Оглавление
Введение. 3
Глава
1. Особенности портфеля ценных бумаг. 5
Глава
2. Основные модели оценки портфеля ценных бумаг. 11
2.1
Модель Дисконтирования денежных потоков. 11
2.2
Модель Капитализации доходов. 17
2.3
Модель оценки отраслевых коэффициентов. 19
Глава
3. Анализ риска портфеля ценных бумаг. Эффективная граница. 22
Заключение. 24
Список
использованной литературы.. 25
Приложения: 28
Investors
know that risk drives return. Therefore, the practice of investing funds and
managing portfolios should focus primarily on managing risk rather than on
managing returns.[1]
Каждый день миллионы
людей вкладывают накопленную стоимость труда, выраженную в денежных знаках,
драгоценных металлах, ценных бумагах, записях на электронных счетах или иной
форме, в труд других людей с целью получения прибавочной стоимости,
обозначенной в любом из вышеуказанных видов. Развитие международных экономических
отношений, диверсификация видов производства и усиление специализации каждого
конкретного человека на конкретном виде деятельности привели к созданию
фондового рынка – уникального инструмента, посредством которого возможно в
кратчайшие сроки перевести накопленную стоимость в нужную отрасль, нужный
регион, нужное предприятие, тем самым направив ее в наиболее эффективную в
данный момент сферу деятельности и усилив развитие общества в целом. Для
конкретного человека фондовый рынок представляет интерес в том, что он может
увеличить свои накопленные денежные средства и ценности для дальнейшего
приобретения большего количества и/или высшей ценности благ. Отпадает
необходимость тратить все время на прибавление стоимости, а достаточно лишь
использовать «труд других людей» для увеличения собственного состояния.
Согласно известному
утверждению Миллера и Модиглиани[2]
любая информация мгновенно корректирует стоимость ценных бумаг на рынке. Таким
образом, система показывает наиболее эффективную сферу и предприятие для
вложения средств. К сожалению, практика далека от идеальной модели,
предложенной экономистами: между событиями и изменением цен существует
временной лаг, а некоторые из них вообще не несут последствий на стоимость
ценных бумаг. В связи с этим, возникает риск неэффективного вложения средств,
когда результат может быть ниже ожидаемого. Диверсификация вложений помогает
снизить риск и увеличить доходность инвестиций. Поэтому специалисты фондового
рынка стали применять в своей деятельности портфели ценных бумаг, состоящие из
целого ряда различных финансовых инструментов. Для точного определения
стоимости портфеля ценных бумаг были разработаны специальные методики,
рассмотренные в данной работе, среди которых наиболее популярными являются
модели дисконтирования и сравнительного анализа. Благодаря оценочной
деятельности инвесторы получают информацию о том, какое количество средств они
должны вложить для получения определенного дохода с определенным уровнем риска.
Оценка
любого портфеля начинается с информации о его составляющих. Поэтому в первой
части работы отражены основные виды портфелей, их особенности и назначение. Вторая
глава посвящена основным моделям, применяемым ведущими специалистами. Третья
часть работы подробно рассматривает анализ риска при вложении в портфель ценных
бумаг.
Портфель ценных бумаг
представляет собой набор из определенного количества ценных бумаг, которыми
располагает инвестор. Так как каждая ценная бумага обладает своей уникальной
доходностью и риском вложения, взятые в совокупности ценные бумаги могу
принести инвестору большую доходность, сравнительно с теми же средствами,
вложенными в одну из них, и уменьшить риск потери денежных средств.
При составлении
портфеля ценных бумаг специалисты часто формулируют цель как «получение
наибольшей прибыли». Такая цель имеет как минимум две погрешности. Во-первых,
она может не подойти инвестору, и, во-вторых, она очень широка, чтобы служить
ориентиром для конкретных вложений и временных периодов. Такая цель превосходно
подходит для людей, желающих делать ставки в тотализаторе или покупающих
лотерейные билеты – но никак для инвестиционных профессионалов, людей и
организаций, вкладывающих деньги в финансовые и капитальные активы на
длительный период. Для четкого и правильного составления портфеля ценных бумаг
необходимо информация о требованиях клиента к:
§ ожидаемой
доходности[3]
§ уровню
риска[4]
§ временному
периоду[5]
Инвестиционная
цель может быть сформулирована в абсолютном или относительном значении дохода,
но также, как было указано выше, может содержать лишь основную цель. Данная
цель согласно по методологии Института дипломированных финансовых аналитиков[6]
подразделяется на:
1.
Сохранение
сбережений (Capital preservation)
2.
Повышение стоимости (Capital
appreciation)
3.
Текущая прибыль (Current
income)
4.
Совокупный доход (Total return)
5.
Временной период (Time period)
Стратегия сохранения сбережений направлена на минимизацию
потери денежных средств от инфляции. Иными словами, целью инвестиции является
поддержание покупательной способности вложенных средств. Обыкновенно, данная
стратегия присуща строго ограниченным по риску инвесторам, а также
инвестиционным фондам, имеющим в структуре своих активов средства, подлежащие
выплате через короткий промежуток времени (ипотечные или образовательные
выплаты в течение последующего года).
Повышение
стоимости, напротив, является агрессивной стратегией,
направленной на повышение капитальной стоимости портфеля ценных бумаг. При этом
инвесторы готовы пойти на риск для достижения своих целей. В основном
потребителями данного вида портфелей являются лица, желающие накопить на
пенсионное обеспечение или образовательные программы.
Стратегия текущей прибыли предполагает получение текущего
дохода вместо увеличения капитальной стоимости. Идеальна для лиц, желающих
заменить текущий доход дивидендными выплатами от ценных бумаг.
Совокупный
доход
применяет как повышение стоимости активов, входящих в портфель, так и
реинвестирование полученной прибыли. Поскольку общий доход включает в себя как
текущие дивиденды, так и увеличение капитала, риск портфеля находится между
рисками портфелей текущей прибыли и повышения стоимости.
При
подходе временного периода инвестор ставит
цель получить определенную сумму или поток платежей в определенном размере
через определенный промежуток времени. Все типы портфелей также можно
классифицировать исходя из ценовой матрицы Т. Роу[7] (см.
приложение 1).
Для точной оценки
портфеля ценных бумаг специалист должен четко знать его структуру и компоненты,
определяющие его стоимость: доходность и риск.
Доходность
ценной бумаги за период определяется как разность между конечной
и первоначальной ценой акции, деленная на ее первоначальную стоимость:
(1.1)
Доходность портфеля ценных бумаг определяется
как средневзвешенная доходность всех ценных бумаг, входящих в портфель:
Таблица 1. Средневзвешенная доходность портфеля
|
Доля
ценной бумаги в портфеле (1)
|
Доходность
ценной бумаги за период (2)
|
Доходность
портфеля
[(1)
x (2)]
|
|
0.2
|
0.1
|
0.0200
|
|
0.3
|
0.11
|
0.0330
|
|
0.3
|
0.12
|
0.0360
|
|
0.2
|
0.13
|
0.0260
|
|
|
|
0.1150
|
(1.2)
–
доходность
портфеля
- доля i-той
ценной бумаги
- доходность i-той
ценной бумаги
Под риском портфеля понимается степень отклонения
значения его доходности от ожидаемой (средней) величины. Для определения
степени риска вложения в портфель ценных бумаг используется дисперсия или
среднеквадратическое отклонение:
(1.3)
– дисперсия,
- доходность на
определенную дату
– средняя
доходность за период
– вероятность
доходности на дату
(1.4)
–
среднеквадратическое отклонение
Так,
для портфеля ценных бумаг индекса S&P
500 доходность за период 13.02 – 13.03.2008 и риск будет следующим – см.
приложение 2.
К сожалению, аналитику
не всегда доступны статистические данные о доходности и риске всего портфеля
за предыдущий период, особенно если это относится к вновь создаваемым портфелям
ценных бумаг. В данном случае специалист анализирует доходность каждой ценной
бумаги, входящей в портфель, определяет общую доходность согласно формуле 1.2,
и подсчитывает риск всего портфеля.
Риск портфеля ценных
бумаг вычисляется по формуле Марковица (1959):
(1.5)
–среднеквадратическое
отклонение (СКО) портфеля
- доля i-той
акции в портфеле,
- дисперсия i-той
акции в портфеле,
- ковариация двух
акций,
(1.6)
Ковариация двух акций – степень изменения каждой
из них при изменении значений другой. Из-за неоднозначности интерпретации
данного коэффициента в практике портфельного анализа принято переходить от
ковариации к коэффициенту корреляции, то есть к показателю, чья изменчивость
варьируется в пределах от -1 до 1.
(1.7)
Показатель
коэффициента корреляции равный 1 означает полную положительную зависимость
между изменениями значений двух акций. Напротив, показатель равный -1 означает
полную отрицательную зависимость между акциями. В случае если в портфеле ценных
бумаг все акции попарно имеют корреляцию -1, то риск портфеля сводится к
минимуму. Разумеется в условиях рынка, такая ситуация практически невозможна.
Для
вычисления СКО портфеля, состоящего из 2х и более акций, удобным является построение
матрицы ковариации. Например, в нашем портфеле находятся акции компании P
(Stock
P) с доходностью
10% годовых и риском 14% и государственные казначейские облигации (T-bills)
с доходностью 6% годовых и нулевой ставкой риска. Тогда доходность портфеля
составит 8% годовых, а риск 7%:
|
Company
|
Investment
|
Share, %
|
return, r
|
σ
|
|
Stock
P
|
$50,00
|
50%
|
10%
|
14,00%
|
|
T-bills
|
$50,00
|
50%
|
6%
|
0,00%
|
|
Total:
|
$100,00
|
100%
|
8,00%
|
7,00%
|
Доходность
считается как средневзвешенная по доле (Share
%) доходность акций и облигаций, а риск как сумма четырех компонент:
Таблица 2. Компоненты риска портфеля ценных бумаг
|
|
Stock P
|
T-bill
|
|
Stock P
|
|
|
|
T-bill
|
|
|
Коэффициент
корреляции между самой акцией равен 0, поэтому формула сокращается.
Данная
методика идеальна для составления портфелей, состоящих из небольшого количества
ценных бумаг. В случае же с портфелями, которые содержат большое количество
акций и/или других корпоративных бумаг, такие, как, например, имитирующие
фондовые индексы NIKKEI,
CAC40, XETRA
DAX, S&P500
и другие, возникает вопрос о подсчете коэффициента корреляции между огромным
количеством акций (так для портфеля, состоящего из 100 акций, количество
итераций будет равно 4950 (99+98+97…). Для упрощения подсчета риска портфеля, а
также для избежания ошибок аппроксимации коэффициент корреляции между каждой
парой акций подсчитывается на основе их коэффициентов β, то есть
изменчивости относительно изменения рыночного индекса:
(1.8)
– дисперсия
изменения доходности рыночного индекса
Данная формула
позволяет снизить количество итераций с 4950 до 100, для данного количества
ценных бумаг.
Таким образом, при
составлении и оценке любого инвестиционного портфеля, особое внимание уделяется
как доходности, так и степени риска вложения. Портфельным анализом разработан
способ составления наиболее эффективных портфелей ценных бумаг по соотношению
доходность/риск, который будет подробно рассмотрен в главе 3. Стоимость
портфеля ценных бумаг напрямую зависит от приносимой им доходности и обратно
пропорциональна возникающему риску.
При оценке портфеля ценных бумаг
используется ряд методов, присущий данному виду анализа. Одни из этих методов
универсальны и позволяют оценивать не только портфели ценных бумаг, но и
недвижимость, оборудование или бизнес в целом. Другие, наоборот, применимы
только к оценке инвестиционных портфелей. Основными методами оценки для анализа
портфеля ценных бумаг являются:
1. Модель
дисконтирования денежных потоков (DCF)
2. Модель
капитализации доходов (SPCM)
3. Метод
оценки отраслевых коэффициентов (Peers
analysis)
Также если в структуре
портфеля присутствуют деривативны, то есть производные финансовые инструменты,
то для их оценки также применяются метод оценки реальных опционов, модель
Блэка-Шоулза, а также комплексные методы.
Модели дисконтирования используются в оценке
практически любого актива, будь то портфель ценных бумаг, недвижимость или
бизнес велом. Их основной способ – приведение потока будущих денежных доходов,
получаемых от инвестиционного объекта к настоящему времени и получение реальной
стоимости. В качестве модели Дисконтирования денежных потоков портфеля ценных
бумаг лежит модель Гордона для
оценки акций, основанная на дивидендных выплатах.(Gordon Stock Dividend Valuation Model). Эта
модель определяет стоимость обыкновенной акции исходя из текущей стоимости дивидендов, которые будут
получены от владения данной бумагой.
Модель Гордона может определять различные значения стоимости в зависимости от предположений об ожидаемом
росте дивидендов. В модели Гордона цена акции выражается как положительная
аддитивная функция
ожидаемых дивидендов. Стоимость обыкновенной акции данной компании в некоторый начальный
(условно) момент времени может быть выражена следующим образом:
, (2.1)
где:
-
цена акции в начальный момент времени;
- дивиденд за
период t;
- ставка доходности
для акций с данной степенью риска.
Для портфеля ценных бумаг формула
2.1 идентична, только дивиденд является суммой всех дивидендов ценных бумаг,
входящих в портфель, а ставка капитализации (дисконтирования) представляет
собой доходность, которую инвестор может получить от вложения в портфели ценных
бумаг с аналогичной степенью риска.
Одним
из первых вопросов, вытекающих из равенства 2.1, является: чему будут равны
дивиденды от D1 до Dn? Портфель ценных бумаг может состоять из
таких ценных бумаг, дивидед по которым выплачивается бесконечно опрделененной
суммой. К таким ценным бумагам относятся английские консоли (perpetuity). Тогда формула текущей стоимости портфеля будет определяться как:
(2.2)
- дивидендные
выплаты
– ставка
капитализации
В случае, если дивиденды будут расти в результате влияния инфляции и роста
прибылей компаний входящих в портфель, точная дивидендная модель оценки акций должна будет отражать
этот рост. Этот процесс можно
было бы упростить, приняв, что дивиденды растут с постоянной скоростью. Данное допущение является обоснованным,
если исторические данные указывают
на определенный темп роста дивидендов, что можно видеть из недавней истории портфеля. Модель с
постоянным темпом роста часто называется просто моделью Гордона.[8].
Такой теми роста может быть
встроен в формулу следующим образом:
(2.2)
Равенство 2.2 можно упростить:
(2.3)
Выражение
2.3 будет давать корректные значения для при
условии, что ставка
доходности больше, чем темп роста g. Темп роста дивидендов может
быть определен путем рассмотрения разумного исторического периода, например 10
последних лет. Среднегодовой темп роста может быть определен следующим образом:
(2.4)
Преобразовав это выражение, получаем g:
(2.5)
Выражение
2.3 можно преобразовать так, чтобы отразить более высокий первоначальный темп роста дивидендов, за
которым следует стабильный теми роста. Этот расчет можно осуществить в два этапа:
1.
Рассчитать текущую стоимость дивидендов для периода первоначального быстрого роста (прогнозный период). Это можно
сделать следующим образом:
, (2.6)
где:
– темп роста
дивидендов;
- период
первоначального высокого темпа роста.
2.
Рассчитать текущую стоимость акций после
периода первоначального роста.
Это просто стоимость акций на тот момент, получаемая с использованием выражения 2.3, дисконтированная
назад к моменту времени 0. Недисконтированная часть этого выражения является ценой,
по которой акция должна будет продаваться на момент после периода
первоначального роста.
(2.7)
3.
Затем рассчитывается стоимость акции компании
путем сложения результатов,
полученных на этапах 1 и 2.
(2.8)
Рассмотрим пример: GrowMax Computer Technologies (NYSE:GMX) производит компьютерные
компоненты для крупных компьютерных компаний и работает уже пять лет. В отличие от многих других компаний с
высокими темпами роста, GrowMax выплачивает ежегодные дивиденды, повышающиеся
с той же скоростью, что и ее
прибыль. Предположим, что эти дивиденды выплачивались в течение всех пяти лет
ее краткого существования. Это было бы необычно, поскольку многие быстрорастущие компании предпочитают
реинвестировать прибыль в свой бизнес, где деньги могут приносить более высокую
доходность, чем могли бы получить акционеры, осуществляя иные инвестиции,
особенно после двойного налогообложения
корпоративных доходов. Ежегодные дивиденды GrowMax в 2005 — 2009 гг. были следующими:
|
Год
|
Дивиденды, D, долл.
|
|
2005
|
1,50
|
|
2006
|
1,80
|
|
2007
|
2,30
|
|
2008
|
2,90
|
|
2009
|
3,65
|
|
|
Ежегодный темп роста
дивидендов составляет около 25%. Предположим, что этот темп роста прогнозируется на следующие
пять лет. После этого периода компания,
как предполагается, будет выплачивать дивиденды со среднеотраслевым темпом роста, который принимается равным
5%.
Оценка
акций GrowMax состоит из трех шагов:
1.
В качестве базы используется дивиденд 2006 г.
в размере 3,65 долл. Ставка
дисконтирования составляет 17%. См. таблицу 5, где приведены расчеты стоимости
оценки за 2005 — 2009 гг.
Таблица
3. Оценка акций GrowMax, 2005-2009 гг.
|
Год
|
Дивиденд (долл.)
|
Коэффициент роста
|
Коэффициент дисконтирования
|
Стоимость
(долл.)
|
|
2005
|
3,65
|
1,25
|
0,850
|
3,87
|
|
2006
|
3,65
|
1,56
|
0,730
|
4,16
|
|
2007
|
3,65
|
1,95
|
0,624
|
4,44
|
|
2008
|
3,65
|
2,44
|
0,534
|
4,76
|
|
2009
|
3,65
|
3,05
|
0,456
|
5,08
|
|
|
|
|
$22,31
|
2.
Стоимость акции в конце пятого года (2009)
рассчитывается после определения
дивиденда в конце шестого года (2008). Он равняется:
$3,65х(1,25)5х1,05
= $11,70.
Применяем выражение
2.7:
Р5 =
11,70 / (0, 17-0,05)- $97,50; 97,50х0,456
= $44,46.
3. Складываем результаты шагов 1 и 2:
Как и всегда при
проведении финансового анализа, мы должны проверить свой анализ и полученные
результаты на «чувствительность». Анализ был основан на предположении, что,
исходя из исторических темпов роста между 2005 и 2009 гг., в течение следующих
пяти лет дивиденды будут расти со скоростью 25%. Реалистично ли это? Затем
анализ опирался на предположение, что компания приблизится к среднеотраслевому
темпу роста дивидендов в размере 5%. Это упрощающая предпосылка, поскольку
более обоснованно взять промежуточный период с темпом роста между 25% и 5%.
Более реалистичным было бы постепенное снижение темпа роста, приближающееся к
среднеотраслевому. Шаг 3 показывает стоимость акции в 66,77 долл. Отсюда
возникает вопрос: по какой цене продаются акции аналогичных компаний? При этом,
конечно, мы исходим из того, что можно найти другие компании с впечатляющими
темпами роста годовых дивидендов, демонстрируемыми GrowMax. Если акции этих
компаний значительно дешевле, чем показывает ваш анализ для GrowMax, ваша
оценка стоимости GrowMax значительно отличается от оценки аналогичных компаний
рынком. Исторический темп роста дивидендов GrowMax, однако, настолько высок,
что сопоставимых компаний может не существовать. В этом случае компания,
возможно, действительно стоит 66,77 долл. Из рассмотрения этой методологии
вытекает очевидная проблема: что делать с компаниями, которые не выплачивают
дивидендов. Было бы разумнее, чтобы такая быстрорастущая фирма, как GrowMax, не
выплачивала прибыль в форме дивидендов, а оставляла ее у себя и реинвестировала
в бизнес. Это один из главных недостатков метода дивидендной оценки акций.
Другим серьезным недостатком модели Гордона является то, что она рассматривает
лишь небольшое число факторов. Между тем может возникнуть необходимость выйти
за рамки исторических темпов роста дивидендов и рассмотреть многие другие
факторы, влияющие на будущий рост дивидендов. При определении адекватной ставки
дисконтирования необходимо оценить рискованность компании. Риск компании может
определяться многими факторами. Подобные существенные факторы могут быть одной
из причин, по которым рынок приходит к совершенно иной оценке правильной
стоимости акции. Другое соображение применительно к модели Гордона заключается
в том, что этот анализ рассматривает поток дивидендов для определенного числа
акций, находящихся в обращении. Эта оценка зависит от изменения числа акций,
что может произойти в результате последующей эмиссии, и создания прибылей этим
дополнительным акционерным капиталом. В итоге, модель Гордона для дивидендной
оценки акций является удобным рабочим инструментом, но присущие ей упрощающие
предпосылки ограничивают ее использование.
Также носит название модели капитализации
единственной прибыли (Single
Profit Capitalization
Model). Суть модели
заключается в том, что портфель ценных бумаг получает свою стоимость через
прибыль компаний, которые входят в него. В общем виде модель имеет вид:
(2.9)
Где,
– совокупная
прибыль компаний, входящих в листинг
- ставка
капитализации.
Необходимо помнить, что в числителе
формулы для каждой компании должен стоять определенный вид прибыли. Основные
числители,
применяемые
в
оценке:
1. Gross Profit
2. Net Operating profit
3. EBIT
4. EBITDA
5. EBT
6. Net
Income
Gross profit
– прибыль после вычета расходов от продажи. Самый большой показатель из всех
представленных выше. Применяется при оценке портфелей ценных бумаг с входящими
в них акциями небольших компаний. Net Operating profit – показывает прибыль за вычетом также
расходов на продажу. EBIT – прибыль до уплаты налогов и процентов,
но после вычета амортизационных отчислений. В отличие от нее EBITDA (Earnings
Before Interest,
taxes, depreciation
and amortization)
представляет искусственный показатель прибыли, который исключает влияние
амортизационных отчислений на прибыль. Показатель EBT
(Earnings Before
Taxes) применим для оценки
портфелей, в структуре которых преобладают ценные бумаги компаний разных стран,
так как он исключает влияние разных ставок налога. И, наконец, Net
Income (Earnings,
Profit) применяется для
оценки портфелей, состоящих из акций и облигаций, а также деривативов Транснациональных
компаний и банков (Обыкновенно первые 100 по NASDAQ
Finacial и Industries).
Важно
также отметить, что при оценке самого бизнеса данным методом за ставку
капитализации берется средневзвешенная стоимость капитала (WACC),
рассчитываемая по формуле:
(2.10)
– доля долга
в структуре капитала
- доля
акционерного капитала
– ставка
капитализации долга
- ставка
капитализации акций
- ставка
налога.
Для портфеля ценных
бумаг данная формула применима, если наряду с акциями в портфеле имеются ценные
бумаги с фиксированным доходом. Ставка капитализации для последних определяется
через рейтинги Standard
& Poors, Moody’s,
Fitch, а по акциям
применяется модель CAPM:
(2.11)
– доходность на
рыночный индекс
– доходность по
безрисковым ценным бумагам (T-bills,
ГКО)
Таким образом,
модель капитализации доходов удобна для оценки портфелей ценных бумаг компаний
со стабильными долгосрочными темпами роста, работающими в низковолатильных
отраслях, в которых с большой точностью можно предсказать последующие доходы и
уровень риска.
В отличие от модели
дисконтирования денежных потоков, которая пытается оценить стоимость акций на
основе ожидаемых темпов роста дивидендов и ставки дисконтирования, метод оценки
отраслевых коэффициентов предполагает возможность определить экономическую
стоимость объекта (предприятие, портфель, актив и т. д.) путем сравнения его с
похожими объектами на основе ряда финансовых коэффициентов, которые
сопоставляют его цену акции с прибылью, денежным потоком, объемом продаж и т.
д. Многие инвесторы предпочитают дисконтированию модель доходных
мультипликаторов. Причина заключается в его простоте и удобстве, хотя точность
при этом снижается. Использование подхода мультипликаторов основывается на
понятии о том, что текущая стоимость инвестиции – это настоящая стоимость
будущих доходов. В случае с акциями доход, который инвесторы готовы получить –
чистая прибыль компании или дивиденды от портфеля ценных бумаг. Таким образом,
один из способов, которым инвесторы могут оценить стоимость, это определить,
сколько денег они готовы платить за каждый доллар предполагаемой прибыли.
Мультипликатор цена/прибыль
является наиболее распространенным и универсальным при оценке объектов
инвестирования:
Price – цена
акции
EPS –
прибыль в расчете на одну акцию.
Применительно
к оценке портфеля ценных бумаг в числителе указывается цена портфеля, а в
знаменателе средняя прибыль на ценную бумагу портфеля. Для определения
стоимости нового портфеля необходимо проделать следующие действия:
1. Отобрать
портфели ценных бумаг, похожие по своим характеристикам к создаваемому портфелю
2. По
портфелям аналогам рассчитать среднюю стоимость портфеля и среднюю стоимость
прибыли на одну ценную бумагу.
3. Вычислить
показатель P/E для
аналога
4. Умножить
полученный мультипликатор на Среднюю прибыль на одну ценную бумагу вновь
создаваемого портфеля.
Важной
особенностью оценки бизнеса или портфеля ценных бумаг, состоящего как из акций,
так и из ценных бумаг с фиксированным доходом (например, облигаций) является
невозможность прямого использования данного показателя для точной оценки. Дело
в том, что на конечный результат могут сильно влиять различия в
налогооблагаемой базе. Поэтому для устранения возникающих неточностей
применяется усложненная модель сравнения:
1.
По показателю P/E аналога
рассчитывается его рыночная капитализация путем умножения его на чистую прибыль
компании/портфеля;
2. Рыночная
капитализация преобразуется в стоимость бизнеса (Enterprise Value)
путем прибавления долга и вычета денежных средств;
3.
Стоимость бизнеса, поделенная на показатель EBITDA представляет собой мультипликатор, отражающий поведение объекта до всех
косвенных выплат;
4.
Мультипликатор EV/EBITDA
умножатся на EBITDA объекта, в результате получается стоимость
бизнеса объекта;
5.
Для превращения в рыночную капитализацию, то есть необходимую стоимость,
необходимо провести действие, обратное шагу 2: вычитается долг и прибавляются
денежные средства.
Другими важными
показателями являются мультипликаторы цена/денежный поток (P/CF), цена/продажи (P/S), цена/акционерная стоимость (P/BV). Все они подсчитываются путем деления цены
акции на ожидаемый (прогнозный) показатель. Наличие такого разнообразия
показателей объясняется инвестиционными характеристиками как компаний, так и их
ценных бумаг: волатильностью, риском вложения и сроком обращения. Проведенное
компанией «Финам» исследование показало что в течение 2008 года на российском
рынке появилось свыше 200 новых видов ценных бумаг, из которых 50 приходилось
на добывающие и перерабатывающие сферы, 25 на акции и облигации предприятий
тяжелой промышленности, и только 10 предприятий, работающих в сфере новых технологий.[9]
Следовательно применение показателя P/S ограничится небольшим количеством компаний, в то время как P/E и P/CF будут преимущественными для сравнения вновь создаваемых портфелей.
Анализ риска при
оценке портфеля ценных бумаг является ключевым моментом, так как без точного
определения отклонения в показателях доходности, то есть без анализа меры
неопределенности, при вложении в портфель ценных бумаг невозможно дать точную
оценку его стоимости. Как было сказано выше, в формулах дисконтирования,
капитализации и в мультипликаторах прибыли везде используется ставка
капитализации. Это ставка также носит название ставки альтернативного
инвестирования, то есть показывает, какую максимальную доходность получат
инвесторы от вложения в объект с данным уровнем риска. К сожалению, не каждый
портфель ценных бумаг, и даже не каждый объект инвестирования, обладает
максимальной доходностью при заданном уровне риска. Таким образом, в задачу
аналитика входит определение его доходности и сравнение с доходностью других
объектов для принятия решения о целесообразности инвестирования.
Продемонстрируем на портфеле 2 акций компании Intel (NYSE: INTL) и IBM (NYSE: IBM) ,
возможное соотношение акций в портфеле и как оно влияет на риск и доходность
портфеля (см. приложение 3).
В
приведенной таблице отобраны все варианты размещения 2 видов акций в портфеле.
По мере изменения соотношения акций и возрастания доходности риск портфеля
сперва уменьшается, а затем вновь увеличивается (см. приложение 4).
Таким
образом, для одинакового значения риска могут быть различные показатели
доходности. Задача специалиста заключается в минимизации риска при сохранении
необходимой доходности.
На
рисунке 2 (см. приложение ) представлен ряд комбинаций двух
акций. При проведении кривой между точками A-H дуга получит название эффективной границы в
случае, если при заданных уровнях риска достигается максимальное значение
доходности. Все значение доходности, лежащие ниже данной дуги будут менее
эффективными, чем те, что находятся на ней. Касательная к дуге пересекает
эффективную границу капитала в точке с наилучшим соотношением доходности и
риска. В анализе инвестиционный портфель, находящийся на этой точке является
идеальным, так как в нем уменьшен до минимума диверсифицируемый (понижаемый)
риск, то есть коэффициенты корреляции между акциями попарно равны -1. В данном
портфеле остается лишь недиверсфифицируемый (непонижаемый) риск, возникающий в
связи с макроэкономическими факторами. Данный портфель принято называть
рыночным портфелем. Фондовые индексы на практике приближены к значению
рыночного портфеля, поэтому при оценке портфелей принято брать значения их
доходностей за основу. На основе рыночного портфеля при оценке доходности
определенного портфеля ценных бумаг в мировой практике принято использовать 2
модели:
1. CAPM
2. APM
Модель
CAPM была рассмотрена выше. Mодель APM (Adjusted pricing model)
позволяет найти доходность портфеля ценных бумаг исходя из дор
(3.1)
– доходность на актив при нулевых значениях доходности
индекса
– коэффициент бета, систематический, непонижаемый риск
вложения в актив
– уникальный, несистематический, понижаемый риск от
вложения в актив
Риск
доходности для актива может быть найден как:
(3.2)
Таким
образом, значение риска портфеля ценных бумаг состоит из двух компонент:
непонижаемого (систематического) и понижаемого (уникального):
В рыночном портфеле
весь несистематический риск устранен.
Экономическая теория
разработала огромный выбор способов оценки любых активов и, в том числе,
портфелей ценных бумаг. Комплексное использование различных методов оценки дает
возможность сделать объективный анализ того или иного объекта инвестирования,
оценить сроки его действия, предполагаемый риск вложения средств и рыночную
цену, по которой стоит покупать и/или продавать тот или иной актив. В таблице 7
представлены основные способы оценки различных видов портфелей. Данные способы
не являются эталоном и могут быть использованы в других портфелях
беспрепятственно при условии учета ошибки аппроксимации. Практика построения
портфеля и оценку его стоимости нашла отражение также в смежных сферах
экономики. Так, например, менеджеры хедж-фондов зачастую используют
короткие-длинные стратегии для составления своих инвестиционных портфелей.
Покупка акций, идущих вверх с одновременным хеджированием в виде продажи в
короткую акций, идущих вниз представляет собой аналог составления портфеля, в
котором акции являются попарно негативно коррелирующими. В целом использование
оценочной деятельности применимо для любого вида актива и может быть
модифицировано под любой временной период с уровнем риска, роста и доходности.
Нормативно-правовые
акты
1.
ФЕДЕРАЛЬНЫЙ
ЗАКОН от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ" (с изм. и доп.,
вступающими в силу с 01.01.2008)
2.
ФЕДЕРАЛЬНЫЙ
ЗАКОН от 26.12.1995 N 208-ФЗ "ОБ АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВАХ” (с изм. и доп.,
вступающими в силу с 01.01.2008)
3.
ФЕДЕРАЛЬНЫЙ
ЗАКОН от 11.03.1997 N 48-ФЗ "О ПЕРЕВОДНОМ И ПРОСТОМ ВЕКСЕЛЕ"
4.
ФЕДЕРАЛЬНЫЙ
ЗАКОН от 29.07.1998 N 136-ФЗ "ОБ ОСОБЕННОСТЯХ ЭМИССИИ И ОБРАЩЕНИЯ
ГОСУДАРСТВЕННЫХ И МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ"
5.
ФЕДЕРАЛЬНЫЙ
ЗАКОН от 23.06.1999 N 117-ФЗ "О ЗАЩИТЕ КОНКУРЕНЦИИ НА РЫНКЕ ФИНАНСОВЫХ
УСЛУГ"
6.
ФЕДЕРАЛЬНЫЙ
ЗАКОН от 11.11.2005 N 152-ФЗ "ОБ ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГАХ"
Основная литература
7.
Дамодаран
Асват «Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов», пер.
с англ., 2006, 1342 с
8.
Стенли
Фостер Рид, Александра Рид Лажу, «Искусство оценки портфелей ценных бумаг» пер.
с англ.., 2008, 958 с.
9.
Эванс
Френк Ч., Бишоп Дэвид М., «Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание
стоимости в частных компаниях», пер. с англ., 2007, 332 с.
10.
У.
Шарп «Инвестиции», пер. с англ. 2009, 415 с.
Литература на иностранных
языках
11.
Bowlin, Oswald, John Martin, and David Scott. Guide
to Financial Analysis (New York: McGraw-Hill, 2000).
12.
Brealey, Richard, Stewart
Myers, and Alan Marcus. Fundamentals of Corporate Finance, 7th
ed. (New York: McGraw-Hill, 2009).
13.
Brigham, Eugene, and Louis
Gapinski. Intermediate Financial Management, 3rd ed. (Chicago:Dryden
Press, 2000).
14.
Gitman, Lawrence J. Principles
of Managerial Finance, 6th ed. (New York: Harper &
Row, 2002). Hackel, Kenneth, and Joshua Livnat. Cash
Flow and Security Analysis (New York: BusinessIrwin One, 2005).
15.
Helfert, Erich. Techniques
of Financial Analysis, 6th ed. (New York: Richard D. Irwin, 1997).
16.
Logue, Dennis E. Handbook
of Modern Finance (Boston: Warren, Gorham and Lament, 1994). Morris,
Joseph. Mergers and Acquisitions: Business Strategies for Accountants (New
York:John Wiley & Sons, 2007).
17.
Moyer, R. Charles, James R.
McGuigan, and William Kretlow. Contemporary Financial
Management, 5th ed.
(St. Paul: West, 2002).
18.
Ross, Stephen, Randolph
Westerfield, and Jeffrey Jaffe. Fundamentals of Corporate Finance,
3rd ed. (Homewood, Hi.: Dow Jones Irwin, 1997).
19.
Siegel, Joel G. How to
Analyze Businesses, Financial Statements and the Quality of Earnings
(Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1992).
20.
Thomson, James, and Thomas Buttress. «Return to Cash Flows CPA Journal (March 2006).
21.
Myron Gordon, The Investment, Financing and Valuation of the
Modern Corporation (Homewood, Ill.: Richard D. Irwin, 1962)
Периодические издания
22.
Г.
А. Знаменский «Растущий рынок на фондовых биржах», Финам аналитика, 2008
Интернет
23.
www.rbc.ru
24.
www.nyse.com
25.
www.quote.ru
26.
www.edisclosure.ru
27.
www.bloomberg.com
28.
www.reuters.com
Приложение 1.
Таблица 4. Виды портфелей по инвестиционной стратегии и
периоду
|
Risk Tolerance
|
Time Horizon
|
|
3-5 years
|
6-10 years
|
11+years
|
|
Higher
|
Strategy 2
20% cash
40% booms
40% stocks
|
Strategy 3
10% cash
30% booms
60% stocks
|
Strategy 5
100% stocks
|
|
Moderate
|
Strategy 1
30% cash
50% booms
20% stocks
|
Strategy 2
20% cash
40% booms
40% stocks
|
Strategy 4
40% booms
40% stocks
|
|
Lower
|
All Cash
100% cash
|
Strategy 1
30% cash
50% booms
20% stocks
|
Strategy 2
10% cash
30% booms
60% stocks
|