1. Понятия и значение
дивидендной политики
Получение дивидендов во
всем мире является прекрасной возможностью для инвесторов поучаствовать в
распределении прибыли компаний. Вложение средств в акции с высокими
дивидендными выплатами может стать реальной альтернативой банковским депозитам
и позволит сохранить капитал в условиях инфляции.
Дивидендная политика -
политика акционерного общества в области использования прибыли. Дивидендная
политика формируется советом директоров в зависимости от целей акционерного
общества, и определяет доли прибыли, которые выплачиваются акционерам в виде
дивидендов или остаются в виде нераспределенной прибыли и реинвестируется.
Дивидендная политика
представляет собой свод правил, в соответствии с которыми каждая компания решает
для себя проблему распределения чистой прибыли, полученной в результате
хозяйственной деятельности. Основная трудность при формировании дивидендной
политики - найти оптимальные пропорции между потребляемой и капитализируемой
частями прибыли. Первая направляется на дивидендные выплаты акционерам, вторая
может быть реинвестирована в бизнес [5, c.
12].
Так как стратегическая
задача менеджмента любой компании — максимизация богатства акционеров, то и
дивидендная политика должна строиться с учетом интересов последних. Однако было
бы заблуждением считать, что наилучшим решением для владельцев акций является
выделение на дивидендные выплаты большей части прибыли. Дело в том, что
максимизация богатства акционеров предполагает не только увеличение их текущих
доходов, но и долгосрочный рост стоимости компании. И здесь нужно вспомнить о
том, что нераспределенная прибыль - важнейший источник собственного капитала,
который можно вложить в развитие бизнеса.
Право на получение
дивидендов, т.е. на участие в прибыли компании, - одно из безусловных прав
акционеров. В то же время нельзя забывать о том, что акционерное общество не
берет на себя никаких обязательств в отношении регулярных выплат своим
акционерам, ведь они являются совладельцами компании (в
отличие от держателей облигаций - кредиторов предприятия), а значит, должны
принимать на себя риск возможных убытков.
Среди многочисленных
факторов, влияющих на параметры дивидендной политики, которые должен учитывать
руководитель, выделим наиболее важные [7, c.
23].
Финансирование
инвестиционных проектов за счет нераспределенной прибыли может оказаться для
акционеров более выгодным, чем получение дивидендов (т.е. фактически
«проедание» прибыли). Если у компании много интересных (с точки зрения
прибыльности) инвестиционных возможностей, то доля дивидендных выплат будет
низкой, если мало — то, наоборот, высокой.
Долю прибыли,
направляемую на выплату дивидендов, следует рассматривать через призму
жизненного цикла предприятия. Фирмы на стадии зрелости, имеющие устойчивое
финансовое положение и крепкие позиции на рынке, не испытывают потребности в
значительных капиталовложениях, и поэтому основную часть прибыли могут
распределять среди акционеров. Напротив, молодые компании, вступившие в фазу
динамичного роста и еще не закрепившиеся на рынке, нуждаются в масштабных
инвестициях на расширение и развитие бизнеса.
Они не могут позволить
себе щедрость при распределении прибыли среди акционеров. Например,
компании–лидеры на рынке сотовой связи, МТС и «Вымпелком», не выплачивают
дивиденды по обыкновенным акциям, отдавая предпочтение внутреннему
финансированию. И акционеры прекрасно понимают, что, отказавшись от
краткосрочных интересов (получения дивидендов) сейчас, завтра они смогут
рассчитывать на значительный потенциал роста рыночной стоимости акций.
Акционеры не должны
однозначно воспринимать низкие дивиденды как слабость компании. С тем же
основанием слабостью можно считать и высокие дивиденды: за неимением
возможности продуктивно распорядиться чистой прибылью и инвестировать ее в рентабельные
проекты предприятию ничего не остается, как отдать прибыль своим акционерам.
Следует понимать, что направление чистой прибыли на финансирование
инвестиционных возможностей, скажем так, в ущерб дивидендным выплатам создает
для акционеров альтернативную цену неполученного текущего дохода [17, c.
34].
Нужно учитывать и сроки
появления инвестиционных возможностей. Менеджменту компании в отсутствии
рентабельных проектов на текущий момент нужно решить, что больше отвечает
интересам акционеров: выплата дивидендного дохода, чтобы владельцы ценных бумаг
самостоятельно распорядились им с выгодой для себя, или удержание чистой
прибыли «про запас» в ожидании появления инвестиционных возможностей в будущем.
Если распределять
прибыль в пользу дивидендных выплат без оглядки на потребности фирмы в
капиталовложениях, то может возникнуть ситуация, при которой собственного
капитала окажется недостаточно для финансирования выгодных инвестиционных
проектов. Тогда неизбежно встанет вопрос о привлечении внешних ресурсов. Это
могут быть банковские кредиты, облигационные займы или дополнительные эмиссии
акций. Но зачастую пользоваться «чужим» капиталом более затратно, чем
собственным. Да и последствия такого шага могут быть весьма неприятными, а
именно: значительное ухудшение показателя задолженности (в случае получения
заемных средств) или размывание акционерного капитала и потеря контроля над
компанией со стороны существующих акционеров (при дополнительной эмиссии
акций). Кроме того, фирма в силу своей низкой кредитоспособности или малой
известности у потенциальных инвесторов не всегда имеет возможность выйти на
внешний рынок капиталов.
Имеющаяся в
распоряжении ликвидность (ограничения денежного потока). Для того чтобы
объявить дивиденд, предприятию необходимо иметь чистую прибыль. Причем
необязательно за текущий отчетный период, но для фактической
выплаты дивидендов нужны свободные денежные средства.
Если компания
испытывает нехватку наличных средств, она может прибегнуть к выплате дивидендов
акциями (ст.42 Закона «Об АО» позволяет в случаях, оговоренных в уставе,
выплачивать дивиденды не деньгами, а иным имуществом).
Как показывает
российская практика, довольно часто компания, не имея средств на выплату
дивидендов, тем не менее принимает решение о выплате. Например, для того чтобы
предотвратить скупку акций у работников предприятия сторонними инвесторами.
Формальное объявление дивидендов по привилегированным акциям может преследовать
цель блокировать право владельцев этого типа ценных бумаг участвовать в общих
собраниях акционеров с правом голоса.
Законодательные
ограничения. Ст.43 Закона «Об АО» устанавливает ряд ограничений при принятии
решения о выплате (объявлении) дивидендов, которые направлены на защиту прав и
интересов самого общества, его акционеров и кредиторов.
АО не вправе принимать
решение (объявлять) о выплате дивидендов:
· по
акциям:
· до
полной оплаты уставного капитала;
· до
выкупа всех акций у акционеров, имеющих право соответствующего требования
(ст.76);
· если
на день принятия решения АО отвечает признакам банкротства или эти признаки
появятся в результате выплаты дивидендов;
· если
на день принятия решения стоимость чистых активов АО меньше суммы уставного
капитала, резервного фонда и превышения уставной ликвидационной стоимости
привилегированных акций над их номиналом либо станет меньше их размера в
результате принятия решения;
· по
обыкновенным и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не
определен, если не принято решение о полной выплате дивидендов по всем типам
привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен уставом;
· по
привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда
определен уставом, до решения о полной выплате дивидендов по всем типам акций,
предоставляющих преимущество по очередности выплат.
· АО
не вправе выплачивать объявленные дивиденды до прекращения следующих
обстоятельств:
· на
день выплаты АО отвечает признакам банкротства или эти признаки появятся в
результате выплаты дивидендов;
· стоимость
чистых активов меньше суммы уставного капитала, резервного фонда и превышения
уставной ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций над
номиналом либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;
· в
иных случаях, предусмотренных федеральным законодательством.
Рекомендации о размере
дивидендов исходят от совета директоров общества (ст.65 Закона «Об АО»), и
акционеры не вправе принять решение о выплате в объеме, большем, чем
рекомендованный.
Ограничения в кредитном
договоре. Многие кредитные соглашения могут содержать условие, ограничивающее
или запрещающее компании выплату дивидендов. Это защитная оговорка, включаемая
в договор в интересах кредитора.
Акционеры по-разному
оценивают дивидендный доход и доход в виде прироста капитала. Здесь же упомянем
об «эффекте клиентуры» (Clientele Effect).
Существуют различные
группы инвесторов, предпочитающих, чтобы предприятие, акции которого они
покупают, следовало определенному типу дивидендной политики.
Конечно, в крупных компаниях с обширной акционерной базой невозможно выяснить
предпочтения всех акционеров: миноритарии наверняка будут выступать в пользу
увеличения дивидендных выплат, тогда как владельцы крупных пакетов скорее
согласятся на удержание прибыли для пополнения собственных инвестиционных
ресурсов. И единственное правильное решение в этом случае — выбор дивидендной
политики по принципу «золотой середины», способной удовлетворить наибольшее
число акционеров.
На Западе для выявления
«профиля» акционеров и определения их вероятных предпочтений менеджменту
компаний приходится анализировать особенности налогообложения. Для большинства
развитых стран характерна налоговая практика, способная компенсировать для
инвесторов качественную разницу между двумя категориями доходов: дивидендные
выплаты облагаются по более высокой ставке, чем прирост капитала. В России же,
наоборот, более низкая ставка налога на дивидендный доход (6% для корпоративных
и индивидуальных налогоплательщиков) по сравнению со ставкой обложения прироста
капитала (24 и 13% для корпоративных и индивидуальных налогоплательщиков
соответственно). Это делает для акционеров получение дивидендов более привлекательным,
чем доход от продажи бумаг на рынке.
Гражданском кодексе РФ
(ст. 102 и др.) и федеральном законе "Об акционерных обществах"
(глава 5) определены условия, ограничения и порядок выплаты дивидендов, а также
обязательная очередность выплат по видам акций. Но, хотя со времени принятия
указанных законодательных актов прошло более семи лет и само понятие дивидендов
вошло в экономическую культуру россиян, немногие отечественные компании (прежде
всего крупные нефтяные компании и солидные коммерческие банки) могут
похвастаться отлаженными технологиями разработки дивидендной политики [16, c.
32].
Для большинства
компаний выплата дивидендов остается головной болью и предметом судебных
разбирательств с миноритарными акционерами, претензии которых могут выглядеть в
равной степени как возмущением по поводу незаконного ущемления их интересов,
так и попытками корпоративного шантажа. Многие российские компании (как
правило, отличающиеся неблагополучным или неустойчивым положением) формулируют
дивидендную политику достаточно лапидарно: "дивиденды не выплачивать"
или "дивиденды выплатить выпущенными дополнительно акциями".
Заметим, что если
первый вариант "упрощенной" дивидендной политики характерен при
регулярном занижении прибыли, то второй вариант получил достаточно широкое
распространение, поскольку закон предоставляет возможность выплаты дивидендов
иным имуществом. Однако такой способ является правомочным только в том случае,
если общее собрание акционеров при обсуждении вопроса о выплате дивидендов
приняло решение об увеличении уставного капитала в соответствии с требованиями
законодательства (т. е. без нарушения прав всех акционеров).
Между тем в зарубежной
практике дивидендная политика представляет важную составную часть корпоративной
системы управления, поскольку от исполнения ожиданий акционеров зависит
рыночная стоимость компании. Более того, проблеме формирования дивидендной
политики посвящены фундаментальные теоретические разработки, начиная от
признания малой значимости дивидендной политики и заканчивая доказательствами
влияния дивидендов на совокупное богатство акционеров [15, c.
43].
Таким образом, можно
сделать вывод, что оптимальное распределение чистой прибыли для сочетания
разнонаправленных интересов акционеров и интересов развития компании является
ключевым вопросом эффективной технологии разработки дивидендной политики
акционерного общества.
2. Факторы, определяющие дивидендную политику
Дивидендная политика
включает в себя принятие решения выплачивать прибыль или удерживать ее для
инвестирования в фирме.
Базовая модель цены
акции:
P0 = D1(Ks - g)
(1.1)
где P0 - средняя цена;
D1 - ожидаемый дивиденд
от акций различного вида;
Ks - норма прибыли
акционерного капитала по рыночной стоимости;
g - ожидаемые в будущем
темпы роста, показывает, что политика выплаты наличными большой суммы
дивидендов увеличивает D1, который будет иметь тенденцию увеличивать цену
акции.
Однако, увеличение
выплаты наличными дивидендов означает, что меньше денег становится доступно для
реинвестирования, а капитализация меньших прибылей в бизнесе снижает ожидаемый
темп роста и понижает цену акции. Таким образом, дивидендная политика имеет два
противоположных результата, а оптимальная политика нарушает баланс между
текущими дивидендами и будущим ростом, которые максимизируют цену акции фирмы
[7, c. 12].
Ряд факторов влияет на
дивидендную политику. К ним относятся дифференциальные налоговые ставки на
дивиденды и доходы с прироста капитала, благоприятные возможности
инвестирования, доступные для фирмы и предпочтения акционеров текущих доходов
будущим. Эти и другие факторы во взаимодействии определяют оптимальную
дивидендную политику. Нахождение этого оптимума является исключительно трудной
задачей, и нельзя выработать идеальную модель дивидендной политики. Но, однако,
можно выделить главные моменты, на которые финансовым менеджерам следует
акцентировать свое внимание при выработке политики, а также инвесторами при
выборе акции.
Отправная точка
остаточной теории дивидендов заключается в том, что инвесторы предпочитают,
чтобы фирма удерживала и реинвестировала прибыль, а не выплачивала ее в виде
дивидендов, когда прибыль от реинвестированной прибыли превышает норму прибыли,
которую средний инвестор мог бы получить по другим инвестициям сравнимого
риска.
Большинство фирм имеют
оптимальную структуру капитала, которая требует наличия небольшой суммы
задолженности, поэтому новое финансирование осуществляется частично за счет
этого долга, а частично за счет акционерного капитала. Если фирма обеспечивает
финансирование при оптимальном пределе, используя соответствующую сумму долга и
акционерного капитала для использования только внутренне образуемого капитала
(нераспределенной прибыли), то предельная стоимость каждого нового рубля
капитала будет минимизироваться. Внутренне образуемый акционерный капитал
обеспечивает финансирование определенной суммы нового инвестирования, для
получения средств сверх этой суммы фирма должна обратиться к более дорогому
методу финансирования - выпуску новых обыкновенных акций. В момент, когда должна
продаваться новая акция, возрастет стоимость обыкновенной акции, а поэтому
предельная стоимость капитала [9, c.
23].
По определению,
оптимальная дивидендная политика есть политика, которая максимизирует цену
акций фирмы. Фирма может изменить свою дивидендную политику либо путем
увеличения, либо снижения коэффициента выплат, но любое действие приводит к
другим изменениям в корпоративной политике. По вопросу о влиянии дивидендной
политики на стоимость акционерного капитала среди экономистов нет единого
мнения. Одни утверждают, что инвесторы оценивают ожидаемые дивиденды более
высоко, чем ожидаемые доходы с прироста капитала. Другие считают, что Кs не
зависит от дивидендной политики. Они полагают, что инвесторы не делают различия
между дивидендами и доходами с прироста капитала.
Корпорации стремятся
использовать один из трех основных методов выплаты дивиденда.
I. Постоянное или
устойчивое увеличение дивиденда на акцию.
Фирмы устанавливают
определенный годовой дивиденд на акцию, а затем поддерживают его, увеличивая
годовой дивиденд, только если становится ясным, что будущая прибыль будет
досточной, чтобы выплатить его. Основой такой политики является следующее
правило: всегда избегайте понижение годового дивиденда.
Рациональное зерно
такой политики содержится в нескольких положениях. Первое заключается в
существовании идеи «информационного содержания», колеблющаяся политика выплат
может привести к колебанию цен на акцию, которое, в свою очередь, привело бы к
высокому Ks. Второе, акционеры, которые используют дивиденды для текущего
потребления, хотят иметь возможность получать дивиденды регулярно, поэтому
нерегулярная выплата дивидендов может снизить спрос на акции. Третье,
устойчивая дивидендная политика наиболее совместима с требованиями проведения
листинга. И наконец, даже несмотря на то, что оптимальная выплата (с точки
зрения остаточной теории) может меняться из года в год, отсрочка некоторых
программ инвестирования, отклонение от целевой структуры капитала в течение
определенного времени или даже продажа обыкновенных акций могут быть
предпочтительными по сравнению со снижением дивидендов.
II. Планы
автоматического реинвестирования дивидендов
В течение середины
1970-х годов самые крупные компании разработали программы автоматического
реинвестирования дивиденда или ADR, по которым акционеры могут автоматически
реинвестировать дивиденды. Существует два вида программ ADR: одна затрагивает
только акции, уже находящиеся в обращении, а другая - акции нового выпуска.
Согласно первой программе, акционер выбирает или продолжать получать чеки на
дивиденды, выплачиваемые наличными, либо использовать дивиденды для покупки
большего числа акций в корпорации.
В соответствии с
другим видом программ ADR полученные дивиденды вкладываются в акции нового
выпуска, поэтому эти программы увеличивают новый капитал для фирмы.
III. Дивиденды,
выплачиваемые акциями, и дробление акций
Другим аспектом дивидендной
политики является концепция выплаты дивидендов акциями и дробление акций.
Если бы применялось
«нормальное» отношение цены к доходу на акцию, то рыночная цена могла быть
такой высокой, что мало людей могли бы позволить себе купить даже одну акцию.
Это ограничило бы спрос на акции, таким образом, удержав общую рыночную цену
фирмы ниже той, которая могла быть, если бы было выпущено в обращение больше
акций, по более низкой цене.
В финансовой сфере
сложилось мнение, что существует оптимальный разброс цен на акции.
«Оптимальный» означает, что если акция находится в этом диапазоне, то рыночная
цена обыкновенной акции фирмы будет максимизироваться.
Дробления акции могут
быть любого размера. Например, акция может дробиться две за одну, три за одну,
1,5 за одну или как угодно. Дивиденды, выплачиваемые в акциях, аналогичны
дроблению акции, при этом они «делят пирог на маленькие кусочки», не влияя на
основную позицию компании. При 5% дивиденде, выплачиваемом в акциях, держатель
одной сотни акций получил бы дополнительные пять акций (бесплатно); при 20%
дивиденде, выплачиваемом в акциях, тот же самый держатель получил бы 20 новых
акций и т. д. Вновь общее число акций возрастет, а прибыли, дивиденды и цена на
акцию - снижаются.
Если фирма хочет
снизить цену своей акции, следует ли использовать дробление акций или
дивиденд, выплачиваемый в акциях? Дробление акции обычно используется после
резкого подъема цены, когда планируется значительное снижение цены. Выплата
дивидендов в акциях часто применяется ежегодно с целью сдерживания цены акции.
Например, если прибыли и дивиденды фирмы растут в размере ~10% в год, то цена
будет иметь тенденцию расти теми же темпами и вскоре достигнет значения,
расположенного за пределами желаемого диапазона цен на акцию. 10% годовой
дивиденд, выплачиваемый в акциях, сохранит цену акции в этом оптимальном
диапазоне.
Оптимальная дивидендная
политика для фирмы зависит от многих факторов. Некоторые предполагают более
высокую выплату, чем это бы потребовалось по остаточной теории, а другие
предполагают более низкую оптимальную выплату. Многие исследования проводились
по вопросу дивидендной политики, но ряд моментов еще не разрешен. Исследовали
еще далеки от создания точки модели для установления корпоративной дивидендной
политики. Несмотря на то, что не создана модель для нахождения оптимальной
дивидендной политики, остаточная теория дает удовлетворительную отправную
точку - перечень факторов, которые необходимо использовать для принятия
окончательного решения по дивидендной политике:
I. Ограничения
Оговорки в контрактах
по вопросу облигаций.
Долговые контракты
обычно ограничивают выплату дивиденда до получения прибыли, образующейся после
представления ссуды. Кроме того, долговые контракты обусловливают, что никакие
дивиденды не могут выплачиваться до тех пор, пока коэффициент покрытия (the
current ratio) = текущие активы / текущие пассивы;
· коэффициент
покрытия процента (the times interest earned ratio) = чистый доход до уплаты
· налогов
и процентов по ценным бумагам / общая сумма выплаты процентов по ценным бумагам
и другие коэффициенты не превысят установленного минимума.
Нарушение правила
капитала.
Выплаты дивидендов не
могут превышать статьи баланса «нераспределенная прибыль». Это юридическое ограничение,
называемое «нарушением правила капитала», оно призвано защитить кредиторов
(«Ликвидационные дивиденды» могут выплачиваться из капитала, но они не должны
уменьшать капитал ниже пределов, установленных в долговом контракте).
Доступность наличности.
Дивиденды могут
выплачивать только наличными. Нехватка наличности в банке может ограничить их
выплату. Однако неиспользованные кредиты могут компенсировать этот фактор.
Штрафы на неправильно
накопленные прибыли.
Для того, чтобы богатые
акционеры не использовали корпорацию с целью избегать уплаты подоходного
налога, существует специальный добавочный подоходный налог на неправильно
накопленный доход. Если Налоговая служба может доказать, что коэффициент
выплаты дивиденда держится намеренно низко с целью избежания уплаты подоходного
налога, то фирма подвергается огромным штрафом.
II. Инвестиционные
возможности
Расположение графика
инвестиционной возможности.
Если график
инвестиционных возможностей, находится справа, то существует тенденция к низкой
выплате дивидендов, и наоборот, если график находится слева.
- Возможность ускорения
или отсрочки осуществления проектов.
Если фирма может
ускорить или отложить реализацию программ, то это позволит придать большую
гибкость ее дивидендной политике.
III. Альтернативные
источники капитала
Затраты на реализацию
нового выпуска обыкновенных акций.
Если фирма желает
финансировать данный уровень инвестирования, она может получить акционерный
капитал путем удержания прибыли от распределения или продажи нового выпуска
обыкновенных акций. Если затраты на размещение нового выпуска Ке превышают Кs,
то финансирование следует осуществлять с помощью удержания прибыли. Если
расходы по размещению невелики, то дивидендная политика будет менее важна.
Расходы по размещению должны включать расходы на страхование (заключение и
выполнение страхового контракта) и установление цены, не покрывающей
себестоимости. Расходы по размещению различны в зависимости от фирм (например,
они более высоки на мелких фирмах), поэтому так важна дивидендная политика и
проведение оптимальной политики, которые также меняются в зависимости от фирм.
Контроль.
Если руководство
беспокоится о сохранении контроля и выпускает против продажи нового выпуска
обыкновенных акций, то необходимо удержать больше прибыли от распределения, чем
это было бы в противном случае. Этот фактор является важным для малых
предприятий, управляемых небольшой кучкой людей.
Гибкость структуры
капитала.
Фирма может
финансировать данный уровень инвестирования с помощью долга или акционерного капитала.
Как мы видим выше, если расходы по размещению акции низки, дивидендная
политика менее важна, т. к. капитал может увеличиться за счет нераспределенной
прибыли или продажи новой акции. Аналогичная ситуация сохраняется для долгой
политики. Если фирма желает скорректировать свой коэффициент долга, то она
может поддерживать постоянный долларовый дивиденд путем использования
переменного коэффициента долга. Форма (вид) кривой средней стоимости капитала
определяет степень, до которой может изменяться коэффициент долга. Если кривая
средней стоимости капитала относительно плоская (ровная) в широком диапазоне,
то дивидендная политика менее критическая, чем она есть, если кривая имеет четкий
минимум.
IV. Влияние дивидендной
политики на Кs
Налоговая ставка на
доходы с прироста капитала.
Дивиденды облагаются
налогом при федеральных ставках до 70% плюс дополнительные налоги штата. Налог
на доходы с прироста капитала обычно ограничивается 25%. Это заставляет богатых
инвесторов предпочитать доходы с прироста капитала дивидендам. По мере того,
как этот фактор становится важным, K5 будет меньше более низкой выплаты; при
прочих неизменных условиях. Если K5 изменяется в зависимости от выплаты дивиденда,
то кривые предельной стоимости капитала не являются постоянными, а изменяются в
зависимости от выплат. Это могло бы сделать остаточную теорию недействительной
и потребовать более сложного решения. В целом оптимальные выплаты были бы ниже,
чем в соответствии с остаточной теорией.
Крупные фирмы имеют
акционеров, чьи налоговые пределы колеблются от нуля (для некоторых пенсионеров
и институциональных инвесторов, таких, как пенсионные фонды) до свыше 80% (для
богатых). Это затрудняет согласование со всеми акционерами, и таким образом создать
проблему - для какой группы акционеров следует установить дивидендную политику?
Так как акционеры могут осуществлять инвестиции в любые фирмы, фирма может,
проводя определенную политику, подтолкнуть акционеров, не удовлетворенных этой
политикой, продать свои акции акционерам, довольным ею. Но такое изменение
может быть неэффективным из-за (1) брокерских расходов, (2) возможности, что
продающие акционеры должны платить налоги на доходы с прироста капитала и (3)
возможного недостатка числа инвесторов, довольных дивидендной политикой фирмы.
Желание акционеров
имеет текущий, а не будущий доход.
Некоторые акционеры
(например, пенсионеры, университетские благотворительные фонды) предпочитают
текущие доходы. Другие акционеры не имеют нужды в текущих доходах от
инвестирования, и они реинвестируют дивиденды, полученные после первой выплаты
подоходных налогов с дивидендов. Если фирма удерживает и реинвестирует доход, а
не выплачивает дивиденды, то те акционеры, которые нуждаются в текущем
доходе, окажутся в невыгодном положении. Они предположительно получат доходы с
прироста капитала, но будут вынуждены продать часть своих акций для получения
наличных денег. Сюда будут входить брокерские расходы, которые будут относительно
велики, если не будут вовлечены крупные суммы.
Акционеры, которые
экономят, а не тратят капитал, будут, конечно, вынуждены нести брокерские
расходы, чтобы реинвестировать свои дивиденды (однако, многие фирмы в
настоящее время имеют «автоматические планы реинвестирования дивидендов», которые
минимизируют расходы по инвестированию). Инвесторы могли бы, конечно, перейти в
другую фирму, чья дивидендная политика отвечает их желаниям. Однако такие
изменения сопровождаются расходами (брокерские расходы и налоги с доходов от
прироста капитала), а также может наблюдаться недостаток акционеров, желающих
совершить этот переход, при этом цена акции может упасть и оставаться низкой.
Риск получения
дивидендов в сравнении с доходами от прироста капитала.
Ряд экономистов
утверждают, что инвесторы рассматривают прибыль, поступающую в виде
дивидендов, как более рискованную, по сравнению с доходами от прироста
капитала. Другие несогласны с этим. Если кто-то получает дивиденды, а затем,
передумав, реинвестирует их в ту же фирму или фирму с аналогичным риском, то
будет небольшая разница в уровне риска этой операции и того случая, когда фирма
сама в первую очередь удерживает средства и реинвестирует их. Этот вопрос изучался
с точки зрения статистики, но без окончательных выводов.
Информация о
дивидендах.
Наблюдалось, что рост
дивидендов (например, годовой дивиденд на акцию вырос с 2 долл. до 2,50 долл.)
часто сопровождается увеличением цены акции, а снижение дивиденда обычно ведет
к падению цены акции. Это заставляет некоторых инвесторов предпочитать дивиденд,
чем доход от прироста капитала. Однако экономисты Миллер и Модиглиани (MM)
утверждают по-другому. Они считают, что корпорации не желают ни снижать
дивиденды, ни повышать их, до тех пор, пока они не прогнозируют более высокие
или по крайней мере, стабильные прибыли в будущем. Таким образом, рост
дивиденда есть сигнал инвестору, что руководство фирмы прогнозирует
удовлетворительную будущую прибыль. И, наоборот, снижение дивиденда сигнализирует
о том, что руководство прогнозирует низкую прибыль в будущем. Таким образом,
MM утверждают, что изменение в дивидендной политике не имеет значения в смысле
демонстрации того, что инвесторы предпочитают дивиденды нераспределенной
прибыли. Тот факт, что изменения цены идут вслед за изменением дивидендов,
просто указывает на то, что существует важное информационное содержание в
дивидендных объявлениях. Подобно большинству других аспектов дивидендной
политики эмпирические исследования по этому вопросу были неубедительными. Ясно,
что в объявлениях о дивидендах есть некоторое информационное содержание, но
это может быть или не может быть полным объяснением изменений цены акции,
которые следуют вслед за увеличением или падением дивидендов.
Экспертиза ценных бумаг
для допуска к официальной торговле.
Крупнейшие фондовые
биржи имеют перечень акций благополучных, процветающих фирм, которые могут быть
приобретены инвестиционными учреждениями. Этот перечень носит название
«листинг». Институциональные инвесторы, не включенные в листинг, просматривают
его и часто отказываются покупать акции, не указанные в нем. Включение в
листинг увеличивает спрос на акции фирмы, поэтому компании заинтересованы
попасть в него. Так как одним из критериев включения в листинг является
отсутствие снижения дивиденда, компания стремится всеми силами сохранить устойчивой
дивидендную политику
Дивидендная политика
включает в себя решение выплачивать прибыль или удержать ее для
реинвестирования на фирме. Любое изменение в дивидендной политике имеет как
положительное, так и отрицательное влияние на цену акции фирмы. Более высокие
дивиденды означают значительную выплату наличности инвесторам, это является
положительным моментом. Но в то же время они приводят к более низкому росту в
будущем - это отрицательный момент.
Из-за большого числа
факторов, влияющих на дивидендную политику, а также ввиду изменения
относительной значимости этих факторов со временем и в компаниях, нельзя
разработать точную общую модель для установления дивидендной политики. Однако
была разработана модель остаточной теории, которую может рассмотреть фирма для
выбора относительно подходящей для нее дивидендной политики. Фирмы стремятся
использовать одну из трех политик выплаты: (1) устойчивый или непрерывно
растущий дивиденд на акцию в долларах, (2) низкий регулярный дивиденд плюс дополнительные
выплаты, которые зависят от годовой прибыли и (3) постоянный коэффициент выплаты,
который будет вызывать колебание долларового дивиденда. Большинство фирм
проводит первую политику, немногие - вторую, и почти никто - третью. Кроме
того, мы отмечали, что многие фирмы сегодня используют автоматические
программы реинвестирования (ADR), чтобы помочь акционерам реинвестировать
дивиденды при минимальных брокерских затратах.
Дробление акции и
дивиденды, выплачиваемые в акциях, также были предметом рассмотрения. Эти
действия могут иметь преимущества, если цена на акцию фирмы высокая, но в
противном случае они мало влияют на цену фирмы. И, наконец, было рассмотрено
использование программы покупки компаний собственных акций, как альтернативы
дивидендам, выплачиваемым наличными. Покупки своих акций имеют ряд преимуществ
над дивидендами, особенно по вопросу налогов. Однако они также имеют
недостатки, главный из которых заключается в том, что регулярная программа
покупки собственных акций может быть подвергнута критике на основании того,
что она рассчитана на снижение налогов с дивидендного дохода.
За рубежом дивиденды –
это не всегда некоторая часть прибыли, они могут быть оплачены и за счет
прибыли прошлых лет, и даже за счет заемных средств. Существуют разные способы
их определения. Количество описываемых способов варьируется в разных источниках
от 2 до 5, но если просуммировать различные данные, то получится следующее:
· остаточный
(residual) – размер дивидендов определяется после того, как произведено распределение
капитала на нужды компании. В таких компаниях задана величина отношения
заемного капитала к собственному.
Исходя из этого
отношения, определяется, какая величина нераспределенной прибыли будет
направлена на нужды развития; то, что осталось, направляется на дивиденды. При
такой дивидендной политике акционеры будут получать меньше дивидендов, если у
компании есть больше хороших возможностей для инвестирования и больше – если
таких возможностей мало.
Преимуществом такой
политики является то, что она минимизирует необходимость новых выпусков для
нужд развития и затраты на выпуск ценных бумаг. Недостаток – нестабильная
величина дивидендов, что повышает риск для инвесторов и не дает ориентации на
какой-нибудь определенный сегмент инвесторов;
Постоянная норма
выплачиваемого дивиденда, иногда называется также стабильным дивидендом
(constant payout ratio) – дивиденд определяется как некая постоянная доля —
процент от прибыли, что снижает неопределенность для инвесторов.
Может быть в двух
вариантах:
· циклическая
политика (cyclical policy) - дивиденды являются фиксированной долей от
квартального дохода;
· стабильная
политика (stable policy) – ежеквартальные дивиденды определяются как доля от
годового дохода;
· стабильный,
предсказуемый дивиденд (stable, predictable dividends) — компания выплачивает
одну и ту же сумму дивиденда либо эта сумма регулярно увеличивается на
определенную величину. Иногда последний способ называют "политикой
постоянного роста дивидендов" (constant growth dividend policy). Пример такой
политики можно увидеть у показанных выше "аристократов";
· гибридный,
комбинированный или "низкий регулярный дивиденд + доплаты" (hybrid;
compromise; low regular dividend plus extras) – отношение заемного капитала к
собственному рассматривается как долгосрочный целевой показатель. По ходу
колебаний бизнес-цикла такие компании имеют постоянную величину дивиденда,
который составляет небольшую долю от годового дохода и поэтому необременителен.
Сверх этой постоянной величины компании выплачивают дополнительные дивиденды, когда
получают более высокие прибыли, чем обычно.
Еще одна важная черта
дивидендной политики за рубежом – то, что ежеквартальная выплата дивидендов
широко распространена и обычна.
Но дивиденды могут быть
получены не только в виде наличности. Достаточно распространен так называемый
план реинвестирования дивидендов (dividend reinvestment plan, DRIP) –
дивиденды, которые акционер должен получить, автоматически реинвестируются в
покупку акций компаний. Это реинвестирование может происходить двумя способами:
1) покупкой акций на
фондовом рынке, для чего поручение о покупке передается специальному
доверенному лицу (open market DRIP, “old-stock” DRIP);
2) выпуском новых
акций, которые распространяются среди участников плана (“New-stock” DRIP) – как
правило, такой способ компания избирает, когда ей нужно привлечь дополнительные
средства. Еще раз отметим, что альтернативным способом получения доходов от
акций является выкуп акций самой компанией (stock repurchases) – помимо
альтернативного способа выплаты дохода акционерам компании этот метод
используется также как способ использования разового дохода, полученного от
продажи активов, а также как метод изменения структуры капитала.
Прежде чем перейти к
рассмотрению, где сколько платят, определим некоторые основные показатели,
которые используются и в анализе дивидендной политики:
· дивидендная
доходность (dividend yield) – отношение дивидендов, выплачиваемых на одну
акцию, к рыночной цене акции. При рассмотрении доходности как показателя
привлекательности акции не следует забывать о так называемой ловушке доходности
(yield trap) – высокая/растущая доходность может сигнализировать не только о
высоком уровне дивидендов, но и об опасно снизившейся рыночной цене акции. В
настоящее время она очень редко превышает 10%;
· норма
выплачиваемого дивиденда (dividend payout ratio) – доля прибыли, распределяемая
в виде дивидендов. В настоящее время считается, что если этот показатель
составляет 85%, то это опасный уровень, т.к. через некоторое время компании
неизбежно придется снизить дивиденды, чтобы направить средства на
реинвестирование, и, следовательно, ее цена на бирже упадет.
· коэффициент
покрытия (dividend coverage ratio) – отношение прибыли к чистой величине
дивидендов. Нормальная величина – 2-3. Плохо, если этот показатель меньше 1,5,
а если он меньше 1, то компания использует нераспределенную прибыль прошлых лет
для выплаты дивидендов. Следует внимательно (осторожно) относиться к компаниям,
у которых отношение обязательств к собственному капиталу больше 60%.
Список литературы
1. Бахрамов
Ю.М. Финансовый менеджмент: учеб. пособие /Ю. М. Бахрамов, В. В. Глухов. -
СПб.: Лань, 2006.- 734 с.
2. Басовский
Л.Е. Финансовый менеджмент: учебник: [для экон. вузов по специальностям
"Финансы и кредит", "Бухгалт. учет, анализ и аудит"] /Л. Е.
Басовский. - М.: ИНФРА-М, 2007.- 239 с.
3. Васильева
Л.С. Финансовый анализ: учебник: [для вузов по экон. специальностям] /Л. С.
Васильева, М. В. Петровская. - М.: КноРус, 2006.- 544 с.
4. Ван
Хорн Д.К. Основы финансового менеджмента: [пер. с англ.] /Джеймс К. Ван Хорн,
Джон М. Вахович, мл.. - М.: Вильямс, 2006.- 1225 с.
5. Дворецкая
А.Е. Финансовый менеджмент: учеб.-метод. пособие /А. Е. Дворецкая. - М. Ч. 2:
Информационное обеспечение управления финансами, основы финансового анализа. –
2007
6. Дорошкова
Т.А. Основы финансового менеджмента: учеб. пособие для вузов /Т. А. Дорошкова.
- Хабаровск, 2006
7. Епифанов
В.А. Финансовый менеджмент и практика его реализации: учеб. пособие по
специальностям 080507 и 080801 /В. А. Епифанов. - Смоленск, 2007
8. Ларионова
И.А. Финансовый менеджмент. Основные показатели диагностики экономического
состояния предприятия: курс лекций /И. А. Ларионова. - М., 2007
9. Мамедов
А.О. Международный финансовый менеджмент /А. О. Мамедов; Федер. агантство по
образованию, Рос. экон. акад. им. Г. В. Плеханова. - М.: Изд-во Рос. экон.
акад., 2006.- 135 с.
10. Ковалев В.В.
Основы теории финансового менеджмента: учеб.-практ. пособие /В. В. Ковалев. -
М.; М.: Проспект; Велби, 2007.- 533 с.
11. Кузин Б.И.
Методы и модели финансового менеджмента: учеб. пособие /Б. И. Кузин. - СПб.,
2006
12. Просветов Г.И.
Финансовый менеджмент: задачи и решения: учеб.-метод. пособие /Г. И. Просветов.
- М., 2007
13. Суворова А.П.
Финансовый менеджмент: учеб. пособие для вузов по специальности 080502 /А. П.
Суворова. - Йошкар-Ола, 2007
14. Финансовый
менеджмент: [учеб. пособие для вузов по специальностям "Финансы и
кредит", "Бухгалт. учет, анализ и аудит", "Мировая экономика"]
/А. Н. Гаврилова [и др.]. - Изд. 3-е, стер.. - М.: КноРус, 2006.- 326 с.
15. Глушецкий А.А.
Дивиденды акционерного общества: Порядок объявления и выплата /А.А. Глушецкий,
М.В. Кравченко. - М.: Экономика и жизнь, 2002.- 120 с.
16. Глушецкий А.А.
Практикум акционирования. - М.
2002, спец. вып: Дивиденды акционерного общества /А.А. Глушецкий, М.В.
Кравченко
17. Будилов-Неттельманн
Н.Ф. Налогообложение дивидендов в России и ФРГ: национальный и международный
аспекты /Н.Ф. Будилов-Неттельманн; С.-Петерб. гос. ун-т экономики и финансов. -
СПб.: СПбГУЭФ, 2002.- 282 с.