Тема: Оценка стоимости фирмы

• Вид работы:
  Другое по теме: Оценка стоимости фирмы
• Предмет:
  Другое
• Когда добавили:
  21.03.2012 10:37:57
• Тип файлов:
  MS WORD
• Проверка на вирусы:
  Проверено - Антивирус Касперского

Другие экслюзивные материалы по теме

• Полный текст:

  Содержание:

  Введение……………………………………………………………4

  1. Теоретические и методические основы оценки стоимости предприятия……………………………………………………………..5

  1.1. Понятие, цели и принципы оценки стоимости предприятия…………………………………………………………….5

  2. Особенности оценки частных компаний…………………..27

  2.1 Методы оценки публичных компаний……………………27

  3. Особенности оценки стоимости компаний для целей слияния и поглощения………………………………………………..45

  4. Изменение и развитие методов оценки, связанные с мировым финансовым кризисом…………………………………....55

  4.1. Способы оценки компаний в условиях кризиса………………….56

  Заключение……………………………………………………….61

  Список использованной литературы…………………………63

  Введение

  Процессы, происходящие на современном этапе в российской экономике, привели к возрождению и развитию оценочной деятельности, актуальность и востребованность результатов, которой в условиях рынка фактически неоспоримы. Оценка и ее ключевая категория - «стоимость» являются комплексным показателем целесообразности, полезности и значимости того или иного результата какой-либо деятельности в сфере рыночных отношений.

  Оценка стоимости предприятия - представляет собой упорядоченный, целенаправленный процесс определения в денежном выражении стоимости предприятия с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка. Особенностью процесса оценки стоимости предприятия, несомненно, является ее рыночный характер. Это означает, что оценка стоимости предприятия не ограничивается учетом лишь одних затрат на создание или приобретение оцениваемого объекта, она обязательно учитывает всю совокупность рыночных факторов: фактор времени, фактор риска, рыночную конъюнктуру, уровень и модель конкуренции, экономические особенности оцениваемого объекта, его рыночное реноме, а также макро- и микроэкономическую среду обитания. При этом подходы и методы, используемые оценщиком, определяются, в зависимости, как от особенностей процесса оценки, так и от экономических особенностей оцениваемого объекта, а также от целей и принципов оценки.

  Из всего вышесказанного, можно сделать однозначный вывод о том, что оценка стоимости предприятия (бизнеса) в нашем современном мире - это очень актуальная тема, исследованию которой и посвящена представленная дипломная работа.

  Объектом исследования представленной дипломной работы является стоимость современного предприятия (бизнеса). Предметом исследования работы - оценка стоимости предприятия (бизнеса) в современных условиях.

  Изучение выбранной темы предполагает достижение следующей цели - исследовать основные теоретические и практические аспекты оценки стоимости предприятия (бизнеса). В соответствии с определенной целью в представленной курсовой работе были поставлены и решены следующие задачи:

  - рассмотреть теоретические и методические основы оценки стоимости предприятия (бизнеса) с точки зрения практической реальной экономики;

  - проанализировать деятельность и перспективы развития предприятия (бизнеса);

  - обобщить полученный материал в данной работе и сделать выводы.

  Исследование выбранной темы осуществлялось при помощи следующих методов познания: диалектический метод, метод теоретического анализа и синтеза различных источников литературы, структурно-функциональный метод, системный метод, сравнительный метод, метод описания, статистический метод, количественный метод, балансовый метод, математические методы, метод обобщения полученных сведений и материалов в данной работе.

  Проблема оценки стоимости современного предприятия (бизнеса) имеет достаточно широкое освещение в источниках современной научной экономической литературы. Так, в качестве теоретической основы изучения в курсовой работе применялись труды и учебные пособия российских авторов по таким экономическим наукам, как - «Экономика», «Финансовый и экономический анализ», «Основы бизнеса», «Оценка стоимости предприятия» и т.п. Это работы таких именитых авторов, как А.Д. Шеремет, М.С. Абрютина, П.П. Табурчак, В.С. Валдайцев, А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, В.В. Ковалев.

  Поставленные цели и определенные задачи обусловили структуру представленной работы.

  
  
  
  
  
  

  1. Теоретические и методические основы оценки стоимости предприятия

  1.1. Понятие, цели и принципы оценки стоимости предприятия

  Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - это расчет и обоснование стоимости предприятия на определенную дату. Оценка стоимости бизнеса представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка.

  Основными факторами, которые влияют на оценку стоимости предприятия (бизнеса) это время и риск. Время получения дохода или до получения дохода измеряется интервалами или периодами. Интервал или период, может быть равен дню, неделе, месяцу, кварталу, полугодию или году. Продолжительность прогнозного периода влияет на величину рыночной стоимости, потому, что учитывается при дисконтировании. Рыночная стоимость бизнеса изменяется во времени под влиянием многочисленных факторов, поэтому она определяется только по состоянию на конкретный момент времени. Уже через несколько месяцев она может быть иной. Следовательно, постоянная оценка и переоценка объектов необходима в условиях рыночной экономики.

  Другим существенным фактором рыночной стоимости является риск - вероятность того, что доходы, которые будут получены от инвестиций в оцениваемый бизнес, окажутся больше или меньше прогнозируемых. При оценке важно помнить, что существуют разные виды риска и что ни одно из вложений в условиях рыночной экономики не является абсолютно безрисковым.

  Результатом произведенной оценки, как правило, является рассчитанная величина рыночной стоимости или ее модификации. Рыночная стоимость - это «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки (предприятие) может быть отчужден на открытом рынке, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, на величине цены сделки не отражаются какие либо чрезвычайные обстоятельства. Отличительной чертой рыночной оценки стоимости и одновременно обязательным требованием является ее привязка к конкретной дате. Расчет рыночной стоимости в современной экономике необходим в силу следующих причин:

  - оценка (или определение) рыночной стоимости позволяет продавцу или покупателю «выставить» объект оценки по наиболее реальной цене, т.к. рыночная стоимость учитывает не только и не столько индивидуальные затраты и ожидания, но ситуацию на рынке в целом, ожидания рынка, общеэкономические тенденции развития, оценку данного объекта со стороны рынка;

  - знание величины рыночной стоимости позволяет собственнику объекта оптимизировать процесс производства, принимать меры, направленные на увеличение стоимости объекта, на сохранение разрыва между индивидуальной (внутренней) и рыночной стоимостью в случае превышения последней;

  - периодическая рыночная оценка стоимости объектов позволяет повысить эффективность управления и предотвратить банкротство и разорение;

  - покупателю, инвестору оценка стоимости предприятия (бизнеса) помогает принять верное эффективное инвестиционное (или иное) решение;

  - оценку стоимости проводят специально обученные профессионалы - эксперты оценщики, а их профессиональная оценка позволяет получить обоснованные результаты, их транзакционные издержки существенно ниже;

  - оценщик несет ответственность за качество выполненных работ, следовательно, риск неправильной оценки «ложится на плечи» именно эксперта;

  - оценка стоимости в макроэкономическом аспекте является рычагом регулирования экономики со стороны государства, особое значение оценка имеет при управлении государственной и муниципальной собственностью.

  Таким образом, оценка стоимости предприятий (бизнеса) позволяет решать многие насущные задачи в рыночной экономике. Будучи важным инструментом рыночной экономики, стоимостная оценка должна быть определенным образом и организована. От этого зависит качество работы оценщиков, эффективность и адекватность принимаемых с их помощью решений.

  Практически во всех странах, где проводится оценка стоимости, ее осуществляют независимые профессионалы оценщики, которые в своей работе придерживаются установленных стандартов оценки. В нашей стране оценка стоимости различных объектов, в том числе и бизнеса, проводится на основании Федерального закона «Об оценочной деятельности в РФ», «Стандартов оценки …» и иных нормативно-правовых актов независимыми лицензированными оценщиками, прошедшими специальную профподготовку.

  Процесс оценки предполагает наличие оцениваемого объекта и оцениваемого субъекта. Субъектом оценочной деятельности являются, с одной стороны, профессиональные оценщики, обладающие специальными знаниями и практическими навыками, с другой стороны - потребители их услуг, заказчики. В роли профессиональных оценщиков выступают юридические лица (оценочные фирмы, отделы оценки аудиторских и других компаний) и физические лица (индивидуальные предприниматели). Профессиональные оценщики работают по заказам, поступающим от государственных органов, предприятий, банков, инвестиционных и страховых институтов, от граждан.

  Объектом стоимостной оценки является любой объект собственности. При этом в расчет принимаются не только различные характеристики объекта, но и права, которыми наделен его владелец. Объекты оценки являются объектами гражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерации установлена возможность их участия в гражданском обороте. При оценке бизнеса объектом выступает деятельность, направленная на получение прибыли и осуществляемая на основе функционирования имущественного комплекса предприятия. Согласно ст. 132 Гражданского кодекса РФ, предприятие (организация) является объектом гражданских прав, вступает в хозяйственный оборот и участвует в хозяйственных операциях - в результате этого возникает потребность в оценке его стоимости.

  Большое значение имеет организационно правовая форма существования предприятия. При оценке необходимо конкретизировать состав имущества предприятия и его права: ведь структура многих промышленных предприятий очень сложна. В структуру предприятия могут входить цеха; участки, обслуживающие хозяйства; специальные подразделения; конторские строения; средства связи и коммуникации, которые могут располагаться на разных площадях и даже в разных регионах. Объектом оценки могут быть объединения, холдинги и даже целые финансово-промышленные группы. В этом случае в рамках одного бизнеса объединяют несколько дочерних компаний, отделений, филиалов. Для правильной оценки необходимо проследить формирование денежных потоков и направления их движения, а также права и роль каждого из этих подразделений. Необходимо также выяснить, входят ли в состав объекта оценки подразделения социально культурной сферы.

  При оценке бизнеса надо учитывать то, что предприятие, будучи юридическим лицом одновременно является и хозяйствующим субъектом (ст. 48 ГК РФ), поэтому его стоимость должна учитывать кроме всего прочего, наличие определенных юридических прав - именно это является одной из особенностей бизнеса, как объекта оценки. Другой немаловажной особенностью бизнеса как объекта оценки является то, что, оценивая стоимость бизнеса, определяют стоимость собственного капитала предприятия (организации) - потому как основу любого бизнеса составляет капитал, который функционирует в рамках определенных организационных структур предприятий. Поэтому, оценивая бизнес, мы определяем стоимость собственного капитала с учетом его организационно правовой формы, отраслевых особенностей и нематериальных активов, включая goodwill (деловая репутация).

  Профессиональный оценщик в своей деятельности всегда руководствуется конкретной целью.

  Четкая, грамотная формулировка цели позволяет правильно определить вид рассчитываемой стоимости, выбрать метод оценки. Как правило, цель оценки состоит в определении какого-либо вида оценочной стоимости, необходимой клиенту для принятия инвестиционного решения, для заключения сделки, для внесения изменений в финансовую отчетность и т.п. В проведении оценочных работ заинтересованы различные стороны, от государственных структур до частных лиц: контрольно- ревизионные органы, управленческие структуры, кредитные организации, страховые компании, налоговые фирмы, частные владельцы бизнеса, инвесторы.

  Оценку предприятия (бизнеса) проводят в следующих целях: повышения эффективности текущего управления предприятием; принятия обоснованного инвестиционного решения; купли-продажи предприятия; установления доли совладельцев в случае подписания или расторжения договора или в случае смерти одного из партнеров; реструктуризации предприятия; разработки плана развития предприятия; определения кредитоспособности предприятия и стоимости залога при кредитовании; страхования; налогообложения; принятия обоснованных управленческих решений; и в иных случаях.

  Оценка стоимости предприятия (бизнеса) осуществляется в соответствии с определенными принципами. Таких принципов выделяется три группы: принципы, основанные на представлениях собственника (полезности, ожидания); принципы, связанные с эксплуатацией собственности (доходности, вклада, предельной производительности, сбалансированности, пропорциональности); принципы, обусловленные действием рыночной среды (соотношение спроса и предложения, соответствия, регрессии, прогрессии, конкуренции, зависимости от внешней среды, изменения стоимости, экономического разделения, наилучшего и наиболее эффективного использования).

  Принципы оценки должны отражать основные закономерности поведения субъектов рыночной экономики - в данном случае предприятий.

  Но в реальной жизни они отражают тенденцию экономического поведения субъектов рыночных отношений, а не гарантируют определенного поведения.

  Для определения стоимости предприятия (бизнеса) оценщики применяют специальные приемы и способы расчета, которые получили название методов (подходов) оценки. Каждый метод оценки предполагает предварительный анализ определенной информационной базы и соответствующий алгоритм расчета. Все методы оценки позволяют определить стоимость бизнеса на конкретную дату, и все методы являются рыночными, так как учитывают сложившуюся рыночную конъюнктуру, рыночные ожидания инвесторов, рыночные риски, сопряженные с оцениваемым бизнесом, и предполагаемую «реакцию» рынка при сделках купли-продажи с оцениваемым объектом.

  По мере развития рыночных отношений в российской экономике стоимость бизнеса начинает играть все большую роль в жизни отечественных компаний и предприятий. Это объясняется рядом факторов:

  · интенсивный процесс приватизации собственности, активное проведение операций по купле-продаже предприятий, требующие адекватной оценки стоимости продаваемых предприятий;

  · некорректность отражения в текущей финансовой документации вследствие активных инфляционных процессов стоимости фондов большинства действующих предприятий и необходимость правильного отображения стоимости активов;

  · активный процесс выход многих отечественных компаний на международный финансовый рынок, который невозможен без отлаженного в компании процесса бизнес-планирования, отвечающего принятым в мире нормам

  Таким образом, процедуры оценки стоимости бизнеса прочно входят в повседневную деловую практику. Можно указать характерные случаи, когда возникает потребность в оценке стоимости действующего предприятия:

  · продажа предприятия или части его имущества;

  · реорганизация предприятия;

  · купля/продажа акций предприятия или доли в уставном капитале;

  · передача предприятия в аренду (для назначения арендной платы);

  · получение кредита под залог имущества предприятия;

  · страхование имущества предприятия;

  · переоценка основных фондов и др.

  Действующее предприятие (бизнес) – производственно-экономический и имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Это – живой организм. При осуществлении оценочной деятельности предприятие рассматривается как единое целое, в состав которого входят все виды имущества, права на это имущество, менеджмент и др.

  Целью проводимой оценки стоимости бизнеса является расчет и обоснование рыночной стоимости предприятия.

  В деловой практике различаются три основных подхода к оценке стоимости бизнеса:

  · затратный подход;

  · доходный подход.

  · сравнительный подход

  Эти подходы отличаются исходными положениями, которые лежат в основе каждого их них. Ниже приведены краткие характеристики каждого из указанных подходов.

  Простейшие оценки стоимости, развитие методов оценки на ранней стадии.  

  Затратный (имущественный) подход к оценке используется для целей:

  · оценки стоимости государственных объектов;

  · оценки стоимости объектов специального назначения (функционирующих без получения дохода) – школ, больниц и др.;

  · переоценки основных фондов;

  · для бухгалтерского учета основных фондов;

  · др.

  Затратный подход к оценке имущества предприятия предполагает определение его текущей стоимости на основе восстановительной стоимости объекта или стоимости замещения за вычетом накопленного износа. Восстановительная стоимость объекта – это стоимость воспроизводства точной копии объекта. Стоимость замещения - это объем затрат на возведение объекта, аналогичного по назначению оцениваемому, в рыночных условиях на дату оценки. Главной особенностью затратного подхода является поэлементная оценка имущества предприятия, при которой оцениваемый имущественный комплекс расчленяется на составные части, производится оценка каждой части и далее стоимость всего имущественного комплекса получается путем суммирования стоимостей его частей.

  В рамках затратного подхода определения стоимости предприятия существует также прием, так называемый "метод чистых активов". Суть этого метода заключается в том, что стоимость бизнеса предприятия оценивается как разность между величиной его активов и объемом обязательств предприятия:

  "Чистые активы" = "Активы предприятия" - "Обязательства" = "Собственный капитал".

  При этом оценка "Активов" и "Обязательств" предприятия производится на дату оценки стоимости бизнеса с учетом реальной ликвидности активов и объема обязательств. Так, например, одним из слагаемых при оценке величины активов является дебиторская задолженность. При оценке ее величины по "методу чистых активов" за основу берется балансовая стоимость дебиторской задолженности, которая корректируется на величину безнадежных долгов – той выручки, которую предприятие уже не рассчитывает получить в обозримом будущем или же получение которой проблематично.

  В величину обязательств, напротив, включаются все долги предприятия, включая штрафы и пени, которые, возможно, не отражены в балансе.

  Аналогичная корректировка проводится с другими статьями баланса.

  Несмотря на очевидную простоту и наглядность, затратный метод не свободен от недостатков. Прежде всего, не учитывая перспектив развития предприятия и, в определенной мере, занижая все доходы предприятия и увеличивая его обязательства, он дает пессимистическую оценку стоимости бизнеса.

  1. Оценка бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрело предприятие за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат за замещение его основных частей.

  Активы и обязательства предприятия в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Определение иной стоимости актива или обязательства, если договором или в нормативном правовом акте не установлено иное, должно быть аргументировано оценщиком.

  Применение затратного подхода в качестве единственного к оценке доходного бизнеса не допускается. Рекомендуется применять элементы затратного подхода для оценки холдинговых компаний. В прочих случаях применение затратного подхода в качестве единственного к оценке бизнеса должно быть аргументировано оценщиком.

  2. Основными источниками информации, используемыми в рамках затратного подхода, являются:

  1. Бухгалтерская отчетность предприятия,

  2. Данные синтетического и аналитического учета предприятия,

  3. Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия[1],

  4. Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия,

  5. Данные о текущей величине обязательств предприятия,

  6. Данные о текущей рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости (доходности) нематериальных активоЕ предприятия,

  7. Прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств, вещных и иных прав и обязанностей предприятия. Неиспользование какого-либо из указанных источников информации должно быть аргументировано оценщиком.

  3. Основными методами затратного подхода являются:

  · Метод чистых активов,

  · Метод ликвидационной стоимости.

  4. Оценка стоимости бизнеса затратным подходом предполагает наличие следующих основных процедур:

  · анализ бухгалтерского баланса на дату оценки.

  · сбор информации о рыночной стоимости активов и обязательств предприятия.

  · определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости материальных активов предприятия.

  · определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия.

  · определение рыночной (или иной - в соответствии с базой оценки) стоимости нематериальных активов предприятия, включая интеллектуальную собственность.

  · определение рыночной стоимости обязательств предприятия.

  · определение стоимости бизнеса как разницы между суммарными стоимостями его активов и обязательств.

  В рамках указанных процедур оценщик оценивает:

  · активы и обязательства предприятия, отражаемые на балансе предприятия,

  · обременение активов предприятия,

  · деловую репутацию предприятия и прочие нематериальные активы, не отраженные в балансе;

  · вещные, прочие права предприятия;

  · обязанности, связанные с обеспечением исполнения обязательств;

  · другие активы, права, обязательства и обязанности, не отраженные в бухгалтерском балансе.

  В случае если стоимость актива, права, обязательства или обязанности является незначительной, оценщик имеет право не осуществлять их оценку.

  5. При проведении оценки бизнеса методами затратного подхода должны быть соблюдены следующие условия:

  При использовании данных бухгалтерского баланса оценщик должен предпринять соответствующие процедуры, чтобы удостовериться, что на дату оценки не существует активов и обязательств, не учтенных в бухгалтерском балансе.

  При корректировке статей баланса до рыночной стоимости не должно возникать двойного счета с другими статьями баланса.

  Метод чистых активов

  1. Метод чистых активов применяется в случае, если у оценщика имеется обоснованная уверенность относительно функционирования предприятия в будущем.

  2. В отношении метода чистых активов применяются все общие правила оценки бизнеса, установленные для методов затратного подхода.

  Метод ликвидационной стоимости

  1. Метод ликвидационной стоимости применяется в случае, если у оценщика имеются обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования предприятия в будущем.

  2. Базой для определения ликвидациооной стоимости предприятия является ликвидационная стоимость активов и обязательств. При определении ликвидационной стоимости активов оценщик определяет стоимость активов с учетом ограниченного срока экспозиции при их продаже за вычетом затрат, связанных с ликвидацией предприятия. Обязательства принимаются к расчету по рыночной стоимости.

  3. При определении ликвидационной стоимости бизнеса стоимость деловой репутации и нематериальных активов, связанных с получением доходов в будущем, обесценивается и принимается равной нулю.

  4. В отношении прочих процедур метода ликвидационной стоимости применяются общие правила оценки бизнеса, установленные для затратного подхода.

  Доходный подход к оценке предприятия

  Данный подход наиболее адекватен целям оценки бизнеса (действующего коммерческого предприятия), так как, с приобретением последнего, покупатель связывает получение в будущем определенных доходов.

  Поэтому стоимость такого актива может измеряться стоимостью будущих благ, аккумулированных доходов, выраженной в денежной форме на настоящий момент.

  Техника расчета стоимости состоит в капитализации будущих доходов - свободного денежного потока бизнеса за вычетом долговых обязательств предприятия на момент оценки.

  Капитализированный будущий свободный денежный поток рассчитывают двумя способами.

  Первый способ – мультипликаторный. Капитализация денежного потока рассчитывается как произведение какой–либо текущей характеристики финансово-экономической деятельности предприятия (выручка; прибыль до налогообложения, вычета амортизации и процентов; прибыль до налогообложения, вычета процентов; чистой прибыли и др.) и соответствующего мультипликатора. Последний определяется по информации, получаемой с рынка продаж предприятий, сопоставимых с оцениваемым.

  Второй способ базируется на моделировании будущей деятельности предприятия. С помощью модели осуществляется расчет свободного денежного потока во времени (по-месячно, по-квартально, по годам) в пределах так называемого горизонта планирования (обычно от 5 до 10 лет), капитализация денежного потока производится путем его дисконтирования и аккумулирования. Капитализация свободного денежного потока, генерируемого бизнесом, за пределом горизонта планирования, рассчитывается способом, аналогичным мультипликаторному.

  Поскольку данный способ предполагает использование достаточно большого объема информации, то его применяют, как правило, к определению "справедливой" цены пакета акций открытых акционерных компаний, информация о которых публикуется в листингах фондовых бирж. В частности, в листингах по каждой компании имеется информация для расчета ставки дисконтирования будущего свободного денежного потока, используемой при его капитализации.

  На самом деле определенная таким способом цена пакета акций является только отправной при осуществлении конкретных сделок по приобретению пакета акций. В процессе подготовки сделки базовая цена корректируется. В частности, цена пакета акций будет зависеть от того, какие права в управлении предприятием приобретает покупатель пакета, например:

  · избирать членов совета директоров и вносить изменения в направление работы предприятия;

  · утверждать перспективную политику и вносить изменения в направление работы предприятия;

  · принимать решения о слиянии и поглощении других предприятий;

  · приобретать, продавать или ликвидировать активы предприятия;

  · продавать или выкупать собственные акции предприятия и т.д.

  Каждое право имеет свою стоимость. На стоимость акций предприятия также влияет тип акций, например, является акция голосующей или нет.

  Следует отметить, что в отличие от затратного метода, который фиксирует текущее положение бизнеса предприятия без учета перспективы его развития, доходный метод в значительной мере базируется на прогнозе развития предприятия. Поэтому, для динамично развивающихся компаний оценка стоимости бизнеса, полученная доходным методом, будет больше, чем оценка стоимость бизнеса, полученная затратным методом.

  Вопрос о корректности оценки стоимости бизнеса в этом случае перетекает в плоскость обоснованности прогнозов развития предприятия или компании. Последнее оставляет достаточно широкое поле для толкований и зависит от степени квалификации и оптимизма экспертов. Тем не менее, несмотря на эти казалось бы очевидные недостатки, доходный метод является одним из важных элементов оценки стоимости бизнеса и распространение его весьма широко. Достаточно сказать, что в инвестиционных сделках, предполагающих вложения инвестиций через выкуп эмиссионного пакета акций предприятия, как правило, стоимость бизнеса оценивается доходным методом.

  1. Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода осуществляется на основе доходов предприятия, тех экономических выгод, которые получает собственник от владения предприятием (бизнесом).

  Оценка бизнеса с применением методов доходного подхода основана на принципе, что потенциальный покупатель не заплатить за долю е предприятии (бизнесе) больше, чем она может принести доходов в будущем.

  Приведение будущих доходов к текущей стоимости на дату проведения оценки основано на концепции изменения стоимости денег во времени, согласно которой доход, полученный в настоящий момент времени, имеет для инвестора большую ценность, чем такой же доход, который будет получен в будущем.

  Применение методов доходного подхода является обязательным в случае оценки бизнеса, имеющего прибыль.

  2. Основными источниками, используемыми для оценки бизнеса методами доходного подхода, являются:

  1. Бухгалтерская отчетность, аудиторские заключения, данные бухгалтерского учета, в том числе информация о размера выплачиваемых обществом дивидендов, информация о реализуемых инвестиционных проектах, прочая информация о финансовых и производственных показателях предприятия за прошедшие отчетные периоды

  2. Бизнес планы, а также другие документы предприятия по планированию и прогнозированию финансовых и производственных показателей.

  3. Результаты анкетирования и проведения интервью с руководством, администрацией предприятия, ответы предприятия на запросы оценщика.

  4. Информация об экономической ситуации и тенденциях развития отрасли (отраслей), к которым относится оцениваемое предприятие.

  5. Информация об экономической ситуации и тенденциях развития региона (регионов), в которых расположено оцениваемое предприятие.

  6. Информация о рисках, связанных с деятельностью предприятия.

  7. Информация о котировках акций и изменчивости курса акций оцениваемого предприятия, предприятий отрасли, к которой принадлежит оцениваемое предприятие и фондового рынка в целом[2].

  8. Информация о макроэкономической ситуации в экономике и тенденциях ее развития.

  3. Основными методами доходного подхода являются:

  · метод дисконтированных денежных потоков.

  · метод капитализации дохода.

  4. Оценка бизнеса методами доходного подхода предполагает проведение следующих основных процедур:

  · подготовка финансовой отчетности оцениваемой компании, в частности актуализация и нормализация отчетности.

  · прогнозирование на основе анализа финансового состояния предприятия показателей дохода и затрат предприятия.

  · расчет ставки дисконтирования или коэффициента капитализации в зависимости от выбранного метода и показателя дохода.

  · расчет стоимости бизнеса путем приведения будущих доходов в стоимость на дату проведения оценки, используя методы дисконтирования или капитализации[3].

  5. При поведении оценки бизнеса методами доходного подхода должны быть соблюдены следующие условия:

  Ожидаемая величина показателя дохода должна определяться исходя из прошлых результатов бизнеса, перспектив его развития, а также отраслевых и общеэкономических факторов.

  Используемая ставка дисконтирования или капитализации должна соответствовать выбранному показателю дохода предприятия, в частности:

  · ставка дисконтирования или капитализации должна учитывать структуру капитала, инвестированного в бизнес

  · для номинального показателя дохода (выраженного в текущих ценах) и для реального показателя дохода (с учетом изменения цен) должны быть использованы соответствующие ставки дисконтирования.

  Метод дисконтированных денежных потоков

  Метод дисконтированных денежных потоков применяется в том случае, когда будущие денежные потоки предприятия нестабильны и оценщик имеет возможность обосновано прогнозировать изменение денежных потоков предприятия в будущем.

  Для оценки бизнеса в рамках метода дисконтированных денежных потоков могут быть использованы следующие показатели дохода:

  · чистый денежный поток.

  · чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов.

  · чистый денежный поток до налогообложения, выплаты процентов и амортизации.

  · чистая прибыль предприятия.

  · величина выплачиваемых дивидендов.

  Выбор оценщиком показателя дохода должен быть аргументирован оценщиком.

  Оценщик должен определить величину прогнозного периода. Прогнозный период соответствует периоду времени, на который могут быть обоснованно спрогнозированы величины доходов и расходов предприятия. Показатель дохода предприятия определяется для каждого года прогнозного периода на основе аналитических процедур, проведенных оценщиком.

  Оценщик на основе исходной информации исходя о прошлых результатах бизнеса, перспектив его развития, отраслевой и общеэкономической информации, а также методов экономического анализа, статистики и математического моделирования и других методов определяет величину показателя дохода каждого прогнозного периода.

  Основными элементами денежного потока, принимаемыми оценщиками к расчету, являются:

  · чистая прибыль после налогообложения и выплаты процентов

  · амортизационные начисления, начисляемые предприятием на основные средства и нематериальные активы предприятия.

  · минус капитальные вложения

  · увеличение долгосрочной задолженности предприятия

  · уменьшение собственного оборотного капитала предприятия

  Исходя из данных об альтернативных инвестициях, оценщик определяет величину ставки дисконтирования, которая отражает величину рисков, присущих вложениям в оцениваемое предприятие (бизнес). Ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки, которая отражает недиверсифицируемый риск присущий бизнесу и премию за риск. Основными способами определения ставки дисконтирования являются:

  · модель оценки капитальных активов.

  · способ кумулятивного построения.

  · способ арбитражного ценообразования.

  Если поступление денежного потока распределено равномерно в течение года, денежный поток должен дисконтироваться на середину каждого года прогнозного периода.

  Стоимость реверсии (стоимость компании в постпрогнозный период) может быть определена одним из следующих способов:

  · путем расчета стоимости чистых активов предприятия на конец прогнозного периода

  · путем капитализации денежного потока за первый год постпрогнозного периода

  Метод капитализации дохода.

  Метод дисконтированных денежных потоков применяется в случае, если денежные потоки предприятия стабильны и оценщик не имеет возможность обоснованно выделить факторы, влияющие на величину выбранного показателя дохода предприятия в будущем и выразить в стоимостном выражении влияние выделенных факторов на величину выбранного показателя дохода.

  Для оценки бизнеса в рамках метода капитализации дохода в качестве базы могут быть использованы следующие показатели дохода:

  · чистый денежный поток

  · чистый денежный поток до налогообложения и выплаты процентов

  · чистый денежный поток до налогообложения, выплаты процентов и амортизации

  · чистая прибыль предприятия по данным бухгалтерского учета

  · величина выплачиваемых дивидендов.

  Показатель выплачиваемых дивидендов может использоваться только для оценки неконтрольных пакетов акций

  Основными способами определение величины ежепериодичного дохода являются:

  · величина показателя дохода последнего отчетного периода

  · средневзвешенная величина показателя дохода за несколько последний отчетных периодов

  · величина первого года, следующего за отчетным периодом, полученная методом экстраполяции

  Для определения величины ставки капитализации могут быть использованы следующие основные методы.

  
  

  Сравнительный подход к оценке  – это оценка стоимости предприятия по аналогам.

  Данный подход используется в ситуациях, когда оценка осуществляется для целей продажи предприятия.

  Основная процедура оценки стоимости бизнеса методом сравнений, такова. В интересах оценки составляется группа объектов, по своим характеристикам близких к оцениваемому предприятию, и которые недавно были проданы или выставлены на торги. По специальной методике, основанной на методе "сопоставимых пар", генерируется последовательность поправок (с накоплением) к ценам сопоставимых объектов, в результате чего формируется рыночная цена оцениваемого объекта.

  Данный подход в большей степени, чем остальные, является подходом рыночным, поскольку при его применении непосредственно используется рыночная информация об объектах, сопоставимых с оцениваемым, а логика, с помощью которой формируется стоимость оцениваемого объекта, соответствует логике покупателя. Последняя учитывает и стоимость активов предприятия и перспективы его развития. Тем не менее, сравнительный подход не лишен недостатков. Он основан на состоянии рынка, который, как известно, подвержен серьезным колебаниям, которые могут носить как сезонный характер, так и отражать общее настроение рынка. Естественно, что эти обстоятельства в известной мере снижают объективность полученной оценки.

  В практических задачах оценки стоимости бизнеса встречаются все три приведенные выше метода. Каждый из рассмотренных методов в большей или меньшей степени адекватен цели оценки конкретного предприятия. Обычно стоимость предприятия оценивается с использованием комбинации всех трех подходов, когда окончательная оценка получается как средневзвешенное значение результатов оценки по каждому методу. В зависимости от целей и задач процедуры оценки, вес оценки каждым методом существенно различается.

  Так, например, в случае, когда речь идет об оценке имущества предприятия-банкрота, вес оценки, полученной доходным методом, минимален, а наибольший вес имеет затратный метод. В случае, когда речь идет о оценке стоимости пакета акций предприятия, которое давно котируется на бирже, больший вес будет иметь метод сравнений.

  Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной сторо­ны, на рыночные цены купли-продажи акций, принадлежащих сход­ным компаниям; с другой стороны, на фактически достигнутые фи­нансовые результаты. В настоящей главе особое внимание уделяется:

  •  Теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям конкретных методов.

  •  Критериям отбора сходных предприятий.

  •  Характеристике важнейших ценовых мультипликаторов.

  •  Основным этапам формирования итоговой величины стои­мости.

  •  Выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежу­точных результатов, внесению поправок.

  Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отрас­левые коэффициенты обычно рассчитываются специальными ана­литическими организациями на основе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми по­казателями. На основе анализа накопленной информации и обобще­ния результатов были разработаны достаточно простые формулы оп­ределения стоимости оцениваемого предприятия.

  Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапа­зоне 1,2—2,0 месячной выручки от реализации.

  Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75—1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми располагает оцени­ваемое предприятие.

  В данной главе будет подробно рассматриваться метод компании-аналога. Это связано с тем, что технология применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадает, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо це­на 1 акции, не дающей никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля. Определенную сложность представляет ситуация, в которой объ­ект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная инфор­мация не совпадают. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными па­кетами. Следовательно, в данном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительно рассчи­танную стоимость на величину премии за контроль. Более подробно эти вопросы будут рассмотрены далее.

  Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно дли­тельного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка. Суть сравнительного подхода к определению стоимости компа­нии заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогич­ное оцениваемой фирме, которое было недавно продано. Затем рас­считывается соотношение между рыночной ценой продажи пред­приятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется ценовым мультипликатором. Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой ком­пании на расчетную величину ценового мультипликатора. Например, необходимо оценить предприятие, получившее в пос­леднем финансовом году чистую прибыль в размере 100 млн. руб. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 млн. руб.

  1. Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной це­ны и чистой прибыли

  3 000 : 300 = 10.

  2. Определим стоимость оцениваемой компании:

  100 х 10 = 1 000 млн руб.

  Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует вы­сокой квалификации и профессионализма оценщика, т.к. предпола­гает внесение достаточно сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, ка­чества информации.

  Сравнительный подход к оценке бизнеса во многом схож с мето­дом капитализации доходов. В обоих случаях оценщик определяет стоимость компании, опираясь на величину дохода кампании. Ос­новное отличие заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость компании. Метод капитализации предполагает конвертацию годового дохода в стоимость при помощи коэффици­ента капитализации. Коэффициент капитализации, построенный на основе рыночных данных, используется как делитель. Сравнитель­ный подход также оперирует рыночной ценовой информацией и ве­личиной дохода, достигнутого сходной фирмой. Однако в данном случае доход умножается на величину соотношения между ценой и доходом.

  
  

  2. Особенности оценки частных компаний

  2.1 Методы оценки публичных компаний

  Доступность полнота информации для оценки публичных компаний регулируется государством. Методы оценки публичных компаний наиболее развиты и объективны.

  1. Модель оценки стоимости на основе дивидендных выплат (Модель Гордона) и ее ограничения.

  Путь к пониманию создания стоимости в компаниях, не имеющих публичного рынка акций, начинается с понимания модели публичной компании. Эта модель оценивает поступления будущих чистых денежных потоков и показывает стоимость через рыночные котировки акций, которые отражают восприятие инвестором относительного уровня риска компании.

  Создаваемая стоимость и доход на инвестированный капитал - достаточно ясные концепции при инвестициях в обыкновенные акции публичных корпораций. Инвесторы ожидают будущих денежных поступлений (чистых денежных потоков), которые они получают в виде выплаты дивидендов и положительной разницы в цене при продаже акций. Повышение курса акций есть функция ожидаемых денежных поступлений в последующих периодах, а также ожидаемого роста этих поступлений. Таким образом, стоимость обыкновенной акции публичной компании в конечном счете может быть сведена к дивидендным выплатам и ожидаемому росту этих денежных поступлений, отражаемому в повышении рыночного курса акций.

  Эта теория оценки обыкновенных акций, основанная на ожидаемых денежных поступлениях, широко распространена. Однако многие инвестиционные решения принимаются на основе неадекватных инвестиционных или ценовых данных. Располагая текущей информацией о коти ровках акций, существующих для публично торгуемых ценных бумаг, одни инвесторы акцентируют свое внимание на сумме, которую они первоначально вложили в ценную бумагу, в то время как другие сосредоточены на ее текущей стоимости. Правильным выбором является последний вариант.

  На бухгалтерском языке первоначальные инвестиции определяются как «невозвратные издержки» (sunk cost). Они не имеют отношения к сегодняшнему решению инвестора, поскольку это не будущий доход и они не могут быть изменены в результате выбора каких-либо альтернатив, доступных инвестору. Текущая же стоимость ценной бумаги имеет непосредственное отношение к делу, так как представляет собой сегодняшний выбор инвестора среди альтернативных инвестиций. Инвесторы должны сосредоточиваться на этой стоимости, поскольку решение держать акцию является решением не инвестировать эту текущую стоимость каким-либо иным способом.
  Количественно риск определяется, когда прибыль правильно идентифицируется как чистый денежный поток и внимание обращается на текущую, а не на историческую стоимость. Различные уровни риска отражаются в соотношении рыночного курса акции и ожидаемого от нее дохода. Более рискованные инвестиции должны генерировать повышенные нормы доходности, когда инвесторы для достижения своих инвестиционных целей совершают выбор из общей совокупности вариантов соотношений между потенциальным риском и прибылью. Имея легко доступные ежедневные цены фондового рынка и периодически публикуемые показатели, демонстрирующие качество работы компании, инвесторы, сосредоточенные на публично торгуемых акциях, изучают их текущую стоимость и будущие денежные потоки.

  Здесь в анализ включаются показатели прошлых прибылей компании. Коэффициент цена/прибыль (price-to-earnings multiple, P/E), на который обычно ссылаются, сравнивает текущую цену акции с прибылью прошлого периода. Но инвесторы все более и более признают, что будущие обстоятельства могут отличаться от тех, что были в прошлом. Это наиболее очевидно проявляется в том, каким образом средства информации в настоящее время раскрывают сведения о прибылях компаний. Объявленная прибыль публичной компании обычно сравнивается с ожиданиями рынка, при этом подчеркивается зависимость стоимости от будущего, в то время как исторические данные используются в первую очередь для оценки надежности прогнозов.
  Исторические данные о доходности публично торгуемых акций снабжают инвестора реальным пониманием ожиданий соотношения риска и прибыли, а также вытекающих из этого норм доходности, ко торых могут ожидать инвесторы. Эта годовая доходность, получаемая инвесторами, основывается на следующих существенных значениях:

  • инвестиции, выраженные как исходящий денежный поток на начало периода;

  • доход, выраженный как чистый приток денег в течение этого периода.

  Используя эти данные, инвесторы могут сравнивать свои ожидания со средними историческими результатами прошлых инвестиций в публично торгуемые ценные бумаги.

  Таким образом, модель публичной компании рассчитывает реальную текущую стоимость, основанную на соответствующих ожидаемых будущих поступлениях чистого денежного потока. Причем отношение между ними выражается как мультипликатор или процент, позволяющий измерить риск компании. Эта процедура, помимо всего прочего, позволяет анализировать и сравнивать альтернативные инвестиции. Движение рыночного курса акций отражает реакцию инвесторов на изменения ожидаемого чистого денежного потока компании либо ее риска, либо обоих показателей.

  Секрет правильной оценки и анализа прибыли на инвестированный капитал для компаний, чьи акции не торгуются на публичном рынке, включая подразделения публичных компаний и тех компаний, бумаги которых торгуются с низкой активностью, состоит в адаптации модели инвестирования в публично обращающуюся ценную бумагу к уникальным характеристикам непубличной компании.

  Инвестиции в непубличную компанию редко оцениваются должным образом по нескольким причинам:

  • Собственники капитала редко знают свою истинную наличную прибыль.

  Традиционный бухгалтерский подход к измерению прибыли компании редко является точной мерой прибыли акционера на инвестированный капитал. Во-первых, препятствие точной оценки возникает в результате того, что сообщаемые данные о доходах обычно подвергаются манипуляциям в интересах налогового планирования или в иных целях распределения дохода, в результате чего искажаются истинные экономические результаты деятельности компании. Во-вторых, накопительные методы бухгалтерского учета описывают доход, отличающийся от денежного потока. Часто используются альтернативные измерения прибыли, включая прибыль до уплаты процентов, налогов и вычета амортизации (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, EBITDA), прибыль до уплаты процентов и налогов (earnings before interest and taxes, ЕВIT) и чистый доход до налогообложения (net income before taxes). Все эти показатели не отражают денежной прибыли инвесторов, поскольку налоги и инвестиции в оборотный капитал и основные средства должны быть уплачены прежде, чем деньги окажутся доступными поставщикам капитала. В-третьих, затраты на заемный капитал показываются как расходы по уплате процентов. Но при этом исключаются затраты на собственный капитал, поэтому прибыль компании отражает некоторые, но не все ее затраты на финансирование. В результате собственники капитала остаются в неведении относительно их реальной наличной прибыли.  

  • Обычно используемое бухгалтерское измерение «инвестиций» в большинстве случаев не относится к делу и только вводит в заблуждение. Традиционный анализ прибыли на инвестиционный капитал может рассчитывать инвестиции в закрытый бизнес как сумму, внесенную инвесторами много лег назад. Еще более распространенным является отражение инвестиций но балансовой стоимости (book value) активов или акционерного капитала на основе финансовых отчетов компании, но эти значения редко отражают текущую стоимость. Чтобы преодолеть недостатки этих первых двух методов измерения, инвестиции иногда отражаются по оценочной стоимости материальных активов, принадлежащих бизнесу.

  Для прибыльной компании в этом случае игнорируется совокупная нематериальная стоимость, способная представлять большую часть стоимости, принадлежащей инвестору. В силу этих причин собственники капитала зачастую применяют ошибочную стоимость своих инвестиций.

  • Относительная рискованность инвестиций, т.е. неопределенность получения будущих доходов, не измеряется формальными методами. Хотя инвесторы знают, что компании малого и среднего размера могут содержать в себе существенный риск, они зачастую не понимают, как выразить этот риск в соразмерной норме доходности.

  Дивидендная политика включает выбор по следующим вопросам:

  1. Следует ли корпорации выплачивать всю или часть чистой прибыли акционерам в текущем году или инвестировать ее в целях будущего роста. Это означает выбор соотношения в чистой прибыли той части, которая идет на выплату дивидендов (d), и той части, которая реинвестируется в активы корпорации. Рассматривая модель ценообразования на акции корпорации с постоянным темпом прироста g (модель Гордона)

  pq = da₁/(k_s -- g),

  где da₁ -- ожидаемый дивиденд на акцию года t = 1,

  k_s -- ожидаемая доходность акции,

  Можно видеть, что выбирая политику высокого значения дивидендного выхода (d/р) величина da₁ возрастет, и это повлечет, исходя из формулы, рост цены акции. Однако на цену акции влияет и прогнозируемый темп прироста. Если корпорация будет инвестировать незначительные средства в активы, то возможности роста будут невелики и цена акции упадет. Таким образом, выбор значения дивидендного выхода имеет альтернативные результаты:

  1) высокие текущие дивиденды и рост цены на краткосрочном периоде или 2) будущий рост дивидендов и рост цены в перспективе.

  2. При каких условиях следует менять значение дивидендного выхода, следует ли в долгосрочной перспективе придерживаться одной дивидендной политики или можно ее часто менять.

  3. В какой форме выплачивать акционерам заработанную чистую прибыль - в денежной форме пропорционально имеющимся акциям, в форме дополнительных акций или через выкуп акций. Обычно термин дивиденд используется для обозначения денежных выплат, которые получает акционер в результате распределения чистой прибыли корпорации пропорционально числу акций. Более широкое понятие дивидендов используется для любых прямых выплат корпорацией своим акционерам. Схемы всех выплат при таком подходе рассматриваются как часть дивидендной политики[4].

  4. Какие конкретные схемы выплат использовать. Если денежные выплаты пропорциональны владению акциями, то какова должна быть периодичность выплат и их абсолютная величина. Если предусматривается выкуп акций, то какова выкупная цена? Обычно объявляемая денежная выплата выражается в количестве денежных единиц на акцию, но может выражаться в процентах от рыночной цены (дивидендная доходность) или в процентах от прибыли (дивидендный выход). Дивиденд объявляется без учета подоходного налогообложения.

  5. Как строить политику выплаты дивидендов по не полностью оплаченным акциям (пропорционально оплаченной части или полностью).

  В мировой практике все эти вопросы касаются обыкновенных акций, так как только по ним возможны альтернативные формы распределения чистой прибыли. Выплаты по привилегированным акциям относятся к обязательным фиксированным платежам, решения по которым увязываются с выбором структуры капитала. Российское законодательство допускает невыплату дивидендов по привилегированным акциям даже при наличии чистой прибыли. Поэтому решения по дивидендным выплатам российских предприятий затрагивают и привилегированные и обыкновенные акции. В уставе АО по привилегированным акциям могут фиксироваться:

  1) размер дивиденда в денежных единицах;

  2) процентная величина дивиденда к номиналу привилегированной акции;

  3) порядок определения величины дивиденда (расчет по прибыли после налогообложения или иные способы);

  4) очередность выплаты дивидендов по привилегированным акциям разных типов.

  На значение дивидендного выхода влияет большое количество факторов, основные из которых:

  1) инвестиционные возможности корпорации;

  2) предпочтения акционеров между текущим и будущим доходом; сложившаяся структура собственников данной корпорации (состоятельные инвесторы, институциональные инвесторы, бывшие работники данной корпорации и т. п.);

  3) выбранная структура капитала;

  4) стоимость капитала других источников, кроме нераспределенной прибыли.

  2. Модель оценки на основе чистой текущей стоимости и внутренней нормы доходности.

  В качестве стартовой точки для построения модели экспресс оценки стоимости взята модель McKinsey для оценки стоимости компаний.

  Начнем описание модели с того, какой метод используется на каждом из пяти шагов, описанных в предыдущем разделе. Далее в этом и следующих разделах каждый шаг будет описан более детально.

  1. Весь период деятельности компании разбивается на два: прогнозный и постпрогнозный. Длительность прогнозного периода обычно покрывает период, в течение которого разные статьи баланса и отчета о прибылях и убытках развиваются по разным законам, и, поэтому, нельзя делать предположение о постоянном темпе роста FCF. Наоборот, постпрогнозный период выбирается так, что бы на нем можно было сделать предположение о постоянном темпе роста FCF, либо стоимость, создаваемая в течении этого периода, была мала по сравнению с общей стоимостью компании. Обозначим длительность прогнозного периода в N лет.

  2. Факторы (параметры, показатели), определяющие FCF на каждый год прогнозного периода, выбраны на основе модели баланса и отчета о прибылях и убытках (см. следующий раздел). В каждый год постпрогнозного периода FCF определяют три фактора: NOPLAT (Net Operating Profits Less Adjusted Taxes) - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов, g – скорость роста прибыли компании за год, ROIC (Return on Invested Capital) – рентабельность инвестированного капитала.

  3. На прогнозный период каждый фактор прогнозируется отдельно. Способ прогноза факторов не фиксируется в модели и может выбираться в каждом случае свой. Возможные способы прогноза показателей будут описаны в соответствующем разделе далее. В течение постпрогнозного периода факторы ROIC и g являются постоянными.

  4. Ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего периода функционирования компании. Способ расчета ставки дисконтирования не определяется в модели. Возможные способы расчета ставки дисконтирования будут описаны в соответствующем разделе далее.

  Модель баланса и отчета о прибылях и убытках

  Для прогноза денежных потоков используется следующая модель баланса и отчета о прибылях и убытках:

  Таблица 1. Модель баланса и отчета о прибылях и убытках

  Статья	Обозначение	РСБУ, строки
  Актив
  Внеоборотные активы	FA	190
  Оборотные активы	CA	290
  Пассив
  Капитал и резервы	EB	490
  Долгосрочные обязательства	D	590
  Краткосрочные займы и кредиты		610
  Кредиторская задолженность и прочие краткосрочные обязательства	AP	=690-610
  Отчет о прибылях и убытках
  Выручка	R	10
  Проценты к уплате	IE	70
  Затраты	C	=10-140
  Налог на прибыль	(R-C)*a	150
  Чистый доход	NI	160

  Рассмотрим период i деятельности компании, i = 1, 2, …:

  FCF_i = NOPLAT_i – ΔWC_i– I_i,

  NOPLAT_i = EBIT_i(1-a),

  EBIT_i = R_i – C_i+ IE_i,

  где ΔWC – увеличение оборотного капитала, I - чистые капитальные затраты, EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до выплаты процентов по обязательствам и налогов, IE (Interest Expense) – проценты к уплате, R (Revenue) – доход, С (Costs) – затраты, a - фактическая ставка налога на прибыль. В соответствии с вышеприведенной таблицей, запишем модель баланса компании:

  A = FA + CA,

  L = EB + D + AP,

  где A (Assets) – активы, FA (Fixed Assets) – внеоборотные активы, CA (Current Assets) - оборотные активы, L (Liabilities) - пассив, E (Equity) – собственный капитал, AP (Accounts Payable) – кредиторская задолженность и прочие краткосрочные обязательства. Тогда:

  ΔWC_i = CA_i - CA_i-1 – (AP_i - AP_i-1),

  I_i = FA_i - FA_i-1.

  Отсюда следует:

  FCF_i = (R_i - C_i + IE_i)(1-a) - CA_i - CA_i-1 + (AP_i - AP_i-1) – I_i.

  Обозначим длительность i-го года в днях как T_i. Введем коэффициенты, на основе которых будет строиться прогноз деятельности компании на прогнозный период:

  Нужно отметить, что последние два слагаемых – это денежный поток, обусловленный необходимостью вложений в оборотные средства.

  Выведенное соотношение для FCF_i верно для любого периода i=1, 2, ... . Применим теперь его для вывода стоимости, создаваемой в прогнозном периоде.

  Обозначим множество {R_i}_i=1…N как вектор R, аналогично построим вектора kC, kCA, kAP, I. Согласно формуле (1), на прогнозном периоде FCF определяется следующими факторами: векторами R , kC, kCA, kAP, I и скалярной величиной α. Переменные kAP₀, kCA₀, и T_i являются фиксированными и, поэтому, не входят в число факторов.

  Прогноз денежных потоков на прогнозный период

  В соответствии с формулой (1) для V₁ стоимость компании определяется следующими факторами: векторами R, kC, kCA, kAP, I и скалярной величиной α. Каждый фактор может прогнозироваться отдельно. Способ прогноза факторов на прогнозный период не фиксируется в модели и может выбираться для каждого фактора свой.

  Для прогнозирования факторов на прогнозный период могут использоваться самые разнообразные подходы. Перечислим основные:

  Таблица . Методы прогноза факторов на прогнозный период

  Фактор	Метод прогноза
  Ri	План продаж Исторический тренд, скорректированный на коэффициент роста отрасли и инфляцию Прогноз доли рынка и темпа роста отрасли, скорректированный на инфляцию
  kCi	kCi= kC0, скорректированные на эффект экономии от масштаба Линейный тренд
  kCAi	kCAi= kCA0 Линейный тренд
  kAPi	kAPi= kAP0 Линейный тренд
  Ii	I = const · План капитальных вложений · Модель, позволяющая рассчитать I на основе R, цен, инфляции

  Для прогнозирования векторов kC, kCA, kAP прогноз на основе линейных трендов является более предпочтительным по сравнению с использованием константы, равной значению показателя за последний отчетный период.

  Оценка стоимости на постпрогнозный период

  Для расчета стоимости, создаваемой в постпрогнозном периоде (продленной стоимости) мы будем использовать широко известную формулу бессрочно растущего денежного потока:

  Оценка ставки дисконтирования

  Большинство методов оценки ставки дисконтирования можно отнести к одному из следующих подходов:

  Метод оценки WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная стоимость капитала.

  Наибольшую сложность при применении модели для российских компаний встречает оценка стоимости акционерного капитала. Применения для такой оценки модели CAPM затруднено:

  · Неоднозначностью оценки R_m – среднерыночной доходности. R_m, рассчитанная на основе роста рыночного индекса (например, РТС), будет сильно зависеть от выбранного периода расчета и валюты расчета.

  · Отсутствием информации для расчета значения коэффициента β. Для крупных российских компаний, акции которых торгуются на бирже, β может быть рассчитан. Так же, рассчитанные β для крупных российских компаний публикуются на сайте и в материалах агентства AK&M. Для средних же и мелких компаний расчет β зачастую невозможен по причине отсутствия открытых торгов акциями оцениваемой компании на бирже. В таком случае можно использовать β, известные для компаний-аналогов.

  2. Метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием. Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%.

  3. Метод сравнительного анализа или “рыночной экстракции”. Логика метода следующая: анализируется большое количество реальных сделок, все объекты приводятся к сопоставимому виду, и рассчитывается средняя норма прибыли по среднему объекту, которая и будет являться ставкой дисконта. В случае отсутствия необходимой информации, что часто наблюдается на российском рынке, анализ базируется не на реальных данных, а на опросах инвесторов, и ставки дисконтирования, рассчитанные таким способом, отражают лишь мнения и предпочтения инвесторов. Поэтому, данный метод так же называется методом экспертных оценок.

  Выбор конкретного метода определения ставки дисконтирования зависит от типа компании и имеющихся в расположении аналитика данных.

  Большинство подходов к оценке ставки дисконтирования использует безрисковую ставку доходности. Что выбирать в качестве нее для оценки российских компаний – предмет постоянных дискуссий. Основные источники, которые используются для определения безрисковой ставки[5]:

  1. ставки по депозитам Сбербанка РФ и других надежных российских банков;

  2. западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран);

  3. ставка рефинансирования ЦБ РФ;

  4. государственные облигации РФ;

  o a. рублевые;

  o b. валютные;

  § облигации Внутреннего Валютного Займа;

  § еврооблигации.

  Предметом оценки бизнеса является стоимость. Данная катего­рия, сохраняя общетеоретическое содержание, приобретает в про­цессе оценки специфические оценочные формы, которые называют видами стоимости. Виды стоимости, рассчитываемые оценщиком, можно классифицировать по различным критериям.

   Первый критерий — степень рыночности.

  По степени рыночности различают рыночную стоимость и час­тично рыночную стоимость, которая, в свою очередь, может быть представлена стоимостью объекта оценки с ограниченным рынком, нормативно рассчитанной стоимостью и другими видами специаль­ной стоимости.

  Под рыночной стоимостью в Международных Стандартах Оцен­ки понимается расчетная величина, за которую предполагается пере­ход имущества из рук в руки на дату оценки в результате коммерче­ской сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом предполагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.

  Таким образом, рыночная стоимость — это наиболее вероятная цена при осуществлении сделки между типичным покупателем и продавцом. Определение отражает тот факт, что рыночная стоимость рассчитывается исходя из ситуации на рынке на конкретную дату, поэтому при изменении рыночных условий рыночная стоимость бу­дет меняться.

  Суть определения рыночной стоимости, приводимого в Российских стандартах оценки, совпадает с данным определением продавца не оказывается внешнего давления, и обе стороны доста­точно информированы о сущности и характеристиках продаваемого имущества.

  В некоторых случаях рыночная стоимость может выражаться от­рицательной величиной. Например, это может быть в случае оценки устаревших объектов недвижимости, сумма затрат на снос которых превышает стоимость земельного участка, или в случае оценки эко­логически неблагополучных объектов. В российском оценочном за­конодательстве рыночная стоимость определяется в статье 3 Закона об оценочной деятельности и в статье 3 Стандартов оценки, обяза­тельных к применению субъектами оценочной деятельности. Со­гласно Закону об оценке, под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конку­ренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отража­ются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, т. е. когда:

  • одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

  • стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

  • объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

  • цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;

  • платеж за объект оценки выражен в денежной форме.

  В практике оценки чаще всего стремятся определить именно ры­ночную стоимость. Однако некоторые объекты оценки не обладают достаточной рыночностью, в частности, не обращаются на откры­том, массовом и конкурентном рынке, находятся под жестким конт­ролем и регулируются государством, информация является закрытой и ограниченной. В этом случае рассчитывается частично рыночная стоимость. Частичной рыночной стоимостью является стоимость объекта оценки с ограниченным рынком, под которым понимается стоимость объекта оценки, продажа которого на открытом рынке не­возможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затра­тами, необходимыми для продажи свободно обращающихся на рын­ке товаров.

   Вторым видом частично рыночной стоимости является норма­тивно рассчитанная стоимость.

  Нормативно рассчитанная (нормативная) стоимость — это сто­имость объекта собственности, рассчитываемая на основе методик и нормативов, утвержденных соответствующими органами. При этом применяются единые шкалы нормативов. Как правило, норматив­но рассчитанная стоимость не совпадает с величиной рыночной стоимости, однако нормативы периодически обновляются и приво­дятся в соответствие с существующими условиями рынка. Согласно российским стандартам оценки, этот вид стоимости относится к спе­циальной стоимости объекта.

   Второй критерий — методология оценки.

  В зависимости от методологии оценки, от учитываемых факторов стоимости, различают стоимость замещения объекта и стоимость воспроизводства объекта оценки.

  Стоимость замещения — это сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом износа объекта оценки. При этом предполагается создание нового объекта, являющегося по своим функциональным характеристикам близким аналогом оцениваемого объекта.

  Стоимость воспроизводства — это сумма затрат в рыночных це­нах, существующих на дату оценки, необходимых для создания объ­екта, идентичного объекту оценки, с применением идентичных ма­териалов и технологий, с учетом износа объекта оценки. В отличие от предыдущего вида стоимости, имеется в виду создание точной ко­пии оцениваемого объекта, но по иным действующим ценам. Данная стоимость более точно характеризует современную стоимость объек­та, однако ее определение часто оказывается невозможным по при­чине изменения технологии, материалов и т. п.

  
  

  Третий критерий — состояние объекта после оценки.

  В зависимости от предполагаемого состояния объекта после оценки, различают стоимость при существующем использовании и ликвидационную стоимость.

  Стоимость объекта оценки при существующем использовании — это стоимость объекта, определяемая исходя из существующих усло­вий и целей его использования. При этом предполагается, что объект останется действующим и будет функционировать в той же среде, в той же организационно-правовой форме, что и до оценки.

  Ликвидационная стоимость — это стоимость объекта оценки в случае, когда он должен быть отчужден в срок, меньший обычного срока экспозиции аналогичных объектов. Данный вид стоимости определяется, например, при ликвидации объекта вследствие банк­ротства и открытой распродажи на аукционе.

   Четвертый критерий — цели оценки.

  В зависимости от конкретных целей и ситуаций, различают ин­вестиционную стоимость, стоимость для целей налогообложения, утилизационную стоимость, специальную стоимость.

  Инвестиционная стоимость — это стоимость, определяемая исхо­дя из доходности объекта для конкретного лица при заданных инвес­тиционных целях. В отличие от рыночной, инвестиционная сто­имость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. К оценке инвестиционной стоимости обращаются при осуществлении реорганизационных мероприятий и обосновании инвестиционных проектов.

  В отличие от рыночной стоимости, которая определяется мотива­ми поведения типичного покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором.

  Существует целый ряд причин, по которым инвестиционная сто­имость может отличаться от рыночной. Основными причинами, не­сомненно, могут быть различия в оценке будущей прибыльности; различия в представлениях о степени риска; разная налоговая ситу­ация; сочетаемость с другими объектами, принадлежащими владель­цу или контролируемыми им.

  Стоимость для целей налогообложения — стоимость объекта оценки, равная рыночной стоимости объекта оценки, определяемая для исчисления налоговой базы и рассчитываемая в соответствии с положениями нормативных правовых актов (в том числе инвентари­зационная стоимость).

  Утилизационная стоимость — стоимость объекта оценки, равная рыночной стоимости материалов, которые он в себя включает, с уче­том затрат на утилизацию объектов оценки. Утилизируемые матери­альные активы — это активы, которые достигли предельного состоя­ния вследствие полного износа или чрезвычайного события и поте­ряли свою первоначальную полезность. Тесно связана с утилизационной стоимостью скраповая стоимость, представляющая собой вторичную стоимость массы материалов, из которых состоит оцениваемый объект. Согласно российским стандартам, скраповая стоимость относится к специальной стоимости.

  Специальная стоимость объекта оценки — стоимость, для опре­деления которой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной в стандартах оценки. Например, специальной стоимостью является страховая, таможенная и т.п.

  При оценке стоимости предприятия можно использовать и такое понятие, как эффективная стоимость. Эффективная стоимость — стоимость активов, равная большей из двух величин — инвестицион­ной стоимости активов для данного владельца и стоимости их реали­зации.

  Любой вид стоимости, рассчитанный оценщиком, является не историческим фактом, а оценкой ценностей конкретного объекта собственности в данный момент в соответствии с выбранной целью.

  Экономическое понятие стоимости выражает реальный взгляд на выгоду, которую имеет собственник данного объекта или покупатель на момент оценки. Основой стоимости любого объекта собственнос­ти, в том числе бизнеса, является его полезность.

  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  

  3. Особенности оценки стоимости компаний для целей слияния и поглощения

  Проблема оценки слияний и поглощений может быть представлена несколькими аспектами. Целесообразно начать анализ данной проблемы с рассмотрения возможности применения основных принципов анализа экономической эффективности к процессам финансирования слияний и поглощений. Важнейшие принципы анализа экономической эффективности предусматривают соотнесение затрат и выгод, получаемых в связи с реализацией определенных действий. В слияниях и поглощения затраты осуществляются в ограниченные тем или иным образом промежутки времени, а выгоды имеют вид участия в прибыли приобретенной компании, периодически получаемой на протяжении неограниченного периода времени на основании принципа продолжающейся деятельности (going concern). Очевиден различный характер затрат и результатов слияния, поскольку первые имеют весьма определенный объем, а вторые - носят ожидаемый характер.

  Разные варианты методологий оценки слияний и поглощений можно разделить на два принципиально различающихся между собой методологических подхода - перспективную и ретроспективную оценку слияний и поглощений. Сущность перспективной оценки заключается в соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных потоков, генерируемых приобретенной компанией. Данный вид оценки активно используется при принятии решений об осуществлении слияния и поглощения, но заключает в себе существенный фактор неопределенности будущих результатов, что не позволяет ему считаться объективным критерием эффективности слияний и поглощений.

  Строго говоря, абсолютно точно измерить эффективность слияний и поглощений в соответствии с классическим принципом соотнесения результатов и затрат невозможно из-за наличия неопределенности при прогнозировании будущих денежных потоков. Второй вид оценки - ретроспективный анализ - позволяет судить об эффективности слияний и поглощений на основании рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления слияния.

  Возникает вопрос о возможности комбинирования двух видов оценки слияний и поглощений. С методологической точки зрения перспективная оценка является более правильной, но менее точной, в то время как ретроспективная оценка опирается на четкие фактические данные, но не является полностью корректной, поскольку, как будет показано ниже, не рассматривает соотношение результатов и затрат. Теоретически компромисс между двумя видами оценки возможен при постепенной сверке и замене прогнозных данных в первом виде фактическими результатами деятельности компаний после слияния. Однако следует учитывать различную направленность данных двух видов оценки на практике: перспективная оценка используется для принятия решения о слиянии и хороша именно для этих целей, а ретроспективная оценка пригодна для определения того, насколько удачно функционирует созданная в результате слияния структура. Во втором случае при анализе эффективности слияний понесенные издержки (sunk costs) не имеют отношения к текущей деятельности компаний; в связи с этим определение реальной суммы, которая должна была быть заплачена при слиянии, имеет мало практической ценности ввиду значительного периода времени, который должен пройти до тех пор, пока она сможет быть определена.

  Проблеме оценки стоимости компаний, в том числе и в целях поглощения, в последнее время посвящается значительное количество литературы как на русском, так и на английском языках[6].

  На русском языке вышли книги проф. А.Г. Грязновой и проф. М.А Федотовой, переводное издание Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, полностью посвященные данной тематике, а также ряд научно-практических статей - Ю. Школьникова, В. Мишнякова и др. Названные публикации представляют собой лишь небольшую часть литературы, затрагивающей проблему оценки стоимости компаний. Здесь мы предпримем попытку обобщения, на основе анализа вышеуказанной и иной имеющейся литературы, существующих методов оценки слияний и поглощений и, что наиболее важно, попытку выявления значительной роли оценки компаний при осуществлении слияний, а также ее специфики.

  Рассматриваемая проблема хорошо разработана западными авторами применительно к деловой практике западных стран. В то же время в российской экономической литературе недостаточно полно освещен вопрос возможности адекватного использования западных методик при оценке стоимости российских компаний. На наш взгляд, простой перенос данных методик на российскую почву не приведет к адекватным результатам анализа российских компаний. В связи с этим встает проблема, связанная с необходимостью разработки методик оценки компаний в процессе проведения слияний и поглощений, которые бы отвечали специфическим особенностям российской деловой практики и, в частности, учитывали бы особенности российской бухгалтерской отчетности. С целью решения данного вопроса автором предлагается ряд собственных методологических разработок по моделированию денежных потоков российских компаний, имеющих практическое использование. Вместе с тем подчеркнем, что мы не претендуем на разработку универсальной методики оценки стоимости российских компаний при помощи построения финансовых моделей, поскольку, на наш взгляд, главная ценность финансовых моделей состоит как раз в их максимальной адаптации к условиям конкретного производства.

  Проведение оценки стоимости компаний в целях их приобретения является одним из конкретных видов оценки⁶ стоимости компаний.

  Возможны различные варианты классификации видов оценок - например, по субъектам оценки, по целям проведения оценки. Оценку стоимости компании могут осуществлять следующие субъекты: непосредственно компания, кредитные учреждения, страховые компании, фондовые биржи, инвесторы, специализированные оценочные компании и государственные органы. Также возможна классификация по целям проведения оценки. Круг целей осуществления оценки может включать в себя: проведение слияния или поглощения (обоснование цены купли-продажи предприятия, выпуск акций, выбор варианта распоряжения собственностью, составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации), определение размера ссуды, выдаваемой под залог ценных бумаг компании, определение суммы страховых выплат при страховании имущества компании, выбор вариантов инвестиционных вложений со стороны инвесторов, оценка в юридических целях (определение налогооблагаемой базы, подготовка предприятия к приватизации, установление выручки от принудительной ликвидации). Место и роль оценки стоимости компаний в целях ее приобретения проиллюстрированы ниже на рисунке.

  При практическом осуществлении слияний и поглощений производятся как минимум два типа оценок стоимости компании. Первый тип оценки осуществляется внутренними силами компании-покупателя и является неотъемлемой частью процедуры должной проверки (Due Diligence). Второй тип осуществляется независимыми оценщиками и необязательно совпадает с первым по применяемым методикам и полученным результатам. Различие между двумя типами оценки существует в силу таких объективных причин, как неодинаковый опыт оценочной деятельности и разный доступ к информации у лиц, осуществляющих оценку, а также по причине различных субъективных целей, преследуемых этими лицами.

  Процедура должной проверки осуществляется с целью максимально близкого знакомства со всеми аспектами деятельности компании-цели поглощения, а также выявления любых рисков, которые могут воспрепятствовать осуществлению поглощения и успешной последующей деятельности. Все вопросы деятельности компании-цели, охватываемые данной процедурой, можно условно разделить на три группы - юридические, финансово-экономические и технологические. Юридические аспекты включают в себя проверку уставной документации, договоров, лицензий и другой документации с целью проверки прав собственности компании на ее активы, в том числе на предмет их обремененности какими-либо обязательствами, а также наличия в вышеупомянутых документах условий, препятствующих успешному проведению сделки. Финансово-экономическая часть анализа заключается в изучении финансовой отчетности и прочих данных для подготовки заключения об оценке стоимости компании, а также возможных рисках - например, связанных с наличием каких-либо обязательств, низкой производительностью или некими стратегическими недостатками. Технологическая часть должной проверки заключается в исследовании качества активов приобретаемой компании, их оценке с технической стороны, а также с точки зрения их сочетаемости с имеющимися активами компании-покупателя[7].

  Оценка независимых оценщиков может использоваться для определения справедливой цены акций в переговорах между компанией-покупателем и компанией-целью в условиях отсутствия ликвидного рынка акций компании-цели, а также при передаче акций в залог. Наиболее часто к услугам независимого оценщика прибегают в тех случаях, когда это требуется законодательством. Например, ст. 34 Федерального закона "Об акционерных обществах" содержит условия, при которых при оплате уставного капитала акционерных обществ акциями других компаний необходима оценка этих акций независимым оценщиком. Очевидно, что такая необходимость может часто возникать при слияниях компаний.

  Несмотря на значительное количество вариаций подходов к оценке стоимости компаний, можно выделить три основных метода оценки: оценку стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). Каждый из методов представляет собой компромисс между неопределенностью исходных данных и адекватностью оценки стоимости. Оценка стоимости активов оперирует точными историческими данными, но не представляет собой полноценную оценку справедливой стоимости компании, поскольку исторические затраты не позволяют создать полную картину будущих доходов. Метод коэффициентов также оперирует достаточно точными данными о сходных компаниях или сходных сделках, но, опять же, не отражает полностью стоимость компаний, участвующих в слиянии, поскольку практически невозможно найти полностью идентичные компании и полностью идентичные сделки. Метод дисконтированных денежных потоков, напротив, дает верное представление о стоимости компании, однако в его основе заложена значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на прогнозных данных о денежных потоках.

  Оценка стоимости компании, основанная на определении стоимости ее чистых активов, нашла отражение в российском законодательстве. Понятие "чистые активы" вводится в ст. 35 ФЗ "Об акционерных обществах", в которой накладывается ограничение на их минимальный объем в виде требования его превышения по отношению к размеру минимального уставного капитала (1000 минимальных оплат труда). Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за минусом ее обязательств, а конкретный порядок оценки стоимости чистых активов утвержден приказом Министерства финансов РФ⁷.

  Использование данного порядка для оценки чистых активов имеет преимущество по двум причинам: во-первых, создается унифицированная система оценки чистых активов; во-вторых, устраняется ряд недостатков российской формы бухгалтерского баланса. Эта система вносит ряд коррективов в состав активов, которые должны учитываться при оценке чистых активов, а именно: в состав активов не включаются статья "Налог на добавленную стоимость" и раздел "Убытки", которые входят в актив баланса[8].

  В то же время в состав обязательств включается статья "Целевые финансирование и поступления", по которой отражаются средства, фактически подлежащие возврату, но учитывающиеся в разделе "Капитал и резервы" баланса. Более глубокий и точный анализ стоимости активов фирмы относится к области оценки стоимости недвижимости, стоимости основных и оборотных средств. Различные методы, используемые в данном виде оценки, не рассматриваются нами - это означало бы отклонение от основной темы исследования. В большинстве работ предпочтение отдается двум методам - методу дисконтированных денежных потоков и методу коэффициентов.

  Оценка стоимости компании в целях ее приобретения методом дисконтированных денежных потоков имеет определенные особенности по сравнению с вариантами оценки, производимой в иных целях. При любом типе оценки при прогнозе дисконтированных денежных потоков учитываются общие экономические тенденции развития страны, отрасли и рынка, на которых работает оцениваемая компания. Например, при оценке будущих денежных потоков компании всегда должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, степень конкурентной борьбы на рынке, цикличность продаж компании. При оценке компании в целях ее приобретения в прогноз результатов ее деятельности должны закладываться ожидаемые синергетические эффекты и планы компании-покупателя в отношении развития компании-цели.

  В западной литературе наиболее часто встречаются три разновидности метода дисконтированных денежных потоков в зависимости от того, какой показатель лежит в основании дисконтирования:

  1) прогноз будущих дивидендов,

  2) прогноз операционных денежных потоков и

  3) прогноз свободных денежных потоков. Прогноз будущих дивидендов зависит от прогноза прибыли компании и производится либо на один последующий период с дисконтированием по формуле пожизненной ренты, либо на ряд периодов с последующим дисконтированием по формуле пожизненной ренты. Для определения операционных денежных потоков и свободных денежных потоков необходимо обратиться к западной форме аналога российского "Отчета о прибылях и убытках". Он состоит из следующих статей:

  Выручка от продаж (Sales)

  - Себестоимость реализованной продукции (Cost of Goods Sold)

  Валовая прибыль (Gross Profit)

  - Операционные, общие и административные расходы (SG&A Expenses)

  Операционная прибыль (Operating Profit)

  + (-) Другие прибыли и убытки (Other Revenues and Expenses)

  Прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT)
  - Выплата процентов (Interests)

  Прибыль до налогообложения (EBT)

  - Налог на прибыль (Income Tax)

  Чистая прибыль (Net Income)

  Операционные денежные потоки (Operating Cash Flows) на основании западной финансовой отчетности. Прибыль до налогообложения и процентов уменьшается на размер налога на прибыль, затем к ней добавляются расходы, не вызвавшие оттока денежных средств, а именно величина начисленной амортизации. Вслед за этим вычитаются суммы осуществленных капитальных вложений, поскольку они вызывают отток денежных средств и снижают размер увеличения текущих активов. Увеличение текущих обязательств означает приток денежных средств, поэтому оно добавляется к полученной сумме, вслед за чем вычитается увеличение прочих активов

  Стоимость компании рассчитывается по формуле как сумма дисконтированных операционных денежных потоков за минусом стоимости ее долга. Дисконтирование осуществляется по ставке средневзвешенной стоимости капитала, которая учитывает стоимость привлечения компанией всех видов финансирования. Очевидно, что рассчитать стоимость компании путем суммирования бесконечного количества дисконтированных денежных потоков не представляется ни возможным, ни необходимым. В связи с этим, как правило, ограничиваются расчетом денежных потоков только для ряда лет, после чего рассчитывается стоимость денежных потоков в "постпрогнозный период" (Terminal Value) по формуле пожизненной ренты.

  Третий вариант расчетов по методу дисконтированных денежных потоков основывается на прогнозе свободных денежных потоков. Он отличается от предыдущего метода тем, что выплаты долгов и процентов по ним, так же как и привлечение новых заемных средств, учитываются в прогнозе денежных потоков. Свободные денежные потоки представляют собой потенциальные выплаты акционерам, в связи с чем они дисконтируются не по ставке средневзвешенной стоимости капитала, а по ставке стоимости акционерного капитала компании.

  Стоимость компании рассчитывается по формуле как сумма свободных денежных потоков, дисконтированных по ставке стоимости акционерного капитала компании. Результаты оценки по трем разновидностям метода дисконтированных денежных потоков могут различаться в результате различия входных данных, однако при наличии соответствующей финансовой отчетности все три метода должны применяться для наибольшей достоверности полученных результатов.

  В российской практике использование метода дисконтированных денежных потоков связано с двумя основными типами препятствий: отсутствием у абсолютного большинства российских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью толкования российской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков. Второй тип сложностей возможно преодолеть тремя путями: во-первых, использованием финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами учета; во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности; и, в-третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков, основанное на широком круге производственных и финансовых параметров.

  Некоторые российские компании наряду с бухгалтерской отчетностью по российским стандартам начали выпускать по собственной инициативе финансовую отчетность по международным стандартам или общепринятым стандартам учета США (US GAAP). Автором была предпринята попытка определить факторы, которыми руководствуются компании при проведении достаточно трудоемкой и дорогостоящей процедуры подготовки финансовой отчетности в соответствии с западными стандартами бухгалтерской отчетности. Была выдвинута гипотеза о том, что финансовая отчетность в соответствии с западными стандартами готовится компаниями, планирующими выход на западные рынки капитала. С целью проверки этой гипотезы был проанализирован ряд компаний, акции которых обращаются на западных рынках капитала в виде американских депозитарных расписок (АДР), поскольку именно данный тип присутствия на западных рынках капитала стал наиболее приемлемым для российских компаний после финансового кризиса.

  4. Изменение и развитие методов оценки, связанные с мировым финансовым кризисом

  Сегодняшняя ситуация поставила под сомнение все универсальные подходы к оценке бизнеса и требует максимального погружения в каждый проект и проецирования сценариев развития кризиса на будущую деятельность каждого предприятия. В ситуации колоссального дефицита ликвидности выражение cash is the king1 становится очень актуальным - ведь сейчас самое время, чтобы войти в хороший бизнес на выгодных условиях. Вкладывая деньги в ту или иную компанию, Вы наверняка рассчитываете на извлечение доходов не только из текущей (операционной) деятельности, но и из роста капитализации бизнеса. Причем на первый источник доходов в большей степени нужно ориентироваться, если Вы собираетесь стать мажоритарным акционером, а на второй - если миноритарным.

  Как правило, чтобы отобрать наиболее привлекательные для вложения денег компании, используется многоуровневая система отсева. На первом этапе нужно проверить соответствие деятельности компании целям (с точки зрения отраслей, регионов, рынков, где работает компания, и т. п.). На втором этапе - с помощью финансового анализа отсеять организации с неудовлетворительными значениями отдельных коэффициентов. Причем в условиях кризиса критерии ужесточаются.

  Среди наиболее популярных коэффициентов сейчас можно выделить следующие показатели и их целевые значения:

  Debt / EBITDA (отношение долговой нагрузки к операционной прибыли)

  Debt / Equity (отношение долговой нагрузки к капиталу)

  Debt / Sales (отношение долговой нагрузки к выручке)

  И, наконец, на третьем этапе необходимо провести более детальный анализ и согласовать стоимость с продавцом. Таким образом, из первоначальных ста анализируемых проектов лишь три - пять компаний будут достойны получить реальные инвестиции.

  
  

  4.1. Способы оценки компаний в условиях кризиса

  Оценка инвестиционной привлекательности организаций строится на применении комбинаций из трех подходов - доходного, сравнительного и затратного.

  Доходный подход.

  Основная идея подхода в том, что стоимость бизнеса равна текущей стоимости всех денежных потоков, которые бизнес способен принести его собственнику. Для расчета этой стоимости используется метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Потоки находятся в распоряжении мажоритарных акционеров бизнеса, которые могут на них рассчитывать не только в виде дивидендов. Следовательно, рассчитав методом DCF стоимость всего бизнеса, Вы получите стоимость Ваших прав как мажоритарного акционера. Если Вы хотите стать в компании миноритарным акционером, то нужно обратить внимание на рост курсовой стоимости. Иными словами, привлекательность инвестиций для Вас определяется сравнением роста курсовой стоимости акций за период инвестирования с требуемой (ожидаемой) Вами доходностью за соответствующий период. Рост курсовой стоимости акций многие специалисты предпочитают определять с применением другого подхода - сравнительного. Но такой прогноз можно сделать и используя тот же метод DCF. В этом случае нужно опираться на прогнозы ключевых показателей (ставки дисконтирования, стоимости денежных потоков), известных на текущую дату.

  Использование подхода в условиях кризиса. Для оценки компании сначала необходимо проанализировать всю имеющуюся отчетность. Так выявляются причины колебаний операционных и финансовых показателей, проверяется соответствие основных коэффициентов рентабельности, ликвидности и долговой нагрузки среднеотраслевым значениям. Далее необходимо прогнозировать денежные потоки, учитывая следующие факторы. Сокращается спрос на товары, работы, услуги. Следовательно, нужно учесть падение маржи, продиктованное необходимостью снижения цен.

  Происходит отток денежных средств из-за необходимости досрочного погашения обязательств и роста процентных ставок. Поэтому мы не рекомендуем закладывать в модель ставку менее 20% годовых в среднесрочной перспективе. Увеличивается потребность в оборотном капитале. Мы предлагаем при расчетах увеличивать потребность компании на 30-50% в сравнении с прежними данными.

  На практике известны случаи, когда существенный положительный денежный поток компании после внесения указанных корректировок менял знак на отрицательный. Одним из вариантов использования доходного метода, адаптированным к условиям финансового кризиса, является метод реальных опционов. Этот метод предполагает довольно сложные расчеты. Имеет смысл поручить финансовой службе разобраться в нем и рассчитать оценку в случаях, если Вы намерены выкупить:

  - существующие акции (доли) у нынешнего собственника (в итоге деньги получат нынешние хозяева, а в бизнес инвестиции не придут); дополнительную эмиссию для погашения обязательств по кредитам и займам (реструктуризация долгов);

  - дополнительную эмиссию для финансирования развития бизнеса;

  - дополнительную эмиссию для финансирования оборотного капитала.

  Большинство этих вариантов допускают поэтапное внесение средств. Поэтому есть возможность не рисковать сразу всей суммой инвестиций. Например, сначала предоставляете средства на закупку сырья, потом гасите просроченную задолженность перед поставщиками, далее реструктуризируете часть долгов и лишь потом финансируете приобретение нового оборудования. Метод реальных опционов поможет Вам в этом. С его помощью Вы можете рассмотреть основные сценарии развития бизнеса и при негативных сценариях досрочно прекратить финансирование проекта. Далее для каждого сценария определяется его вероятность и производится оценка денежных потоков.

  В результате Вы получите средневзвешенную оценку компании по наиболее вероятным сценариям развития. Этот метод поможет максимально привязать оценку к изменению ситуации в условиях кризиса.

  Сравнительный подход.

  В рамках этого подхода оценку стоимости инвестиционного проекта получают исходя из известной стоимости аналогичного бизнеса. В обычной практике под оценкой стоимости бизнеса, как правило, понимают оценку стоимости акций компании. Однако сегодня мы рекомендуем Вам учитывать другие показатели, применяя сравнительный подход для оценки инвестиционной привлекательности компании. Прежде всего те, которые можно взять из агрегированного баланса компании (долговую нагрузку, собственный капитал и т. п.).

  Использование подхода в условиях кризиса. Например, можно использовать информацию о показателе отношения стоимости компаний-аналогов к показателю эффективности их деятельности (например, EBITDA). Зная аналогичный показатель оцениваемой компании, Ваши финансисты легко рассчитают стоимость оцениваемого бизнеса, скорректировав полученную цифру на необходимую норму доходности. При этом лучше делать оценку по нескольким мультипликаторам (например, EV1 / EBITDA, EV / Sales). Кроме того, нужно делать поправки на значения специализированных мультипликаторов. К примеру, для ритейла это отношение стоимости бизнеса к торговым площадям или количеству магазинов, а для добывающих отраслей - к объемам разведанных запасов. Основным допущением данного метода является предположение, что в условиях кризиса в прогнозном периоде свободные денежные потоки компании (поступление денежных средств минус выбытие) будут близки к нулевым.

  Затратный подход

  Данный подход основан на том, что стоимость бизнеса будет равна стоимости замещения активов и обязательств компании.

  Поэтому при оценке компании с использованием данного подхода достоверность результата может быть низкой, поскольку зачастую сложно вычислить правильную стоимость замещения ряда активов: например, нематериальных активов и специализированного имущества, которое не имеет активного хождения на рынке. Кроме того, необходимо будет учитывать износ большинства активов. Часто замещение физически неосуществимо в короткие сроки (например, воспроизводство товарного знака, деловой репутации, отношений с клиентами) либо единственной альтернативой является воспроизводство аналогичного бизнеса на базе новых активов, не имеющих износа, постройка с нуля.

  Использование подхода в условиях кризиса. При подсчете стоимости активов компании нужно учитывать следующие факторы.

  Основные средства. В случае реальной заинтересованности продавца в сделке можно снизить цену, к примеру, земли на 20-30%. Известны случаи продажи крупными девелоперами, испытывающими проблемы с ликвидностью, участков со скидкой в 50 и более процентов от цены полугодовой давности. Запасы. Может происходить затоваривание. Нужно произвести анализ запасов по срокам нахождения на складе и убедиться в правильности оценки наиболее существенных объектов. Дебиторская задолженность. Необходимо проанализировать список наиболее крупных дебиторов, разбить задолженность по срокам возникновения и затем произвести корректировку соответствующей статьи.

  Финансовые вложения. Если вложения представлены долями, нужно изучить контрагентов и оценить эффективность инвестиций. Следует различать вложения в акции (доли) публичных компаний, сторонних организаций и аффилированных структур. Если компания выдала заем, оцените статью исходя из уровня доходности и платежеспособности заемщика.

  Денежные средства. Необходимо убедиться, что денежные средства компании не лежат на счетах в сомнительных банках.

  Кредиты и займы. Проанализируйте условия заимствования. Оцените вероятность увеличения заимодавцем процентной ставки, досрочного истребования долга, увеличения залоговой массы. При необходимости скорректируйте статью в сторону увеличения.

  Кредиторская задолженность. Убедитесь в отсутствии просроченной задолженности перед ключевыми поставщиками, персоналом, налоговыми органами. Можно сформировать резервы под возможные санкции.

  Используя эти рекомендации, можно снизить заявленную продавцом стоимость чистых активов на 30-50%.

  В заключение хотелось бы отметить основные пункты оценки инвестиционной привлекательности компаний в условиях кризиса. Проецирование наиболее вероятных сценариев развития кризиса на отдельно взятое предприятие. Пессимистичный взгляд на прогнозные показатели.

  Консервативность в вопросах источников финансирования. Прогнозная ставка по кредитам -не менее 20% годовых.

  Ставка дисконтирования - не менее 22%. Детальный анализ оценки стоимости всех активов и обязательств.

  В условиях нестабильности мы рекомендуем относиться к деньгам крайне бережливо и не инвестировать последние деньги даже в самые перспективные проекты. Но если Вы все же решились на инвестиции, торгуйтесь до последнего: многие продавцы сейчас находятся в крайне затруднительном положении. В нашей практике известны случаи, когда в результате торга стоимость сделки сокращалась в несколько раз. Быть может, сэкономленные средства обеспечат Вам требуемую доходность либо покроют возникшие убытки.

  
  

  Заключение

  Особенность современного этапа развития рыночной экономики в России заключается в необходимости и важности оценки стоимости имущества промышленного предприятия (компании) для решения задач инвестирования в бизнес, привлечения капитала, залоговых операций, страхования и др.
  Оценка имущественного комплекса необходима для выбора обоснованного направления развития предприятия. В процессе оценки выявляются альтернативные подходы к управлению предприятием и определяют какой из них обеспечит предприятию максимальную эффективность, а следовательно, и более высокую рыночную цену, что и является основной целью собственников и задачей управляющих фирм в рыночной экономике.

  По мере развития рыночных отношений потребность в оценке имущества будет возрастать.

  Оценщику, как правило, приходится работать в условиях ограниченного доступа к информации. Предприятия, заказывая оценку, могут преследовать неизвестные оценщику цели и, соответственно, подбирать информацию для использования оценщиком, исходя из этих своих целей. Поэтому. Оценщик обязан осторожно подходить к наличной исходной информации и использовать те подходы и методы оценки, которые соответствуют в наибольшей степени предоставленной и доступной информации. Рынок предприятий в нашей стране до сих пор является несовершенным, поэтому перед оценщиком может встать вопрос об абсолютном предпочтении какого-либо метода или подхода по отношению к другому. При выборе этого предпочтительного метода, оценщик должен соблюдать осторожность и руководствоваться здравым смыслом и знанием данного сегмента рынка, интуитивно чувствовать, какой результат должен быть получен, и правильно обосновать свой интуитивный выбор.
  В соответствии с поставленными задачами, в данной работе были изучены основные подходы используемые при оценке имущества.

  
  

  На основании вышеизложенного, учитывая все рассмотренные теоретические аспекты оценки имущества, можно сделать следующие выводы:

  1)   Оценка стоимости объектов собственности производится при всех операциях, связанных с имущественными интересами сторон: купля-продажа, страхование, налогообложение, инвестирование, реструктуризация (слияние, разделение), банкротство и т.п.

  2)   Объективная оценка активов (недвижимости, машин и оборудования, бизнеса, интеллектуальной собственности и др.) необходима в условиях рыночной экономики, а в обстановке неустойчивости экономики России в целом и, соответственно, положения на рынке российских предприятий подобная оценка приобретает особое значение.

  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  

  Список использованной литературы:

  1. Ковалев А.П. Управление имуществом на предприятии. - М.: Финстатинформ, 2002.

  2. Степанов С. А. Имущественные комплексы в Российском гражданском праве. М; Норма 2002.  

  3. Бланк И.А. Управление активами. - Киев: «Ника-Центр», «Эльга», 2000.

  4. Стоянова Е.С, Быкова Е,В., Бланк И.А. Управление оборотным капиталом. - М.: «Перспектива», 1998.

  5. В. В. Бочаров Управление денежным оборотом предприятий и корпораций, 2001.

  6. Друри К. Введение в управленческий и производственный учет. Пер. с англ. - М.: «ЮНИТИ», 1998.

  7. Ковалев А.П. Оценка стоимости активной части основных фондов: Учебно-методическое пособие.- М.: «Финстатинформ», 1997.

  8. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление Пер. с англ. - : ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999.

  9. Брейли Р., Майерс С.  Принципы корпоративных финансов. Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1997.

  10. Шим Д. Сигел Д. Методы управления стоимостью и анализ затрат. Пер. с англ. -М.: «ФИЛИНЪ», 1996 

  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  
  

   

  
  

  ---

  [1] Степанов С. А. Имущественные комплексы в Российском гражданском праве. М; Норма 2002. с.29 

  [2] Стоянова Е.С, Быкова Е,В., Бланк И.А. Управление оборотным капиталом. - М.: «Перспектива», 1998.с.43

  [3] Ковалев А.П. Оценка стоимости активной части основных фондов: Учебно-методическое пособие.- М.: «Финстатинформ», 1997.с.63

  [4] Шим Д. Сигел Д. Методы управления стоимостью и анализ затрат. Пер. с англ. -М.: «ФИЛИНЪ», 1996.с.56 

  [5] Степанов С. А. Имущественные комплексы в Российском гражданском праве. М; Норма 2002.с.125  

  [6] Шим Д. Сигел Д. Методы управления стоимостью и анализ затрат. Пер. с англ. -М.: «ФИЛИНЪ», 1996.с.81 

  [7] Стоянова Е.С, Быкова Е,В., Бланк И.А. Управление оборотным капиталом. - М.: «Перспектива», 1998.с.74

  [8] Ковалев А.П. Оценка стоимости активной части основных фондов: Учебно-методическое пособие.- М.: «Финстатинформ», 1997.с.98

Скачать неопознаный вид работы