых центров.

  Развитие рынка ценных бумаг невозможно без хорошо отлаженной и нормально функционирующей системы ведения реестров акционеров. Эта система предусматривает разделение рынка ценных бумаг на два уровня:

  - всероссийский рынок высоколиквидных акций;

  - локальные рынки, где акции обращаются в основном в районах расположения их эмитентов.

  На вторичном биржевом рынке обращается небольшая часть акций отдельных предприятий, входящих в разряд наиболее инвестиционно привлекательных, типа акций РАО «Газпром». Таких предприятий насчитывается около 100. Внебиржевая система РТС охватывает акции еще около 300 предприятий. Остальная часть акций не участвует в вышеназванных активных рыночных операциях, частично задействована в операциях на вторичном рынке ценных бумаг отдельных регионов. Эта часть весьма значительна по удельному весу и может составлять более 95% акций, обращающихся на вторичном рынке России. Проблема вовлечения данной части акций в активные фондовые операции связана с недостаточной заинтересованностью их владельцев, их слабой информированностью, а иногда и отсутствием необходимых знаний по конкретным вопросам развития рынка ценных бумаг.

  В современной российской практике при оценке сравнительной эффективности инвестиций в качестве базы сравнения целесообразно использовать не норму текущей доходности по безрисковым инвестициям, а среднюю стоимость предполагаемых источников инвестиций. Такой подход определяется не только сложностью выявления безрисковых инвестиций в условиях неразвитого фондового рынка, но и тем, что показатель средней цены ресурсов, предназначенных для инвестирования, наиболее полно отражает возможности конкретного субъекта в области финансирования инвестиционной деятельности. Результаты оценки сравнительной эффективности различных объектов инвестирования используются при их выборе и формировании инвестиционного портфеля банка.

  Глава 3. Проблемы оценки инвестиционных качеств ценных бумаг российских эмитентов и пути их решения

  3.1. Понятие инвестиционного портфеля и этапы формирования портфеля ценных бумаг

   

  При изучении методов оценки долгосрочных финансовых активов - акций и облигаций - мы рассматриваем их изолированно и предполагаем, что будущие доходы в виде дивидендных или процентных выплат, а также приростов курсовой стоимости являются достоверными величинами.

  Однако на практике результаты инвестирования в эти и другие виды финансовых и реальных активов точно не известны заранее и зависят от многих факторов. Например, акции ОАО «Лукойл» в марте 2004 г. могли обеспечить владельцу доходность10%, то в апреле по ним можно было получить аналогичный по величине убыток. При этом средняя месячная доходность по итогам года составила 2% при стандартном отклонении, равном 6,78%, что свидетельствует о высоком риске данных вложений.

  Риск и доходность большинства подобных операций являются случайными величинами, на конкретные значения которых оказывает влияние множество факторов. Поэтому на практике хозяйствующие субъекты редко вкладывают все свои средства в какой-то один актив, проект или даже бизнес. При этом в процессе формирования и управления такая совокупность активов рассматривается как единое целое, т. е. как самостоятельный объект — инвестиционный портфель.

  Под инвестиционным портфелем в общем случае понимается некоторый набор, или совокупность, активов (проектов, предприятий), управляемых как единое целое. Объектом портфельного инвестирования, как правило, являются инвестиционные ценные бумаги, регулируемые положениями и законодательными актами Минфина РФ и нормативными актами Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). К ним относятся акции промышленных предприятий, компаний, банков, акционерных обществ; государственные, муниципальные и корпоративные облигации, производные ценные бумаги (фьючерсы, опционы), ценные бумаги денежного рынка, регулируемые положениями и законодательными актами Банка России (депозитные сертификаты, векселя, чеки). Портфель ценных бумаг может состоять из сочетания различных ценных бумаг и содержать обыкновенные и привилегированные акции, краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, облигации, производные инструменты. В идеале портфель должен состоять из ценных бумаг широкого спектра отраслей.

  В портфель могут входить инвестиции в одну или множество компаний.

  В зависимости от вида и условий осуществляемой деятельности, используемых активов, требуемого капитала и т. п. инвестиционные портфели могут существенно различаться по структуре и степени сложности управления. Например, портфель индивидуального инвестора, лично управляющего своими вложениями, может состоять всего из двух акций различных российских предприятий. В то же время портфели институциональных инвесторов (паевые и пенсионные фонды, банки, страховые компании и т. п.) включают десятки или даже сотни различных финансовых инструментов, а многопрофильных корпораций или холдинговых групп реального сектора — множество отдельных российских предприятий и направлений бизнеса.

  Несмотря на эти различия, фундаментальную основу современной теории портфеля (составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. В целях упрощения принципы и методы формирования инвестиционного портфеля будут рассмотрены на примере только одного класса рисковых активов — обыкновенных акций публичных корпораций. Вместе с тем излагаемые подходы могут быть распространены и на другие виды реальных и финансовых активов.

  В общем случае процесс формирования и управления инвестиционным портфелем предполагает реализацию следующих этапов:

  1. постановка целей и выбор адекватного типа портфеля;

  2. анализ объектов инвестирования;

  3. формирование инвестиционного портфеля;

  4. выбор и реализация стратегии управления портфелем;

  5. оценка эффективности принятых решений.

  Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их достижение портфелей и необходимого объема вкладываемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели портфельного инвестирования могут быть самыми различными:

  - получение доходов;

  - поддержка ликвидности;

  - балансировка активов и обязательств;

  - выполнение будущих обязательств;

  - перераспределение собственности;

  - участие в управлении деятельностью того или иного субъекта;

  - сбережение накопленных средств и др.

  Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие факторы как продолжительность операции (временной горизонт), ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.

  Тип и структура портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:

  - портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и характеризующиеся значительным риском;

  - портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой доходности на вложенный капитал;

  - сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;

  - портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходимости, быстрое получение вложенных средств;

  - консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.

  Следует отметить, что в реальной практике преобладают смешанные портфели, отражающие весь спектр разнообразных целей инвестирования в условиях рынка.

  Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей.

  Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях, подробнее этот этап рассмотрен в п.3.2. настоящего дипломного исследования.

  Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования, указанный эта более подробно рассмотрен в п.3.3. настоящего дипломного исследования.

  Заключительный этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля как в отношении полученных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. При этом возникает проблема выбора эталонных характеристик для сравнения.

  Одним из наиболее простых способов подобной оценки является сравнение полученных результатов с простой стратегией управления вида «купил и держи до погашения». Вместе с тем существуют и более развитые подходы к оценке, такие как:

  - исчисление специальных показателей (например, коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора и др.);

  - расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с условными параметрами «рыночного портфеля»;

  - статистические методы (например, построение персентильных рангов, корреляционный анализ и т. д.);

  - факторный анализ;

  - методы искусственного интеллекта и др.

  В практике финансового менеджмента важнейшую роль играют второй и третий из упомянутых этапов портфельного управления.

  3.2. Формирование оптимального инвестиционного портфеля предприятий

  
  

  Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются:

  - соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;

  - адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;

  - соответствие допустимому уровню риска;

  - обеспечение управляемости (соответствия числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др.

  Независимо от типа портфеля при его формировании инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для проведения операции и адекватных поставленным целям методов управления риском.

  Первая проблема представляет собой известную в экономической теории задачу о наилучшем размещении ресурсов при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель в общем случае являются соотношения доходности, ликвидности и риска.

  Эффективность решения следующей проблемы во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов, выполненных на предыдущем этапе.

  Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования.

  Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из различных активов таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Формально эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска.

  Современные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании производных финансовых инструментов — фьючерсов, опционов, свопов и др.

  Формирование портфеля производственных инвестиций, в соответствии с международной практикой, осуществляется исходя из системы приоритетных целей, главной из которых является обеспечение проектируемого объекта инвестиционными ресурсами. Инвестиционный портфель российских предприятий является наиболее капиталоёмким, наименее ликвидным, более рисковым в связи с продолжительностью реализации, а также наиболее сложным и трудоёмким в управлении. Это определяет высокий уровень требований к формированию инвестиционного портфеля реальных проектов.

  Задача предприятия состоит в выборе наиболее эффективных и безопасных проектов, которые создают наибольший прирост стоимости акций па единицу финансирования.

  Формирование инвестиционного портфеля капиталовложений должно обеспечить:

  - рост капитала; 

  - рост дохода;

  - минимизацию инвестиционных рисков; 

  - достаточную ликвидность инвестиционного портфеля.

  Система планирования инвестиционного портфеля имеет назначение сформировать такой портфель производственных инвестиций, который будет способствовать максимальному росту финансовой устойчивости предприятия.

  Применение системного подхода к определению экономической эффективности инвестиционных проектов предприятия позволяет сформулировать следующие основные этапы исследования:

  1. Постановка задачи формирования оптимального инвестиционного
  портфеля: выбор исследуемой системы и определение её границ, формулировка целей управления.

  2. Составление математической модели системы планирования
  инвестиционного портфеля:

  - определение параметров системы и управления и допустимых
  областей их изменения;

  - формирование целевых функционалов для оценки соответствия
  поведения системы поставленным целям.

  3. Выбор метода решения задачи формирования оптимального
  инвестиционного портфеля.

  4. Прогнозирование движения системы: определение возможных
  альтернатив в зависимости от управляющих возможностей.

  5. Решение оптимизационной задачи означает отыскание оптимальной альтернативы. Каждой альтернативе соответствует:

  - единственное и чётко определённое состояние системы и его оценки
  по значению целевой функции. В этом случае считается, что принятие решения происходит в условиях определённости;

  - несколько исходов, причём каждый из них имеет некоторую
  вероятность появления. Считают, что решение принимается в условиях риска.

  - несколько исходов, для которых не определены вероятности появления или какие-либо предпочтения. В этом случае решение принимается в условиях неопределённости[50].

  Формирование оптимального инвестиционного портфеля реальных проектов предприятия можно рассматривать как решение задачи в условиях неопределённости.

  2009 году цены на нефть, пройдя долгий путь к вершинам (около $150 за баррель), за полгода снизились до $35. Снизился мировой спрос на сырье. Рецессия наступила во всех развитых странах. Обрушились котировки акций на всех фондовых рынках. Ипотечный и финансовый кризисы перешли в полномасштабный коллапс во всех отраслях мировой экономики. По всему миру люди лишаются рабочих мест и ипотечного жилья. Снижаются зарплаты, закрываются предприятия, падает уровень жизни. По итогам 2008 года капитализация  всех российских компаний упала более чем на 70%. В России кризис сказался и на финансовом, и на реальном секторе. Российский фондовый рынок в 2008 г. оказался худшим из всех развитых и развивающихся рынков, потерял 68%  по индексу ММВБ, 72% по индексу РТС. Ряд крупных банков и инвестиционных банков был куплен за символическую сумму; рубль упал по отношению к доллару и евро; в реальном секторе прошли сокращения производства, зарплат и кадров; на поддержку фондового рынка и экономики были брошены резервы страны.
  Россияне в большинстве своем не считают 2008 год неудачным и не видят поводов для пессимизма. Возможно, в России кризис только начинается, и 2009 год будет значительно хуже, но, по ощущениям многих аналитиков, фондовый рынок отреагировал на кризис раньше всех и чрезмерно сильно.
  Свою роль может сыграть и государство. Меры уже озвучены: снижение экспортных пошлин на нефть, налогов на прибыль предприятий и доходы физических лиц от инвестиций в акции, прямая покупка акций, рефинансирование долгов, борьба с оттоком капитала, различные субсидии, финансовые вливания и компенсации могут вернуть позитив на фондовый рынок. Резервы государства ограниченны, но инвесторы ждут щедрот.
  Подешевевшие активы привлекают оставшихся обладателей денежных средств, так что, несмотря на депрессивную общеэкономическую ситуацию, покупка акций в долгосрочном периоде может быть как минимум оправданной инвестицией. В 2008 году прогнозы не сбылись, а рекомендации впору было называть дезинформацией. Чтобы понять, имеют ли все же рекомендации хоть какую-то пользу, надо бы разобраться, как они рождаются. У каждого аналитика или инвестиционной компании есть своя модель. Это такой excel-файл, в который аналитик вводит данные, а на выходе получает искомый результат. Наличие такой модели — плод умственных, финансовых и временных усилий компании. Модель постоянно корректируется, шлифуется и постепенно приобретает черты настоящего ноу-хау. Аналитические компании и команды, имеющие лучшую модель, получают профессиональные награды и пользуются большим доверием инвесторов. В основе большинства моделей оценки акций лежит два типа анализа. Это анализ дисконтированных денежных потоков (DCF-анализ) и сравнительный анализ. Первый рассматривает показатели деятельности компании и прогноз ее будущих успехов или неудач, делает выводы о том, сколько должны стоить акции компании, потом сопоставляет полученные результаты с их текущей стоимостью и — готова рекомендация. Сравнительный анализ сопоставляет текущую стоимость акций компании и другие показатели деятельности со стоимостью акций компаний-конкурентов, а также со средней по отрасли, из чего делается вывод о недооцененности или переоцененности бумаг. На эти два вида анализа аналитик накладывает новостной поток по компании, макроэкономические данные, собственные ощущения и делает общие выводы. Аналитики обычно дают рекомендации «покупать», «держать», «продавать», а также промежуточные — «лучше рынка», «хуже рынка», «наравне с рынком», «накапливать», «сокращать». Кроме того, аналитики указывают справедливую или целевую цену акций компании. Справедливая цена — это та, которая должна быть сейчас на рынке в соответствии с моделью аналитика. Целевая (target) цена — это прогнозная цена, к которой акции должны прийти через определенное время, обычно равное одному году. Таким образом, рекомендации аналитиков и инвестиционных компаний, например, «покупать "Газпром" с целевой ценой 200 руб. за акцию» — это как раз и есть продукт анализа и результаты работы excel-файла. Обобщенные прогнозы аналитиков называют консенсус-прогнозами. На них очень удобно смотреть, чтобы получить представление об общем настрое рынка по отношению к какой-либо бумаге. Но прогнозы работают не всегда. Есть две проблемы. Первая заключается в том, что модель, как и любая теория, действует немного в отрыве от реальности и учитывает по большей части показатели, связанные с оцениваемой компанией, и лишь в меньшей части — все остальное. Вторая проблема заключается в том, что именно положили в excel-файл. Даже небольшое изменение некоторых входных параметров способно изменить конечную рекомендацию до неузнаваемости. Аналитики вряд ли могли заложить в свою модель цену нефти $40 за баррель, сокращение ВВП во всех развитых странах, ипотечный и финансовый кризис и бегство капиталов. Аналитические модели не успели перестроиться под новую реальность, и лишь немногие из ведущих инвестиционных компаний говорят, что кардинально пересмотрели взгляд на российский рынок. Поэтому консенсус-прогноз говорит, что многие бумаги недооценены на сотни процентов.
  Фундаментально это действительно так. Если проанализировать текущую деятельность и будущие успехи компаний, а также сравнить их с конкурентами, то результатом анализа будут похожие цифры. Но это не значит, что нужно срочно покупать акции, ведь данный анализ не отвечает на вопрос, насколько этот потенциал реализуем в условиях мирового кризиса. Так что фундаментальный анализ и аналитические прогнозы — хороший инструмент при выборе акций, но им надо пользоваться только после того, как тщательно  проанализировали общерыночную ситуацию. Положительно оценив общую ситуацию на рынке (посчитав, что рынок достаточно привлекателен) и выбрав фундаментально недооцененные бумаги, неплохо подтвердить выбранное решение техническим анализом. Здесь можно также положиться на аналитиков, которые сделали уже всю работу за вас. Технический анализ — пpoгнoзиpoваниe динамики цен в будущем на основе анализа изменений цен в прошлом. Здесь используются различные математические модели, строятся графики и таблицы и т. д. Это любимый инструмент начинающих трейдеров, а также бывших игроков валютного рынка Forex. При наличии большого количества инструментов можно получить достаточно информации и составить себе перечень инструментов, которые никогда не подведут. Кто-то любит «анализ свечей», кто-то скользящие средние, кто-то волны. В этом же, собственно, и недостаток такого подхода — можно так повернуть данные и инструменты, что получишь результат, который хотел, а не тот, который является истинным. Увы, в условиях кризиса техническим аналитикам очень трудно решить крайне важный вопрос — правильно выбрать период анализа. На сегодняшнем нестабильном рынке теханализ является скорее подтверждающим, но  не определяющим инструментом.
  

  3.3. Проблемы и методы управления портфелем ценных бумаг

  
  

  В российских условиях предприятие преследует следующие цели при формировании портфеля ценных бумаг:

  1.   сохранить капитал с помощью ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью;

  2.   приобретение ценных бумаг, которые могут заменять наличность: векселя, сберегательные сертификаты, ГКО;

  3.   расширение сфер влияния через вложение средств в ценные бумаги финансово - промышленных групп, кредитные учреждения, инвестиционные фонды (влияние на эмитента приобретается при крупной доле тех или иных ценных бумаг);

  4.   спекулятивная игра на разницах курсов ценных бумаг.

   Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.

  Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Существует множество разновидностей активных стратегий.

  Разработка инвестиционной стратегии всегда основывается на анализе доходности от вложения средств, времени инвестирования и возникающих при этом рисков. Эти факторы во взаимосвязи определяют эффективность вложений в тот или иной инструмент фондового рынка. Принятая инвестиционная стратегия определяет тактику вложения средств: сколько средств и в какие ценные бумаги следует инвестировать и, следовательно, всегда является основой операций с ценными бумагами.

  Для правильной ориентации на рынке ценных бумаг инвестору необходимо иметь информацию о финансовом состоянии эмитента ценной бумаги, которую он собирается купить, котировки этой бумаги на бирже в течение определенного промежутка времени, а также представлять возможные затраты на услуги биржи, брокера. Такую информацию можно получить из средств массовой информации (газеты «Коммерсант», «Ведомости», журнал «Профиль»), а также на сайтах инвестиционных компаний.

  Инвестору также необходимо определиться, когда и на какой срок можно купить ту или иную ценную бумагу, а также узнать о возможности в экстренном случае продажи бумаги с минимальными убытками.

  Все это необходимо определить инвестору еще до покупки самой ценной бумаги.

  Итак, разработка инвестиционной стратегии прежде всего преследует цель максимизации дохода от вложения средств на основе минимизации цены ресурсов, используемых для инвестирования и затрат на проведение операции, и выбора варианта инвестирования, обеспечивающего наивысшую, по сравнению с возможными, доходность. Естественно, что эффективность инвестирования различается в зависимости от того, используются ли для вложений только собственные средства или привлекаются и заемные ресурсы .

  Инвестирование в самый доходный на момент осуществления анализа выпуск, как правило, дальней серии, и хранение его до погашения.

  Эта схема является весьма простым вариантом, не требует аналитической работы и хорошо обученных кадров. Однако имеет серьёзные риски, связанные с необходимостью отвлечения средств на весь период инвестирования и формированием так называемых «длинных» пассивов. Весьма вероятны убытки, связанные с досрочной продажей при неблагоприятном курсе облигаций. Поэтому такой вариант обычно не используется профессионалами фондового рынка: его практикуют корпоративные небанковские инвесторы, используя для вложений собственные средства.

  Весьма распространенная на отечественном рынке стратегия рисковых вложений в наиболее доходные облигации за день-два перед аукционом или покупка облигаций на аукционе и продажа их через несколько дней, когда скорость роста их цены приблизится к остальным выпускам. Эта схема возможна при особом состоянии рынка и весьма рискованна при тех операциях до размещения, которые активно осуществляет эмитент. Она удобна для коротких денег, эффективность использования которых во многом зависит от качества прогноза. Поэтому реализация данного варианта инвестирования требует определенной аналитической работы для прогнозирования уровня цен на аукционе и направления их изменения после аукциона, а также выбора лучшего момента продажи облигаций. Высокий риск неправильно угаданного направления движения цен после аукциона или при проведении краткосрочных спекуляций предопределяет возможность использования этого метода лишь профессионалами, имеющими аналитические структуры.

  Основополагающий принцип в пассивном управлении можно сформулировать так: «купил и храни». Однако его реализация предполагает формирование широко диверсифицируемого портфеля, включающего в себя выпуски с разными сроками погашения (короткими — для обеспечения ликвидности и дальними — для обеспечения доходности), и замену выпусков по мере их погашения. Однако, если рыночные изменения приводят к неадекватности его инвестиционным целям, состав портфеля изменяется. Для обеспечения своевременной ревизии осуществляется мониторинг фондового рынка. Пассивное управление портфелем требует издержек: снижение риска сопровождается увеличением затрат на его сокращение и поэтому данная инвестиционная стратегия применяется банковскими и крупными корпоративными инвесторами.

  Портфельное инвестирование с активным управлением. Основано на постоянном пере структурировании портфеля в пользу наиболее доходных в данный момент облигаций. Эта схема наиболее сложна, так как требует не только большой аналитической работы на основе постоянно получаемой и обрабатываемой информации с биржи, но и дорогостоящих технических систем и технологий, обеспечивающих поступление и обработку информации с рынка в режиме реального времени. Активное управление — самый затратный вариант инвестирования, и для инвестора возможность активного управления портфелем существенно ограничивается комиссионными, взимаемыми дилерами. Поэтому эту схему, как правило, используют крупные инвестиционные компании, банки-дилеры и другие профессионалы, располагающие специальными аналитическими отделами и достаточными средствами.

  Табл. 3.1. Распределение портфеля по видам инструментов. ОФБУ «Доходный II» Банка Зенит.

  № п/п	Вид инвестиционного инструмента	Доля в портфеле (%)
  1	Акции российских предприятий	0-100
  2	Облигации государственных, муниципальных и субфедеральных займов.	0 - 50
  3	Производные финансовые инструменты (форварды, фьючерсы, опционы, средства, отвлеченные в качестве гарантийных взносов, залогов и иных форм обеспечения на срочных финансовых рынках)	0-15
  4	Иностранная валюта, внешние ценные бумаги и драгоценные металлы	0-50
  5	Паи, доли и акции российских и иностранных  инвестиционных фондов	0-50
  6	Банковские депозиты	0-50
  7	Облигации российских предприятий	0-50
  8	Векселя российских  банков и российских предприятий	0-50
  9	Неэмиссионные ценные бумаги	0-15
  Источник: Сайт банка «Зенит».

  
  

  Неопределенность будущих изменений значений процентных ставок в России порождает необходимость решения двух важнейших проблем. Первая из них состоит в поиске такого варианта формирования структуры портфеля ценных бумаг, который защищает инвестора от негативных последствий неблагоприятных перемещений временной структуры процентных ставок. Вторая заключается в разработке методов поддержки принятия решений, позволяющих обеспечить достижение целей инвестора, склонного к активным действиям на фондовом рынке и готового подвергать себя процентному риску. Решение этой проблемы предполагает определение возможных сценариев перемещения временной структуры процентных ставок, выбор из них наиболее вероятных, а также оптимизацию структуры портфеля ценных бумаг исходя из прогнозируемых вариантов изменения конъюнктуры рынка, срока вложений инвестора и его отношения к риску.

  Тактика управления портфелем зависит от выбранного типа инвестиционного портфеля ценных финансовых активов. В таблицах 3.1-3.5 приведены, в качестве примера, распределения портфеля по видам инструментов и отраслям для ОФБУ «Доходный II» и ОФБУ «Перспективный» Банка «Зенит».

  Табл.3.2. Распределение портфеля по отраслям.

  № п/п	Отрасль	Доля в портфеле (%)
  1	Нефтегазодобыча и переработка	0 - 80
  2	Электроэнергетика	0 - 80
  3	Телекоммуникации	0 - 40
  4	Черная и цветная металлургия	0 - 30
  5	Химическая промышленность	0 - 30
  6	Финансовая деятельность	0 - 30
  7	Пищевая промышленность	0 - 50
  8	Розничная торговля	0 - 30
  9	Машиностроение	0 - 30
  10	Медицина	0 - 30
  11	Сфера услуг	0 - 30
  12	Высокие технологии	0 - 50
  13	Строительство	0 - 50
  14	Прочие	0 - 50
  Источник: Сайт банка «Зенит».

  Табл.3.3. Распределение портфеля по видам инструментов. ОФБУ «Перспективный» Банка Зенит.

  № п/п	Вид инвестиционного инструмента	Доля в портфеле (%)
  1	Акции российских и иностранных эмитентов	0-100
  2	Корпоративные долговые  обязательства	0-90
  	в том числе облигации российских и иностранных эмитентов	0-90
  	векселя российских и иностранных эмитентов	0-50
  3	Производные финансовые инструменты (форварды, фьючерсы, опционы, средства, отвлеченные в качестве гарантийных взносов, залогов и иных форм обеспечения на срочных финансовых рынках)	0-100
  4	Валютные ценности	0-50
  	в том числе иностранная валюта (доллар США, евро, английский фунт стерлингов, швейцарский франк, японские иены, китайский юань)	0-50
  	иные внешние ценные бумаги	0-50
  5	Драгоценные металлы	0-50
  6	Паи, доли и акции российских и иностранных инвестиционных фондов	0-50
  7	Банковские депозиты	0-50
  Источник: Сайт банка Зенит

   

  Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия «купил и держи до погашения или определенного срока». Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, DJ, S&P500 и др. Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов — паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями и т. п. Практика показывает, что в долгосрочной перспективе индексные фонды в среднем «переигрывают» управляющих инвестиционными компаниями, использующих активные стратегии.

  Табл.3.4. Распределение портфеля по отраслям. ОФБУ «Перспективный» Банка Зенит.

  № п/п	Отрасль	Доля в портфеле (%)
  1	Нефтегазодобыча и переработка	0 - 80
  2	Электроэнергетика	0 - 80
  3	Телекоммуникации	0 - 40
  4	Черная и цветная металлургия	0 - 30
  5	Химическая промышленность	0 - 30
  6	Финансовая деятельность	0 - 30
  7	Пищевая промышленность	0 - 50
  8	Розничная торговля	0 - 30
  9	Машиностроение	0 - 30
  10	Медицина	0 - 30
  11	Сфера услуг	0 - 30
  12	Высокие технологии	0 - 50
  13	Строительство	0 - 50
  14	Прочие	0 - 50
  Источник: Сайт банка Зенит

    Табл.3.5. ОФБУ «Перспективный» Банка Зенит

  Вид актива	Кол-во	Цена, руб.	Стоимость, руб.	Доля актива в портфеле %
  СРЕДСТВА, ПЕРЕДАННЫЕ В ДУ			777415692.25
  ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ВЛОЖЕНИЯ
  Акции обыкновенные
  Акция ГАЗПРОМ	398231	285.58	113726808.98	13.43
  Акция ЛУКОЙЛ	31520	2273.44	71658828.8	8.46
  Акции привилегированные
  Акция РАО ЕЭС прив.	1567000	16.723	26204941	3.09
  Акция РОСТЕЛЕКОМ  прив	1764547	59.02	104143563.94	12.3
  СУРГУТНЕФТЕГАЗ прив	53500	28.745	1537857.5	0.18
  Акция ОАО Татнефть прив.	975102	70.82	69056723.64	8.16
  Источник: Сайт Банка Зенит.

  
  Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления «ядром», или основной частью, портфеля, а активные — оставшейся частью (как правило, рисковой).  

  Заключение

    Инвестирование в ценные бумаги является относительно новым явлением в отечественной экономике. Поскольку в советское время не функционировал финансовый рынок как таковой, не было его важной составляющей - рынка ценных бумаг, то отсутствовали возможности вложений в финансовые инструменты и, прежде всего, в ценные бумаги. Ценная бумага - это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществ­ление или передача которых возможны только при его предъявлении. По оценкам аналитиков ведущих инвестиционных банков, Россия входит в группу стран с наиболее высокими темпами роста ВВП и прогнозными показателями, так называемую BRIC. Кроме России в указанную группу входят Бразилия, Индия и Китай. Основным видом корпоративных ценных бумаг, обращающихся на российском рынке, являются обыкновенные акции таких эмитентов, как АО, созданные в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий. В настоящем разделе рассматриваются общие тенденции развития российского рынка акций приватизированных предприятий. Рынок акций приватизированных предприятий начал формироваться в процессе массовой приватизации. Основная особенность первого этапа (1993-1995 гг.) развития вторичного рынка акций - укрупнение собственников, процесс интенсивной скупки пакетов акций институциональными инвесторами у индивидуальных. В 1996 - начале 1997 годов происходило становление спекулятивного вторичного рынка, образовался круг наиболее привлекательных для инвесторов отраслей и эмитентов. Внебиржевой рынок корпоративных бумаг в России является абсолютно доминирующим. Соотношение долей биржевого и внебиржевого рынков в общем объеме сделок с корпоративными ценными бумагами составляет свыше 90%  в пользу внебиржевого рынка. Риски инвестиций на российском рынке ценных бумаг не могут рассматриваться вне контекста надежности его инфраструктуры. В основу российской инфраструктуры были положены лучшие из существующих в 90-х годах за рубежом моделей и решений, а за более чем 10 лет развития инфраструктура российского рынка стала неотъемлемой частью международного рынка. Основными видами ценных бумаг, обращающихся на российском финансовом рынке, являются корпоративные акции и облигации, государственные облигации, а также векселя банков и компаний. Основными видами государственных облигаций являются облигации федерального займа (ОФЗ) с номиналом в российских рублях и облигации внутреннего государственного валютного займа с номиналом в долларах США. Корпоративные акции и облигации представлены различными секторами экономики. Крупнейшими российскими эмитентами с наибольшей капитализацией являются на настоящий момент ОАО «Газпром» ($336 млрд.), ОАО «Роснефть» ($93 млрд.), ОАО «Лукойл», ОАО «Сургутнефтегаз» (нефтегазовый сектор), ОАО ГМК «Норильский Никель», ОАО «Полюс Золото» (металлы и золото), РАО «ЕЭС» (энергетика), ОАО «Ростелеком» (телекоммуникационный сектор), ОАО «Банк ВТБ», ОАО «Сбербанк России» (банковский сектор). На сегодняшний день российский фондовый рынок еще не составляет единого целого. Он недостаточно структурирован и гармонизирован, в связи с чем к числу его отличительных особенностей можно отнести региональную замкнутость, являющуюся существенной преградой динамичному и безопасному передвижению ценных бумаг и денежных активов. Основными инвестиционными качествами ценных бумаг являются доходность, обращаемость, ликвидность и риск. Анализ ценных бумаг нацелен на выявление таких ценных бумаг, которые могут дать прирост капитала. Для того чтобы определить, какие ценные бумаги способны уве­личить доход, применяется фундаментальный и технический анализ. Как фундаментальный, так и технический анализ нацелены на прогнозирование динамики рынка, они используются для решения од­ной и той же проблемы, а именно определения, в каком же направлении будут двигаться цены на фондовом рынке. Инвестиционный портфель - это совокупность ценных бумаг, управляемая как единое целое. Инвестиционный портфель может включать в себя: реальные средства (земля, недвижимость, станки), финансовые активы (ценные бумаги, паи, валюта), нематериальные ценности (научно-технологические разработки, права на интеллектуальную собственность), нефинансовые средства (драгоценные камни). Разработка инвестиционной политики предполагает: - определение цели вложения денежных средств в ценные бумаги; - соотношение цели и финансовых возможностей; - соотношение риска и доходности. С формированием и управлением портфелем ценных бумаг связан инвестиционный риск - воз­можность (вероятность) неполучения ожидаемого дохода от портфеля. Однако чаще риск инвестирования в портфель ценных бумаг трактуется как риск полной или частичной потери вкладываемого капитала и ожи­даемого дохода. Методы снижения риска инвестирования в портфель ценных бумаг условно можно разделить на следующие группы: - методы, основанные на возможности избежать необоснованный риск - состоят в том, что инвестор отказывается от излишне рисковых ценных бумаг, предпочитает пассивный способ управления портфелем, старается взаимодействовать с надежными партнерами; - методы перераспределения риска - связаны с возможностью рас­пределения риска во времени, а также с диверсификацией портфеля; - методы компенсации риска - страхование риска и его хеджирова­ние. Сегодня в России еще нет окончательно сформированного ликвидного и стабильного рынка ценных бумаг. В связи с этим проблема оценки риска в России является особенно актуальной.  В общем случае риск – это вероятность наступления негативного события. В применении к фондовому рынку, понятие трансформируется в финансовый риск – это вероятность финансовых потерь в будущем в результате проведения каких-либо операций в финансовой сфере сегодня

  Для того чтобы инвестиционный портфель приносил необходи­мую доходность, им надо управлять. После наступления финансового кризиса российский рынок  ценных бумаг перешел к новой фазе развития, утратив прежнюю ликвидность и спекулятивную привлекательность. В докризисный период у профессиональных участников российского рынка ценных бумаг практически не было мотивов, побуждающих их активизировать свои действия по разработке и внедрению новых методов научного управления фондовыми операциями. В новых условиях, когда внешняя среда стала менее благоприятной, а конкуренция – более жесткой, роль научного подхода в решении актуальных управленческих задач резко возрастает. Под управлением инвестицион­ным портфелем понимается совокупность методов, которые обеспечи­вают:

  - сохранение первоначально вложенных средств; - достижение максимального возможного уровня доходности; - снижение уровня риска.

  Обычно выделяют два способа управления: активное и пассивное управление.

  Сейчас говорить о недооценке каких-либо акций несколько неправильно. В текущей ситуации все российские акции сильно недооценены, но это только в текущем моменте времени. В мире крайне резко падает спрос, а это означает, что в среднесрочной перспективе прибыли компаний будут снижаться, что повлечет за собой и переоценку стоимости компаний. Не исключена серия корпоративных дефолтов, что делает все компании с высокими уровнями валютного корпоративного долга подверженными соответствующим рискам. Поэтому те акции, которые сейчас недооценены, в скором времени могут оказаться переоцененными на текущих уровнях стоимости акций. Рынок еще не достиг дна и его не сформировал, говорить в этой ситуации о потенциале роста пока не приходится. Интересны могут быть направления потребительского сектора (особенно фармакология), системные банки, электроэнергетика. В условиях кризиса действительно все принятые экономические модели перестали работать, тем более модели оценки перспективной стоимости компаний. В этих условиях неопытный инвестор не просто рискует — он рискует очень серьезно. Пока нет явных признаков даже замедления спада как в мире, так и в России, а в такой ситуации инвестиции на фондовых рынках очень опасны. Слушать специалистов стоит, а вот покупать пока не стоит. Пытаться поймать дно на текущем рынке чревато высокими рисками потерь, а разговоры о том, что акции не могут упасть до нуля, бесполезны: дефолты компаний уже не редкость, и процесс будет нарастать. Нефтяные котировки продолжат оставаться под давлением, несмотря на сокращение предложения в мире, ведь спрос падает еще быстрее. Серьезно задумываться над покупками сейчас можно только с целями получения контроля над определенными видами бизнеса, но для обычного инвестора это лишнее.

  Текущая ситуация на российском фондовом рынке характеризуется углублением разрыва между рыночной и фундаментальной оценкой активов. В этот период усиливается роль технического анализа для прогнозирования движения рынка. Степень недооценки акций компаний на начальном этапе экономического спада действительно несет условный характер и зависит от того, насколько консервативны прогнозы относительно глубины рецессии. Между тем при принятии долгосрочных инвестиционных решений (на несколько лет вперед) значимость фундаментального анализа не снижается, и он является надежным ориентиром в выборе объектов инвестирования.

  В данный момент давать какие-либо оценки по российским акциям — сомнительное занятие, поскольку их стоимость на 200-300% зависит от динамики цен на нефть. Несмотря на то, что сейчас все модели потеряли свою актуальность и для каждой компании необходимо выстраивать свою «историю» и проверять ее на логичность, исходя из мировой ситуации, ситуации в России, на валютном рынке, на долговом рынке, тем не менее, оценка компаний насущно необходима даже в нынешних реалиях, предполагаются два более или менее вероятных сценария развития: агрессивный и консервативный.

  
  
  

  Список литературы

  
  

  1. Агапеев Е.В. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в России и США. М.: Закон и право, 2004

  2. Акелис С., Стивен Б. Технический анализ от А до Я: полный подбор инструментов торговли от абсолютного индекса ширины до японских свечей. М.: Диаграмма, 1999г

  3. Амелина А.Н. Инвестиционный потенциал ценных бумаг. – М.: Смарт, 2007

  4. Бархатов В.И., Бархатов И.В. Мобилизация финансового капитала в трансформационной экономике: Монография. Челябинск, 2002

  5. Белов А.З. Рекомендации: как избежать больших российских налогов в 1992г. М.: Моск. внедренч. Центр «Айтолан», 1992

  6. Белов В.А. Бездокументарные ценные бумаги. М., 2005; Гражданское право: В 4 т. Т. 1. Общая часть: Учебник / Под ред. Е.А. Суханова. М.: Волтерс Клувер, 2007

  7. Белова В.Л. Введение в макроэкономику: Учебное пособие для студентов вузов. М.: Национальный институт бизнеса, 2001

  8. Бердникова, Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебное пособие / Бердникова, Т.Б. – М.: ИНФРА-М, 2002

  9. Богданов О.Н., Гнатюк И.Е. Аналитические заметки. – М.: Манускрипт, 2007

  10. Богуславских А.Е. Стратегия развития фондового рынка РФ.- М.: ПРИОР, 2007

  11. Бортник А.Н. Проблемы учета и анализа инвестиций и инвестиционной деятельности. – Саратов: Саратовский гос. социально-экономический ун-т, 2006

  12. Васильева, Д., Новикова О. AMINING AIM: выход российских компаний на рынок альтернативных инвестиций лондонской биржи // «Налоги». – 2006. - №8

  13. Волкова К.А. Казакова Ф.К. Предприятие: положение об отделах, службах, должностных инструкциях: Справ. пособие. М.- Экономика. 2000

  14. Гитман Л., Леренс Дж., Джонк, Майкл Д. Основы инвестированеия / Пер. с англ. О.В. Буклемишев и др. М.: Академия народного хозяйства при Правительстве РФ, Дело. 1997

  15. Гордон М. Европейское сообщество в начале 80-х годов: проблемы, противоречия, перспективы. М.: ИНИОН; 1982

  16. Грабарник В.Е. и др. Общее собрание акционеров и ведение реестра. М. 1993

  17. Иваницкий А.Ю. Математические модели инвестиционных процессов. – Чебоксары, 2006

  18. Иванова А.Н. Дисконтированные методы оценки. – М.: ПРИОР,

  19. Кислухина И.А. Методы предотвращения и разрешения кризисов неплатежей в лесопромышленном комплексе: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.05 -  М., 2005

  20. Козлов Н.Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М., 2002

  21. Крашенинников Е.А. Ценные бумаги на предъявителя. М-во общ. и проф. Образования РФ, Яросл. Гос. Ун-т им. П.Т. Демидова. Ярославль. 1995

  22. Кузьмина О.Л. Доходность и риск инвестирования в ценные бумаги. – М.: ПРИОР, 2005

  23. Лапач В.А. Система объектов гражданских прав: теория и судебная практика – СПб.: Юридический Центр ПРЕСС. – 2004

  24. Лещенко М.И. Инновационно-инвестиционная стратегия промышленности. - М.: Изд-во МГИУ, 2007.

  25. Маковецкий М.Ю. Инвестиционный процесс и рынок ценных бумаг: механизм функционирования, современное состояние, перспективы развития. М., 2003.

  26. Малюгин В.И. Рынок ценных бумаг: количественные методы анализа: Учебное пособие. М., 2003.

  27. Мишин С.А. Теория инвестирования. – М.: Олма-пресс, 2006 –

  28. Мишин С.А. Технический анализ фондового рынка//Экспертиза, 2008, № 10

  29. Могилевский, С.Д. Акционерные общества. Серия «Коммерческие организации. Комментарий, практика, нормативные акты» / Могилевский, С.Д. – М.: Дело, 1998

  30. Мурзин Д.В. Ценные бумаги - бестелесные вещи. Правовые проблемы современной теории ценных бумаг. М., 1998

  31. Ованесов А., Грабаров А., Гейнц Д. В Россию можно только верить... – Рынок ценных бумаг, 1998, №14.

  32. Омелько Е.Т. Курс технического анализа акций. – М.: Литера, 2007

  33. Пименова Н.В. Новейшая история экономических учений. – М.: Олма-пресс, 2006

  34. Пластинин А.В. Бизнес-план: экономическая эффективность инвестиций. - Архангельск АГТУ, 2007.

  35. Рынок ценных бумаг: Учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям / Под ред. Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006.

  36. Савельев, К.А. Проблемы российского рынка ценных бумаг в условиях глобализации [Текст] / К.А. Савельев // Мировая экономика: проблемы и перспективы развития / под ред. А.И. Минина, А.И. Ханунова. - Самара: Изд-во Самар. гос. экон. ун-та, 2006

  37. Семенова А.Н. Методы оценки бизнеса//Экспертиза, 2006 –

  38. Семенова А.Н. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. – М.: Олма-пресс, 2007

  39. Семенова А.Н. Рынок ценных бумаг. – М.: Манускрипт, 2007

  40. Смирнова А.Н. Рынок ценных бумаг: проблемные аспекты//Экспертиза, 2007, № 12

  41. Сорос Джордж. Кризис мирового капитализма: открытое общество в опасности / Пер. с англ. С.К. Умрихиной, М.З. Штернгардца. М.: ИНФРА-М. 1999.

  42. Степанов Д.И. Защита прав владельца ценных бумаг, учитываемых записью на счете. М., 2004

  43. Тарачев В.А. Путеводитель по законодательству о рынке ценных бумаг и акционерному законодательству для депутатов Гос. Думы и членов Совета Федерации Федерального Собрания РФ. М. 2000.

  44. Тимофеев С.О., Ломонских Е.Л. Справочник инвестора. – М.: Литера, 2007

  45. Тихонова Р.У. Перспективы стрипов на российском рынке государственных ценных бумаг / Р.У. Тихонова // Сборник материалов участников ежегодной научно-практической конференции. - Казань.: КГФЭИ, 2006

  46. Умаров С.Ю. Экономика предприятия. – М.: Литера, 2008

  47. Финансовое право: Учебник / Отв. ред. Н.И. Химичева. М.: Юрист, 2003.

  48. Финансовый рынок: адаптация к рыночной экономике. // под ред. Колесникова В.И. – СПб: СПб ун-т эк-ки и финансов,  1999.

  49. Фишер Стенли. Российская экономика: перспективы и ретроспективы. Лекция в Высшей школе экономики 19.06.2001г. М.: ГУВШЕ, 2001

  50. Хватов А.С. Структурирование инвестиционного портфеля//Экспертиза, 2008, № 11

  51. Юлдашбаева Л.Р. Правовое регулирование оборота эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций). М., 1999

  52. Яковлев П.А. Гражданское право. – М.: ПРИОР, 2007 

  53. Яковлев П.А. Финансы современной организации. – М.: МР3 Пресс, 2007

  54. Японские свечи/Под ред. А.Н. Амирова. – М.: ПРИОР, 2006

  Приложения

  Приложение 1. Инвестиционные качества основных видов ценных бумаг

  Ценные бумаги	Управленческие возможности	Инвестиционные качества
  Государственные казначейские обязательства	Управление налоговой задолженностью	Налоговое освобождение на сумму обязательства, государственная гарантия вложений
  Государственные краткосрочные облигации	Сохранение и приращение капитала	Низкий риск, устойчивая доходность, обеспечение надежности и безопасности вложений государством, высокая ликвидность
  Субфедеральные облигации	Сохранение и приращение капитала	Средний риск, средняя доходность, обеспечение надежности и безопасности вложений субъектом Федерации, средняя ликвидность
  Муниципальные облигации	Участие в инвестиционных проектах города (района, поселка, сельского округа), сохранение капитала, получение дохода	Гарантированная доходность и ликвидность, обеспечение надежности и безопасности вложений муниципалитетом
  Обыкновенные акции	Участие в управлении обществом через процедуру голосования на общем собрании акционеров, право владельца на участие в распределении прибыли и на получение дивиденда, право на требование доли собственности предприятия в случае его ликвидации	Надежность, малый риск при экономической состоятельности, финансовой устойчивости, платежеспособности и ликвидности акционерного общества. Безопасность при хорошей деловой репутации эмитента, ликвидность при устойчивом спросе. Доходность при значительной величине собственных средств и устойчивом росте объема реализации товаров и услуг, высоких показателях эффективности использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов. Конвертируемость при определенных условиях
  Привилегированные акции	Первоочередное право по сравнению с владельцами обыкновенных акций на получение дивиденда и части имущества при ликвидации общества. Право на участие в голосовании на общем собрании акционеров, если решаются вопросы, имеющие отношение к выплате дивидендов. Кумулятивность дает возможность накапливать начисляемые дивиденды при отсутствии прибыли с последующим их получением
  Корпоративные облигации	Предоставление займа в целях сохранения капитала, получения дохода для облигационера. Кредитование, привлечение инвестиций и управление задолженностью при досрочном погашении для эмитента	Средний риск, гарантированная доходность, высокая ликвидность, надежность и безопасность за счет формирования страхового и выкупного фондов при эмиссии облигаций. Срочность (исполнение обязательств по облигации предусматривается с определенный срок; в конце срока производится ее погашение)
  Депозитные сертификаты	Размещение временно свободных финансовых ресурсов на основе специальных депозитных договоров, право требования по которым может передаваться от одного лица к другому	Строго определенные условия доходности, срочности, возвратности. Высокая ликвидность на основе свободного обращения. Устойчивая доходность, банковские гарантии безопасности вложений
  Векселя	«Расшивка» неплатежей, возможность организации непрерывного товарного оборота, производственного процесса при отсутствии финансовых ресурсов. Свободный выпуск и погашение как не эмиссионных ценных бумаг, не требующих государственной регистрации	Высокая ликвидность (особенно у переводных и предъявительских векселей), малая доходность, ограниченный риск, степень надежности и безопасности прямо пропорциональны финансовой состоятельности эмитента. Корпоративные векселя кроме денежного имеют (подразумевают) товарное обеспечение. Банковские векселя гарантируют обязательство векселедателя выплатить векселедержателю указанную в векселе сумму. Высокий уровень конвертируемости в сделках по обмену векселей одних эмитентов на векселя других эмитентов или на иные ценные бумаги и имущество
  Чеки	Повышение скорости денежного и товарного оборота на основе оплаты предъявителю указанной на чеке денежной суммы без личного участия чекодателя	Абсолютная ликвидность, нулевая доходность, гарантированное обеспечение средствами на банковском счете, ограниченность срока использования (обычно 10 суток)
  Коносаменты	Право держателя распоряжаться указанным в коносаменте грузом и получить его после завершения перевозки	Товарное обеспечение, ограниченная ликвидность, зависимость доходности, безопасности, надежности от конкретных потребительских качеств груза
  Варранты	Управление денежным и товарным оборотом и повышение их скорости	Высокая ликвидность, низкий риск, так как предусмотрено обязательное страхование товара Высокий уровень конвертируемости, безопасности и надежности, низкая доходность
  Фьючерсные контракты	Управление товарным и валютным оборотом, фиксирование базисных цен и прогнозирование дохода	Высокие доходность и риск, средняя ликвидность, достаточная надежность и безопасность, слабый уровень конвертируемости
  Опционы	Прогнозирование и управление фондовым, денежным и товарным оборотом	Право владельца опциона на покупку или продажу акций, облигаций и других ценных бумаг

   

  Приложение 2. Пример рейтинговой таблицы ценных бумаг

  
  

  Ааа – облигации высшего качества. Это особо надежные первоклассные облигации. Они обладают наименьшей степенью инвестиционного риска. Дают максимальную защиту, как по основному долгу, так и по процентным выплатам. Компании, выпустившие эти облигации, продемонстрировали способность противостоять перепадам конъюктуры и имеют долгую историю безупречного выполнения обязательств перед кредиторами и доказательства того, что так будет и впредь.

  Аа – высокое качество по всем стандартам. Вместе с облигациями, имеющими рейтинг Ааа, они входят в категорию облигаций высшего качества. Они оцениваются ниже, потому что отношение выручки, или активов к долгу  у них меньше, чем у облигаций более высокого рейтинга.

  А – хорошее качество, или качество выше среднего. Облигации с таким рейтингом имеют благоприятные характеристики, делающие их объектами долгосрочных инвестиций. Их эмитентов отличает от предыдущих компаний зависимость от перепадов конъюктуры. .

  Ваа -  среднее качество. Хотя в настоящей момент основной долг и процентные платежи защищены соответствующим образом, в будущем, скорее всего, возникнут факторы, способные ослабить эту защиту.

  Ва - качество ниже среднего. Инвестиционное значение облигаций с таким рейтингом ограничено. Покрытие долга выручкой и активами – скромное или нестабильное. Резкое ослабление защиты основного долга и процентных выплат может произойти на любой фазе экономического цикла.

  В – плохое качество. Облигации такого рейтинга не имеют характеристик, делающих их объектами долгосрочных инвестиций. Покрытие долга выручкой и активами ниже минимального уровня и нет уверенности в том, что ситуация улучшится в будущем.

  Саа – компании, чьи облигации имеют такой рейтинг, находятся в бедственном финансовом положении. Есть сомнения в том, что будут выплачены проценты и возвращен основной долг. Возможно, компания находится в состоянии дифолта.

  Са – в высшей степени спекулятивные облигации. Скорее всего компания находится в состоянии дифолта.

  С – облигации самого низкого качества. Они не имеют никаких реальных инвестиционных перспектив.

  Приложение 3. Сравнительная эффективность технического и фундаментального анализа

  
  

  
  

  
  

  ---

  1 Акелис С., Стивен Б. Технический анализ от А до Я: полный подбор инструментов торговли от абсолютного индекса ширины до японских свечей. М.: Диаграмма, 1999г.- 363 с.

  2 Гитман Л., Леренс Дж., Джонк, Майкл Д. Основы инвестированеия / Пер. с англ. О.В. Буклемишев и др. М.: Академия народного хозяйства при Правительстве РФ, Дело. 1997. – 991 с.

  3 Гордон М. Европейское сообщество в начале 80-х годов: проблемы, противоречия, перспективы. М.: ИНИОН; 1982. – 235 с.

  [1] Сорос Джордж. Кризис мирового капитализма: открытое общество в опасности / Пер. с англ. С.К. Умрихиной, М.З. Штернгардца. М.: ИНФРА-М. 1999. – 260 с. 

  [2] Фишер Стенли. Российская экономика: перспективы и ретроспективы. Лекция в Высшей школе экономики 19.06.2001г. М.: ГУВШЕ, 2001 – 21 с.

  [3] Белова В.Л. Введение в макроэкономику: Учебное пособие для студентов вузов. М.: Национальный институт бизнеса, 2001. – 58 с.

  [4] Белов А.З. Рекомендации: как избежать больших российских налогов в 1992г. М.: Моск. внедренч. Центр «Айтолан», 1992. – 45 с.

  [5] Крашенинников Е.А. Ценные бумаги на предъявителя. М-во общ. и проф. Образования РФ, Яросл. Гос. Ун-т им. П.Т. Демидова. Ярославль. 1995. – 92 с.

  [6] Бердникова, Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебное пособие / Бердникова, Т.Б. – М.: ИНФРА-М, 2002.– 270 с.

  [7] Могилевский, С.Д. Акционерные общества. Серия «Коммерческие организации. Комментарий, практика, нормативные акты» / Могилевский, С.Д. – М.: Дело, 1998. – 536 с.

  [8] Васильева, Д., Новикова О. AMINING AIM: выход российских компаний на рынок альтернативных инвестиций лондонской биржи // «Налоги». – 2006. - №8.С. – 18-23.

  [9] Волкова К.А. Казакова Ф.К. Предприятие: положение об отделах, службах, должностных инструкциях: Справ. пособие. М.- Экономика. 2000 – 460 с.

  [10] Грабарник В.Е. и др. Общее собрание акционеров и ведение реестра. М. 1993. – 75 с.

  [11] Тарачев В.А. Путеводитель по законодательству о рынке ценных бумаг и акционерному законодательству для депутатов Гос. Думы и членов Совета Федерации Федерального Собрания РФ. М. 2000. – 154 с.

  [12] #"#_ftnref16" name="_ftn16" title="">[13] Лапач В.А. Система объектов гражданских прав: теория и судебная практика – СПб.: Юридический Центр ПРЕСС. – 2004.– с.145.

  [14] См.: Маковецкий М.Ю. Инвестиционный процесс и рынок ценных бумаг: механизм функционирования, современное состояние, перспективы развития. М., 2003. - с. 110.

  [15] См.: Бархатов В.И., Бархатов И.В. Мобилизация финансового капитала в трансформационной экономике: Монография. Челябинск, 2002. - с. 66.

  [16] См.: Козлов Н.Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М., 2002. - с. 9.

  [17] См.: Малюгин В.И. Рынок ценных бумаг: количественные методы анализа: Учебное пособие. М., 2003. - с. 23.

  [18] См.: Батлер У.Е., Гаши-Батлер М.Е. Указ. соч. - с. 54.

  [19] См.: Белов В.А. Бездокументарные ценные бумаги. М., 2005; Гражданское право: В 4 т. Т. 1. Общая часть: Учебник / Под ред. Е.А. Суханова. М.: Волтерс Клувер, 2007; Мурзин Д.В. Ценные бумаги - бестелесные вещи. Правовые проблемы современной теории ценных бумаг. М., 1998; Степанов Д.И. Защита прав владельца ценных бумаг, учитываемых записью на счете. М., 2004; Юлдашбаева Л.Р. Правовое регулирование оборота эмиссионных ценных бумаг (акций, облигаций). М., 1999.

  [20] См., например: Белов В.А. Ценные бумаги как объекты гражданских прав: вопросы теории. - с. 12 - 13; Юлдашбаева Л.Р. Указ. соч. - с. 15 - 33; Опарина М.В. Гражданское право РФ. – М.: Юристъ, 2008 – с.118

  [21] Смирнова А.Н. Рынок ценных бумаг: проблемные аспекты//Экспертиза, 2007, № 12 – с.90

  [22] Амелина А.Н. Инвестиционный потенциал ценных бумаг. – М.: Смарт, 2007 – с.187

  [23] Мишин С.А. Теория инвестирования. – М.: Олма-пресс, 2006 – с.178

  [24] Умаров С.Ю. Экономика предприятия. – М.: Литера, 2008 – с.164

  [25] Семенова А.Н. Рынок ценных бумаг. – М.: Манускрипт, 2007 – с.85

  [26] Хватов А.С. Структурирование инвестиционного портфеля//Экспертиза, 2008, № 11 – с.80

  [27] Семенова А.Н. Рынок ценных бумаг. – М.: Манускрипт, 2007 – с.97

  [28] Семенова А.Н. Рынок ценных бумаг. – М.: Манускрипт, 2007 – с.112

  [29] Семенова А.Н. Рынок ценных бумаг. – М.: Манускрипт, 2007 – с.67

  [30] Семенова А.Н. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. – М.: Олма-пресс, 2007 – с.60

  [31] Яковлев П.А. Гражданское право. – М.: ПРИОР, 2007 – с.418

  [32] Ованесов А., Грабаров А., Гейнц Д. В Россию можно только верить... – Рынок ценных бумаг, 1998, №14. – с.13.

  [33] Финансовый рынок: адаптация к рыночной экономике. // под ред. Колесникова В.И. – СПб: СПб ун-т эк-ки и финансов,  1999. – с.34.

  [34] п.2 Заявления Правительства РФ и Банка России от 17 августа 1998 г.

  [35] Агапеев Е.В. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в России и США. М.: Закон и право, 2004. - с. 61.

  [36] Рынок ценных бумаг: Учебник для студентов вузов, обучающихся по экономическим специальностям / Под ред. Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006. С. 426.

  [37] Финансовое право: Учебник / Отв. ред. Н.И. Химичева. М.: Юрист, 2003. С. 298.

  [38] Тихонова Р.У. Перспективы стрипов на российском рынке государственных ценных бумаг / Р.У. Тихонова // Сборник материалов участников ежегодной научно-практической конференции. - Казань.: КГФЭИ, 2006. - С. 398

  [39] Савельев, К.А. Проблемы российского рынка ценных бумаг в условиях глобализации [Текст] / К.А. Савельев // Мировая экономика: проблемы и перспективы развития / под ред. А.И. Минина, А.И. Ханунова. - Самара: Изд-во Самар. гос. экон. ун-та, 2006. – с.115

  [40] Богуславских А.Е. Стратегия развития фондового рынка РФ.- М.: ПРИОР, 2007 – с.67

  [41] Пименова Н.В. Новейшая история экономических учений. – М.: Олма-пресс, 2006 – с.174

  [42] Тимофеев С.О., Ломонских Е.Л. Справочник инвестора. – М.: Литера, 2007 – с.183

  [43] Богданов О.Н., Гнатюк И.Е. Аналитические заметки. – М.: Манускрипт, 2007 – с.184

  [44] #"#_ftnref48" name="_ftn48" title="">[45] Мишин С.А. Технический анализ фондового рынка//Экспертиза, 2008, № 10 – с.58

  [46] Омелько Е.Т. Курс технического анализа акций. – М.: Литера, 2007 – с.183

  [47] См.: Японские свечи/Под ред. А.Н. Амирова. – М.: ПРИОР, 2006 – с.471-473

  [48] Кузьмина О.Л. Доходность и риск инвестирования в ценные бумаги. – М.: ПРИОР, 2005 – с.146

  [49] См, например, аналитический портал: www.bp-g.ru

  [50] Кислухина И.А. Методы предотвращения и разрешения кризисов неплатежей в лесопромышленном комплексе: Дис. ... канд. экон. наук: 08.00.05 -  М., 2005. – с.64

Скачать неопознаный вид работы