Полный текст:
План
Введение.. 3
Глава
1. Теоретические основы стоимости капитала и его оценки. 4
1.1.
Понятие «капитал организации». 4
1.2.
Понятие «стоимость капитала организации». 5
1.3.
Процесс оценки стоимости капитала. 6
1.4.
Факторы, определяющие стоимость капитала. 7
Глава
2. Стоимость источников собственного капитала.. 9
2.1.
Стоимость источника средств «привилегированные акции». 9
2.2.
Стоимость источника средств «обыкновенные акции». 10
2.3.
Стоимость источника «нераспределённая прибыль». 16
2.4.
Стоимость функционирующего собственного капитала. 18
Глава
3. Оценка стоимости собственного капитала на примере предприятия ОАО
«Уралтелеком». 20
Заключение.. 25
Приложение
1. 28
Введение
В данной курсовой работе будет рассмотрена актуальная и важная на сегодняшний
день тема оценки стоимости элементов
собственного капитала. Она отражает новое содержание экономической работы в
хозяйственных организациях в связи с их коммерциализацией, переходом к рыночной
системе хозяйствования, а также изменением форм собственности и
организационно-правовых форм организаций.
Концепция «стоимость капитала» - одна из базовых концепций теории
капитала. Сущность этой концепции состоит в том, что капитал как фактор
производства и инвестиционный ресурс в любой своей форме имеет определённую
стоимость, уровень которой должен учитываться в процессе вовлечения капитала в
операционный процесс. Концепция стоимости капитала не сводится только к
исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить
владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот
уровень рентабельности (доходности) инвестированного капитала, который должна
обеспечить организация, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.
Цель исследования оценки стоимости
элементов собственного капитала состоит в том, чтобы разработать предложения по
повышению эффективности и действенности системы оценки стоимости и совершенствованию
финансовых результатов на предприятии.
В процессе работы будут решены следующие
задачи:
изучение данных о
формировании собственного капитала;исследование методов
оценки стоимости собственного капитала;выявление и измерение
влияния основных факторов, воздействующих на формирование собственного
капитала;выявление резервов и их
использование для повышения прибыли и рентабельности предприятия.
Логика изложения
материалов и структура данной работы обусловлены целью и спецификой рассматриваемой
темы.
В данной курсовой работе достаточно полно раскрывается содержание узловых
проблем оценки стоимости и структуры собственного капитала. Освещаются такие понятия
как капитал, стоимость капитала. Рассмотрены модели оценки стоимости основных
элементов собственного капитала. В третьей главе на практическом примере действующего
предприятия представлен расчёт стоимости собственного капитала по модели
Гордона. В заключении сформулированы основные выводы и предложения по результатам исследования темы в курсовой
работе.
Глава 1. Теоретические основы стоимости капитала и
его оценки.
1.1. Понятие «капитал организации»
Состав применяемых организацией экономических ресурсов различен. Особое
значение для успешной деятельности организации имеет наличие определённого
запаса ресурсов длительного пользования – капитала. Капитал является одним из
факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал,
стоимость, авансированная в производство с целью получения прибыли.
Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной
стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного
дохода и нераспределённой прибыли. С другой стороны, под капиталом подразумевают
все долгосрочные источники средств. В первом случае, капитал – это интерес собственников
организации. При этом величина капитала рассчитывается как разность между
стоимостной оценкой активов организации и её задолженностью перед третьими лицами
(кредиторы, государство, собственные работники и др.). В зависимости от того,
какие оценки (цены) используются в расчёте (учётные или рыночные), величина капитала
может быть исчислена по-разному. Этот подход широко распространён среди бухгалтеров.
Термин «капитал» часто используют и для характеристики активов организации,
разделяя их на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершённое производство)
и оборотный (все оборотные средства организации) капитал. Этот подход широко распространён
среди экономистов.
Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной,
материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование активов
организации.[1] В этом случае капитал
рассматривается как имущественный комплекс, при помощи которого его владелец
предполагает получать доход в будущем, т.е. то, что способно приносить доход в
будущем. При такой трактовке капитал существует в предметно-вещной и
стоимостной формах. Капитал в его предметно-вещной форме именуется фондами.
Стоимостная оценка фондов именуется средствами.
Часто термин «капитал» используется по отношению как к источникам
средств, так и к активам. При этом подходе, характеризуя источники, говорят о
«пассивном капитале», а характеризуя активы, говорят об «активном капитале»,
подразделяя его на основной капитал (долгосрочные активы, включая незавершённое
строительство) и оборотный капитал (сюда относят все оборотные средства).
В западной литературе под капиталом понимают все источники средств, используемых
для финансирования активов и операций, включая краткосрочную и долгосрочную задолженность,
привилегированные и обыкновенные акции (пассив баланса).[2]
1.2. Понятие «стоимость капитала организации»
Любая организация нуждается в источниках средств, как краткосрочного, так
и долгосрочного характера, чтобы финансировать свою деятельность (как с позиции
перспективы, так и в плане текущих операций). Привлечение того или иного
источника средств связано с определёнными затратами, которые понесёт
организация: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за
предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и
др. В итоге, плата за используемые инвестиции составляет значительную часть
издержек организации.
Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование
определённого объёма финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому
объёму, называется стоимостью капитала (Cost of Capital, CC), т.е. стоимость капитала – это отношение суммы
средств, которую нужно уплатить за использование финансовых ресурсов из определённого
источника, к общему объёму средств из этого источника, выраженное в процентах.
В отечественной литературе можно встретить и другое название рассматриваемого
понятия: цена капитала, ценность капитала, затраты на капитал и др.
Показатель «стоимость капитала» имеет различный экономический смысл для
отдельных субъектов хозяйствования:
для инвесторов и кредиторов уровень стоимости
капитала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в
пользование капитал;для субъектов хозяйствования, формирующих
капитал с целью производственного или инвестиционного использования, уровень
его стоимости характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию
используемых финансовых средств, т.е. цену, которую они платят за использование
капитала. Организация этим показателем оценивает, какую сумму следует заплатить
за привлечение единицы капитала (как из определённого источника средств, так и
в целом по организации по всем источникам).
Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала
организации. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного
капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости организации.
Максимизация рыночной стоимости организации достигается в значительной степени
за счёт минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости
капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и
инвестиционного портфеля организации в целом.
Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки
эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля организации в
целом. Принятие многих решений финансового характера (формирование политики
финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга,
планирование операционной прибыли организации и т.д.) базируется на анализе
стоимости капитала.[3]
Рассматривая
особенности сформированного собственного капитала на российских предприятиях,
можно заметить интересную особенность, наглядно выраженную в Приложении 1.
1.3. Процесс оценки стоимости капитала
Любая организация финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную,
из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в
деятельность организации финансовыми ресурсами, она выплачивает проценты, дивиденды,
вознаграждения и т.д., т.е. несёт некоторые обоснованные расходы на поддержание
своего экономического потенциала. В итоге каждый источник средств имеет свою
стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источника.
В процессе оценки стоимости капитала сначала осуществляется оценка стоимости
отдельных элементов собственного и заёмного капитала.
Определение стоимости капитала организации проводится в несколько этапов:
осуществляется идентификация основных
компонентов, являющимися источниками формирования капитала организации;рассчитывается цена каждого источника в
отдельности;определяется средневзвешенная цена капитала на
основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного
капитала;разрабатываются мероприятия по оптимизации
структуры капитала и формированию его целевой структуры.
Далее мы рассмотрим особенности и методический инструментарий оценки
стоимости капитала на каждом этапе.
Важным моментом при определении стоимости капитала организации является
выбор базы, на которой следует проводить все расчёты: доналоговой или
посленалоговой. Так как целью управления организацией является максимизация
чистой прибыли, то при анализе учитывают влияние налогов.
Не менее важно определить, какую цену источника средств следует брать в
расчёт: историческую (на момент привлечения источника) или новую (маржинальную,
характеризующую предельные затраты по привлечению источников финансирования).
Маржинальные затраты дают реальную оценку перспективных затрат организации, необходимых
для составления её инвестиционного бюджета.
1.4. Факторы, определяющие стоимость капитала
Стоимость капитала зависит от его источника
(собственника) и определяется рынком капитала, т.е. спросом и предложениями
(если спрос превышает предложение, то цена устанавливается на более высоком
уровне). Стоимость капитала зависит и от объёма привлекаемого капитала.
Главными факторами, под влиянием которых складывается
стоимость капитала организации, являются:
общее состояние финансовой
среды, в том числе финансовых рынков;конъюнктура товарного рынка;средняя ставка ссудного
процента, сложившаяся на рынке;доступность различных
источников финансирования для организаций;рентабельность операционной
деятельности организации;уровень операционного
левериджа;уровень концентрации
собственного капитала;соотношение объёмов
операционной и инвестиционной деятельности;степень риска осуществляющих
операций;отраслевые особенности
деятельности организации, в том числе длительность операционного цикла и др.
Уровень стоимости капитала существенно различается
по отдельным его элементам (компонентам). Под элементом капитала в процессе
оценки его стоимости понимается каждая его разновидность по отдельным
источникам формирования (привлечения). В качестве таких элементов выступает
капитал, привлекаемый путём:
реинвестированием полученной организацией прибыли
(нераспределённая прибыль);эмиссии привилегированных акций;эмиссии простых акций;эмиссии облигаций;финансового лизинга и др.
Для сопоставимости оценки стоимость каждого
элемента капитала выражается годовой ставкой процента. Уровень стоимости
каждого элемента капитала не является постоянной величиной и существенно
колеблется во времени под влиянием различных факторов.
Глава 2. Стоимость источников собственного капитала
2.1. Стоимость источника средств «привилегированные
акции»
Стоимость привлекаемого капитала путём эмиссии своих ценных бумаг определяется
как стоимость собственного капитала, увеличенная на затраты по эмиссии и сумму
процентов к рыночной цене акций. Рассчитывается отдельно по привилегированным и
обычным акциям. Причина подразделения уставного капитала на два элемента
состоит в том, что привилегированные акции можно рассматривать как гибрид, сочетающий
свойства обыкновенных акций и заёмного капитала – облигаций.
Акционеры в обмен на предоставление своих средств организации рассчитывают
на получение дивидендов. Их доход численно будет равен затратам организации по
обеспечению данного источника средств. Поэтому с позиции организации стоимость
такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.
Многие организации используют привилегированные акции как составную часть
своих собственных средств финансирования. Этот источник средств имеет определённую
специфику. Во-первых, на дивиденды по привилегированным акциям не распространяются
налоговые льготы. Во-вторых, хотя выплаты дивидендов не являются обязательной,
организации обычно делают это (наиболее распространённым типом является
гарантия постоянного дивиденда; обычно в процентах от номинала привилегированной
акции).
Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент
от номинала (т.е. известна величина дивиденда), то стоимость этого источника
средств равна доходности бессрочной привилегированной акции для инвестора и рассчитывается
по формуле:
ССап=D/P,
(1.1.)
где D – дивиденд,
выплачиваемый по привилегированной акции;
Р – цена привилегированной
акции.
Отметим, что дивиденды по акциям облагаются налогом, поэтому налоговая
корректировка по ним не производится.
Оценка по формуле (1.1.) может искажаться в случае, если было несколько выпусков
акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно
воспользоваться формулой средней арифметической.
При анализе стоимости данного источника необходимо учесть затраты на размещение
акций (расходы на оплату инвестиционного консультанта, оказывающего содействие
в организации эмиссии; организация рекламной компании и др.). Если организация
планирует увеличить свой капитал за счёт дополнительного выпуска привилегированных
акций, то необходимо предусмотреть поправку на величину расходов по организации
выпуска:
ССап=D/Pрр, (1.2.)
где D – годовой
дивиденд по привилегированным акциям,
Pрр – прогнозная чистая
выручка от продажи акций (без затрат на размещение).
Итак, стоимость привлечения дополнительного капитала за счёт эмиссии привилегированных
акций определяется с учётом фиксированного размера дивидендов, который по ним
заранее предопределён. Это значительно упрощает определение стоимости данного
элемента, так как обслуживание обязательств по привилегированным акциям во
многом совпадает с обслуживанием обязательств по заёмному капиталу. Однако
существенным отличием является то, что выплаты по обслуживанию заёмного капитала
относятся на себестоимость (исключены из состава налогооблагаемой прибыли), а
дивидендные выплаты по привилегированным акциям осуществляются за счёт чистой
прибыли (не имеют «налогового щита»).
Кроме выплаты дивидендов, к расходам организации относятся также эмиссионные
затраты по выпуску акций (издержки размещения), которые составляют ощутимую
величину. С учётом этих особенностей стоимость дополнительно привлекаемого
капитала за счёт эмиссии привилегированных акций рассчитывается по формуле:
ССап=(Dап*100)/(СКап*(1-Зап)),
(1.3.)
где ССап – стоимость
собственного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии привилегированных акций, %
;
Dап – сумма дивидендов,
предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязательствами
эмитента;
СКап – сумма
собственного капитала, привлекаемого за счёт эмиссии привилегированных акций;
Зап – затраты
по эмиссии акций, выраженные в десятичной дроби по отношению к сумме эмиссии.
2.2. Стоимость источника средств «обыкновенные
акции»
Стоимость привлечения дополнительного капитала за счёт эмиссии обыкновенных
акций требует учёта следующих показателей:
суммы дополнительной эмиссии простых акций;суммы дивидендов, выплачиваемых в отчётном
периоде на одну акцию;планируемого темпа роста выплат прибыли
собственникам капитала в форме дивидендов;планируемых затрат по эмиссии акций.
В процессе привлечения этого вида СК следует иметь в виду, что по
стоимости он является наиболее дорогим, так как расходы по его обслуживанию не
уменьшают базу налогообложения прибыли, а премия за риск – наиболее высокая,
так как этот капитал при банкротстве организации защищён в наименьшей степени.
Цена этого источника средств уже выше, чем «нераспределённая прибыль».
Расчёт стоимости дополнительного
капитала, привлекаемого за счёт эмиссии обыкновенных акций, может быть
осуществлён по формуле:
ССао=(Чао*Dао*Кд *100)/(СКао*(1-Зао)),
(1.4.)
где ССао – стоимость СК, привлекаемого за счёт эмиссии простых
акций;
Чао – количество
дополнительно эмитируемых акций;
Кд – планируемый
темп выплаты дивидендов, выраженный десятичной дробью;
Зао – затраты по
эмиссии акций по отношению к сумме эмиссии акций.
Стоимость акционерного капитала, предоставленного обыкновенными акциями,
нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее неизвестен и
зависит от результатов работы организации (размер дивидендов по обыкновенным
акциям заранее не определён и зависит от эффективности работы организации).
Поэтому стоимость источника средств «обыкновенные акции» можно рассчитать с
меньшей точностью.
Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора
на обыкновенную акцию. Для определения стоимости собственного капитала можно
использовать три метода:
модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model,CAPM);метод дисконтированного денежного потока (модель
DDM, в частности,
модель Гордона);метод «доходность облигации плюс премия за
риск».
Все методы не исключают ошибок и неточностей в
расчёте показателей, поэтому ни один из них нельзя выделить как
предпочтительный. На практике лучше применять все методы одновременно, а затем
отдать предпочтение тому из них, который даст наиболее достоверный результат.
Если результаты их применения сильно отличаются, необходимо провести
дополнительный анализ.
Метод дисконтированного денежного потока
Одним из методов определения стоимости обыкновенных акций является расчёт
дисконтированного денежного потока (модель DDM).
Текущая стоимость (рыночная цена) акции в общем случае определяется как
дисконтируемая стоимость ожидаемого потока дивидендов:
Ро= [(D1/(1+r)] + [(D2/(1+r)’]+…+ [(Dn/(1+r)’’], (1.5.)
где Ро – рыночная стоимость акции;
Dn – ожидаемые дивиденды в n-ом году;
rn – требуемая доходность;
n – количество лет.
Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки
ожидаемой доходности можно использовать модель Гордона:
Ро= (D0*(1+g))/(r-g)=D1/(r-g), (1.6.)
где D0
– последние выплаченные дивиденды;
r – требуемая доходность акции,
учитывающая риск;
g – темпы роста дивидендов (принимаются
постоянными);
D1 – ожидаемые дивиденды
отчётного периода.
Преобразовав формулу (1.6.), получим упрощённую формулу для расчёта стоимости
обыкновенных акций (при использовании DDM обычно предполагается, что дивиденд будет расти постоянными
темпами):
ССао= (D0*(1+g))/Ро+g=D1/Ро+g, (1.7.)
где D0
– последний полученный к моменту оценки дивиденд по акциям;
D1 – ожидаемый дивиденд;
Ро – цена акции
на момент оценки (текущая рыночная цена акции);
g – темп
прироста (роста) дивиденда.
Особую трудность в данной модели представляет собой прогноз темпа роста дивидендов.
Он может быть определён по статистическим данным с использованием модели оценки
прироста нераспределённой прибыли (q):
q=b*r,
(1.8.)
где r – ожидаемая
будущая доходность собственного капитала;
b – доля доходов, которую организация
собирается реинвестировать.
В отношении обыкновенных акций определение стоимости капитала имеет важное
значение при планировании выпуска новых акций. Стоимость новой обыкновенной
акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и
размещение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др.
Выпуск новых акций проводится в двух ситуациях:
организация успешно развивается и ей не хватает
реинвестированной прибыли для обеспечения имеющихся инвестиционных программ;организации нужны средства для покрытия некоторых
неотложных расходов и иных источников средств она не имеет.
Первая ситуация соответствует нормальному развитию
событий и характерна для организаций, находящихся в стадии роста. Вторая
ситуация чаще соответствует ухудшению положения организации, и она вынуждена
делать новую эмиссию.
При оценке стоимости капитала источника
«обыкновенные акции новой эмиссии» используется модификация формулы (1.7.),
учитывающая затраты на размещение акций:
ССао=D1/(Po*(1-rfc))+g,
(1.9.)
где ССао – стоимость источника средств
«обыкновенные акции новой эмиссии»;
rfc – уровень
затрат на размещение акций (стоимость размещения акций), в долях единицы.
В более общем случае, когда постоянный темп роста
дивидендов предполагается через k
лет, стоимость источника «обыкновенные акции» можно определить, разрешая
уравнение (1.10.) относительно r:
Ро= [D1/(1+r)’]+
[D2/(r-g)*(1/(1+r)k],
(1.10)
где принято следующее: продолжительность фазы
непостоянного роста составляет k
лет, дивиденды в этот период по годам равны Сj, j=1,2,…,k;
первый ожидаемый дивиденд фазы постоянного роста с
темпом g равен Ck+1
(при базисном, равном Ck);
r – приемлемая норма прибыли.
Такой алгоритм расчёта, основанный на модели
Гордона, имеет ряд недостатков:
может быть реализован лишь для организаций,
выплачивающих дивиденды;показатель ожидаемой доходности, которая и
является стоимостью капитала (ССао) с позиции организации, очень
чувствителен к изменению коэффициента g;не учитывает фактор риска.
Кроме того, правильно определить темпы прироста
дивидендов в перспективе достаточно сложно. Недостатки модели Гордона в
известной степени снимаются, если применяется модель CAPM.
Модель
оценки финансовых активов (CAPM)
Модель CAPM основывается на нескольких нереалистичных предложениях и
потому не может быть проверена эмпирически. Тем не менее, она часто
используется для определения стоимости собственного капитала. Эта модель
отражает систематические риски бизнеса при его оценке и премии за риск: модель CAPM предполагает, что
стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за
риск:
ССао=rf+bi*(rm-
rf), (1.11.)
где ССао – ожидаемая доходность акций
данной организации;
rf – доходность
безрисковых ценных бумаг (номинальная безрисковая доходность (ставка), которая
берётся на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций со
сроком погашения на уровне страхуемых банковских депозитов со сроком, равным
остаточному сроку n
полезной жизни оцениваемого бизнеса; в частности, в США берут за основу
государственные казначейские векселя, используемые для краткосрочного (до 1
года) регулирования денежного рынка; в качестве безрисковой доходности в России
обычно рекомендуют использовать процент по долгосрочным казначейским
обязательствам со сроком погашения 20 лет); в ставке rf учитывается ожидаемая за
срок бизнеса инфляция);
rm – ожидаемая
доходность в среднем на рынке ценных бумаг (требуемая доходность портфеля;
ожидаемый рыночный доход; среднерыночная доходность с рубля инвестиций на
фондовом рынке);
bi –
бета-коэффициент данной организации (b-коэффициент i-ой
акции организации указывает на меру относительного систематического риска
инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в
любой среднерисковый бизнес).
Разность между требуемой доходностью портфеля и
безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (rm- rf); её величина
показывает, на сколько в среднем больше получают в настоящее время с рубля,
инвестированного в любой среднерисковый бизнес, по сравнению с безрисковыми
вложениями в государственные облигации или страхуемые банковские депозиты.
Произведение b на рыночную
премию за риск представляет собой премию за риск владения i-ой акцией.
Бета-коэффициент является показателем
систематического риска. Он отражает уровень изменчивости конкретной ценной
бумаги по отношению к усреднённой и является критерием дохода на акцию по
сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг. Общие стандарты для
значений b:
0 – доход от данной ценной бумаги не зависит от
риска (безрисковая ценная бумага – казначейский вексель);0,5 – ценная бумага реагирует в половину
стоимости на изменение риска ценных бумаг;1,0 – ценная бумага реагирует полностью на
изменение рынка ценных бумаг (средний риск);2,0 – ценная бумага вдвойне реагирует на
изменение рынка ценных бумаг.
Однако и этот подход может быть реализован лишь в
определённых условиях. В частности, чтобы воспользоваться формулой (1.11.),
необходимо иметь информацию о рынке ценных бумаг: премия за риск; доходность в
среднем на рынке; b-коэффициенты.
Использование CAPM на практике сопряжено с некоторыми трудностями, которые
возникают при определении каждого компонента модели. Рассмотрим некоторые из
них:
оценка безрисковой доходности. В
действительности ни в одной стране нет такой категории, как безрисковый актив.
Обычно безрисковыми (или «почти безрисковыми») принято считать финансовые
активы, эмитируемые государством. Однако и они не свободны от процентного риска
(т.е. риска, связанного с изменением процентной ставки);оценка рыночной премии за риск. Рыночная
премия за риск может быть рассчитана на основе доходности. В России в качестве
показателя доходности рыночного портфеля и рыночной премии за риск часто используют
индекс Российской торговой палаты (индекс РИС), а также другие известные
фондовые индексы;оценка b-коэффициентов. Для оценки
стоимости собственного капитала организации более важной является не оценка
риска, который соответствовал данной организации в прошлом, а анализ её
будущего риска. Поскольку фактические значения b-коэффициентов не являются бесспорными
критериями оценки будущего риска, были разработаны методики их корректировки,
что привело к появлению других видов b: уточнённой и фундаментальной. Уточнённая b требует дополнительных статистических
данных и потому используется редко. Фундаментальная b постоянно уточняется с учётом
изменений в структуре капитала организации, риска формируемой инвестиционной
программы и т.д. При этом естественно получаются различные значения b,что приводит к различным значениям
стоимости собственного капитала.
Метод
«доходность облигаций плюс премия за риск»
Данный метод определения стоимости обыкновенных
акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчётной
премии за риск (на сложении премии за риск и доходности собственных облигаций).
Доходность собственных облигаций, если они продаются на бирже, оценить
сравнительно легко (доходность к погашению облигаций организации можно
определить по ранее рассмотренным формулам). Сложнее оценить премию за риск.
Экспертным путём аналитики пытаются выявить премию
за риск, которую потребуют владельцы облигаций определённой организации в
случае конвертирования их облигаций в обыкновенные акции (т.е. премия за риск
рассматривается как превышение доходности акций организации над доходностью
облигаций). Поскольку в разные периоды её значения нестабильны, текущая премия
за риск определяется двумя методами:
на основе аналитического обзора;дисконтированием денежного потока.
При использовании аналитического обзора западными
учёными сделан вывод, что значение премии за риск колеблется в пределах 3-6%.
При использовании дисконтированного денежного потока определяют требуемую
рыночную доходность акций организации и превышение её над доходностью средних
облигаций организации, однако эта величина тоже является недостаточно точной.
2.3. Стоимость источника «нераспределённая прибыль»
Другим источником собственного капитала является
нераспределённая прибыль – чистый доход организации, остающийся после
налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по
облигациям. Нераспределённая прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций
и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или
выплату дивидендов акционерам.
Реинвестируемая прибыль чаще всего является
основным источником пополнения средств организации как для расширения текущей
деятельности, так и для реализации инвестиционных проектов. Причин тому
несколько:
эти средства мобилизуются максимально быстро и
не требуют какого-то специального механизма, как в случае с эмиссией акций или
облигаций;в некотором случае этот источник обходится
дешевле других, поскольку не возникает эмиссионных расходов;он безопасен в смысле отсутствия эффекта
негативного влияния информации о новой эмиссии.
Стоимость источника «нераспределённая прибыль»
может рассчитываться различными методами, а её величина достаточно легко
интерпретируется следующим образом. Полученная организацией прибыль после
соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных
акций. Акционеры не возражают против реинвестирования прибыли, если ожидаемая
отдача после такого реинвестирования не меньше, чем отдача от альтернативных
источников инвестирования той же степени риска. В противном случае владельцы
обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на
рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно
приобретению новых акций своей организации.
Таким образом, стоимость источника средств
«нераспределённая прибыль» (ССнп) примерно равна стоимости источника
средств «обыкновенные акции»: стоимость источника «нераспределённая прибыль»
представляет собой доходность обыкновенных акций организации и определяется
теми же методами, что и стоимость источника «обыкновенные акции» (она
определяется величиной требуемой доходности владельцев обыкновенных акций).
Если быть предельно точным, то стоимость источника
«нераспределённая прибыль» несколько ниже стоимости источника «новые
обыкновенные акции», поскольку эмиссия ценных бумаг всегда сопровождается
дополнительными расходами. Оценить требуемую доходность акционеров непросто; в
отличие от стоимости заёмного капитала, она не представлена в явном виде.
Оценивается стоимость этого источника с учётом
прогнозных расчётов. Так как нераспределённая прибыль представляет собой ту
капитализированную её часть, которая будет использована в предстоящем периоде,
то ценой сформированной нераспределённой прибыли выступают планируемые на эту
суммы выплаты её собственникам.
Такой подход к оценке нераспределённой прибыли
основан на том, что если бы она была выплачена собственникам капитала при её
распределении по результатам отчётного года, то они, инвестировав её в любые
объекты, получили бы определённую прибыль, которая явилась бы ценой этого
инвестированного капитала. Но собственники предпочли инвестировать эту прибыль
в собственную организацию; следовательно, её ценой выступает планируемая сумма
прибыли собственника от этой части прибыли при её инвестировании в другие
объекты. Поэтому стоимость нераспределённой прибыли (ССнп) приравнивается
к стоимости функционирующего СКО в плановом периоде (ССфкп):
ССнп=
ССфкп ,
(3.12.)
Процесс
управления стоимостью нераспределённой прибыли определяется, прежде всего,
сферой её использования – инвестиционной деятельностью. Поэтому цели управления
этой частью капитала подчинены целям инвестиционной политики организации, и
соответственно норма инвестиционной прибыли (внутренняя ставка доходности)
всегда должна соотноситься с уровнем стоимости нераспределённой прибыли.
2.4. Стоимость функционирующего собственного
капитала
Функционирующий СК имеет наиболее надёжный базис
расчёта в виде отчётных данных организации. В процессе его оценки учитываются:
средняя сумма используемого СК по балансовой
стоимости;средняя сумма используемого СК по текущей
рыночной стоимости;сумма выплат собственникам капитала за счёт
чистой прибыли.
Эта сумма и представляет ту цену, которую
организация платит за используемый капитал собственников. В большинстве случаев
эту цену определяют сами собственники, устанавливая размер процентов или
дивидендов на вложенный капитал в процессе распределения чистой прибыли.
Стоимость функционирующего СКО в отчётном периоде определяется по формуле:
ССфко=(Пчс*100)/СК,
(1.13.)
где ССфко – стоимость функционирующего
СК в отчётном периоде, %;
Пчс
– сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам организации в процессе её
распределения за отчётный период;
СК –
средняя сумма СКО в периоде.
Соответственно стоимость функционирующего СК в
плановом периоде определяется по формуле:
ССфкп=ССфко*Кпс,
(1.14.)
где ССфкп – стоимость функционирующего
СК в плановом периоде, %;
Кпс
– планируемый темп роста выплат прибыли собственникам на единицу вложенного
капитала, выраженный десятичной дробью.
Процесс управления стоимостью этого элемента СК
связан с формированием прибыли организации и выбором политики распределения
прибыли.
Глава 3. Оценка стоимости собственного капитала на
примере предприятия ОАО «Уралтелеком»
В данной главе представлена попытка адекватно оценить
рыночную стоимость собственного капитала АО "Уралтелеком" с помощью
финансово-аналитической системы "Project Expert Professional".
В соответствии с постановлением Правительства
Российской Федерации от 17 октября 2006 года за №1001 «О реализации части акций
акционерного общества «Уралтелеком» принято решение о размещении 4,6%
голосующих акций (497 597 штук простых именных акций) АО «Уралтелеком», принадлежащих
АО «Холдинг «Самрук», на внутреннем фондовом рынке Российской Федерации.
Цель данного размещения является оживление фондового
рынка, посредством привлечения и формирования максимально широкого круга
инвесторов – физических лиц и получение справедливой цены за указанный пакет
акций.
Значение оценки на
рынках развитых стран[4]
Размещение ценных бумаг акционерными обществами
сопряжено с рядом трудностей: будь то продажа уже эмитированных акций или
реализация новых при публичном размещении. Главная проблема – определить
адекватную стоимость предложения. Полноценная рыночная оценка начинает
формироваться, когда маркетмейкеры «отпускают» акции в «свободное плавание».
Стратегия роста капитализации отвечает интересам всех без исключения лиц, тем
или иным способом связанных с компанией. Это не только возможность продажи
своего бизнеса подороже, благосклонность инвесторов, привлечение более дешевого
финансирования на долговом рынке. Потенциал акционерного финансирования может
быть реализован и посредством дополнительной эмиссии акций (SEO, seasoned
equity offering). С данной точки зрения вопросы ценообразования на первичном и
вторичном рынках имеют чрезвычайно большое значение.
Основная задача перед размещением акций заключается в
том, чтобы убедить инвесторов в справедливости той оценки компании, которая
была определена самой компанией вместе с группой своих советников. Для того
чтобы определить, есть ли у компании потенциал роста и стоит ли покупать ее
акции, инвесторы будут рассматривать все факторы, способные повлиять на ее
оценку. К основными факторами относятся:
руководство компании и стратегия;рыночная позиция и финансовое состояние;эффективность операционной деятельности;перспективы компании на рынке.
Оценка рыночной стоимости собственного капитала
АО "Уралтелеком" проведена по методу дисконтированных денежных
потоков.
При расчете стоимости объекта была использована
открытая информация Казахстанской Московской Межбанковской Валютной Биржи
(ММВБ), на основе которой была составлена модель денежного потока. Модель
денежного потока предусмотрена с учетом следующих основных суждений и допущений:
1. В силу
отсутствия каких-либо данных по планам развития АО "Уралтелеком", а
также намерение правительства страны реализовать проект демонополизации
отрасли, объем прогнозируемых денежных потоков принят в соответствии с Государственной
программы стратегии индустриально-инновационного развития Российской Федерации
на 2003-2015 гг. и среднегодовые темпы роста доходов составят 10%[5].
Таблица 1
Прогнозируемые
доходы АО «Уралтелеком», в тыс. долл.
2007 год
2008 год
2009 год
Постпрогнозный период
Междугородная, международная телефонная связь
57
532 444
63
285 690
69
614 258
76
575 684
Местная телефонная связь
23
285 581
25
614 139
28
175 553
30
993 109
Услуги сети передачи данных
7
310 122
8
041 134
8
845 248
9
729 772
Подключение сторонних операторов
28
014 973
30
816 470
33
898 117
37
287 929
Прочие доходы от основной деятельности
4
322 380
4
754 618
5
230 080
5
753 088
Прочие доходы от неосновной деятельности
22
593 757
24
853 132
27
338 445
30
072 290
ИТОГО:
143 059 257
157 365 183
173 101 702
190 411 871
2. Допускается, что
затраты АО "Уралтелеком" в течение всего прогнозного и
постпрогнозного периодах составят 55% от суммарных доходов, что соответствует
среднему значению затрат за период 2003-2005 гг. (см. Таблицы 2 и 3).
Таблица
2.
Расчёт среднего значения
затрат (в %) АО «Уралтелеком» в структуре совокупного годового дохода за период
2003-2005гг., в тыс. долл.
2003
2004
2005
Совокупный годовой доход
(СГД)
78 657 260
95 237 810
118 230 791
Затраты (себестоимость,
расходы периода, прочие расходы)
45
359 589
50
354 465
63
009 524
Удельный вес затрат в
структуре СГД, в %
57,7
52,9
53,3
Среднее значение затрат, в
%
54,6
Таблица
3.
Прогнозируемые расходы АО
«Уралтелеком», в тыс. долл.
2007 год
2008 год
2009 год
Постпрогнозный период
Затраты (себестоимость, расходы периода, прочие
расходы, без учёта приведённых ниже затрат)
78
682 591
86
550 850
95
205 936
104
726 530
Налог на имущество
1
224 812
1
124 589
1
024 367
924
144
Амортизационные отчисления
10
022 263
10
022 263
10
022 263
10
022 263
Расходы на выплату процентов
1
418 962
1
334 539
1
266 775
768
648
ИТОГО:
91 348 628
99 032 241
107 519 341
116 441 585
3. Расходы по процентам
определены согласно данным по кредитам АО "Уралтелеком" и
предполагается, что Компания не планирует в дальнейшем заимствовать денежные
средства.
4. Прогнозным периодом
определен период, равным трем годам.
5. В долгосрочном
(постпрогнозном) периоде темпы роста бизнеса были определены на уровне 10%, в
соответствии с Государственной программы стратегии индустриально-инновационного
развития Российской Федерации на 2003-2015 гг..
6. Ставка
дисконтирования (CCM) в прогнозном и постпрогнозном периодах принята в размере
20%, что обусловлено высокими рисками, в связи с выходом на рынок
телекоммуникации новых игроков, а также намерение правительства страны
реализовать проект демонополизации отрасли.
Все расчеты были проведены с помощью
финансово-аналитической системы "Project Expert Professional". В
таблицах 4 и 5 представлены прогнозируемые кэш-фло и отчет о доходах и
расходах.
Таблица
4.
Прогнозируемый Кэш-Фло, в
тыс. долл.
2007 год
2008 год
2009 год
Постпрогнозный период
Поступления от продаж
164 518 145
180 969 960
199 066 957
218 973 652
Затраты
(себестоимость, расходы периода, прочие расходы, без учета расходов по
налогам)
90 484 980
99 533 478
109 486 826
120 435 509
Другие
поступления
15 053 600
1 768 255
884 128
0
Другие
выплаты
11 683 964
611 752
305 876
0
Налоги
29 361 099
32 205 904
33 818 975
35 879 013
Кэш-фло от операционной деятельности
48 041 702
50 387 081
56 339 408
62 659 130
Выплаты в
погашение займов
949 533
2 334 347
727 711
11 416 708
Выплаты
процентов по займам
1 418 962
1 334 539
1 266 775
768 648
Выплаты
дивидендов
6 541 389
7 334 536
8 261 177
9 348 485
Кэш-фло от финансовой деятельности
-8 909 884
-11 003 422
-10 255 663
-21 533 840
Баланс наличности на начало периода
3 232 089
42 363 907
81 747 566
127 831 310
Баланс наличности на конец периода
42 363 907
81 747 566
127 831 310
168 956 600
Таблица 5.
Прогнозируемый отчет о
доходах и расходах, в тыс. долл.
2007 год
2008 год
2009 год
Постпрогнозный период
Валовый объем продаж
143 059 257
157 365 183
173 101 702
190 411 871
Суммарные затраты, всего, в том
числе:
91 348 628
99 032 241
107 519 341
116 441 585
Затраты
(себестоимость, расходы периода, прочие расходы, без учета приведенных ниже
затрат)
78 682 591
86 550 850
95 205 936
104 726 530
Налог на
имущество
1 224 812
1 124 589
1 024 367
924 144
Амортизация
10 022 263
10 022 263
10 022 263
10 022 263
Проценты по
кредитам
1 418 962
1 334 539
1 266 775
768 648
Прибыль до
выплаты налога
51 710 628
58 332 940
65 582 361
73 970 287
Налог на
прибыль
15 513 189
17 499 882
19 674 708
22 191 086
Чистая прибыль
36 197 440
40 833 058
45 907 653
51 779 201
Таким образом, с учетом ограниченности оценки,
предполагаемая рыночная стоимость собственного капитала АО
"Уралтелеком" по состоянию на 01.01.07 г., полученная по методу
дисконтированных денежных потоков по модели Гордон составляет
395 144 162 000 (триста девяносто пять миллиардов сто сорок
четыре миллионов сто шестьдесят две тысячи) долл.
Следует отметить, что согласно данным ММВБ, рыночная
капитализация АО "Уралтелеком" по состоянию на 01.12.06 г., т.е. до
IPO, составляла 321 198 538 000 (триста двадцать один миллиард
сто девяносто восемь миллионов пятьсот тридцать восемь тысяч) долл..
Таким образом, можно предположить, что акции АО
"Уралтелеком" по состоянию на 01.12.06 г. были недооценены.
Недооценка (underpricing) бизнеса имеет место при большинстве IPO. Компания
может быть оценена с дисконтом по сравнению со своими конкурентами или с
определенной премией. В данном случае речь идет о недооценке компании по
сравнению с самой собой. Недооценка проявляется в наличии первоначальной
доходности, то есть приросту стоимости курса акции за первый день начала торгов
(initial returns или first-day return).
После реализации части
акций, в размере 4,76% на фондовой биржи, произошел прирост стоимости курса
акции. Рыночная капитализация АО "Уралтелеком", согласно данным ММВБ,
возросла на 38% и по состоянию на 20.01.07г. составила
444 009 345 000 (четыреста сорок четыре миллиарда девять
миллионов триста сорок пять тысяч) долл.. Текущая капитализация АО
"Уралтелеком" подтверждает основной вывод о недооценке акций АО
"Уралтелеком" и применимость оценки рыночной стоимости собственного
капитала компаний методом дисконтированных денежных потоков по модели Гордона,
эффективно реализуемая в финансово-аналитической системе "Project Expert
Professional".
Заключение
В ходе проведенного исследования было выявлено, что собственный капитал предприятия представлен:· уставным фондом, который представляет собой первоначальную сумму собственного капитала, инвестированную в формирование его активов для начала осуществления хозяйственной деятельности;· резервным фондом – зарезервированная часть собственного капитала, предназначенная для внутреннего страхования его деятельности;· специальными финансовыми фондами;· нераспределенной прибылью;· прочими формами собственного капитала.Управление собственным капиталом предприятия связано не только с эффективным использованием уже накопленной его части, но и с формированием собственных финансовых ресурсов. Это формирование может осуществляться как за счет внутренних, так и за счет внешних источников. В числе внутренних источников формирования наибольшее значение имеет операционная прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия, а в числе внешних – привлечение дополнительного паевого или акционерного капитала путем дополнительной эмиссии акций.Стоимость собственного капитала складывается из стоимости отдельных его элементов, таких как стоимость функционирующего собственного капитала, стоимость нераспределенной прибыли последнего отчетного периода, стоимость дополнительно привлекаемого капитала. Поэтому для осуществления эффективного управления собственным капиталом необходимо в первую очередь правильно построить механизм управления и учета отдельных, составляющих его элементов. Анализ оценки элементов стоимости собственного капитала показал, что еще существуют некоторые проблемы, связанные с этим процессом на российских предприятиях. В результате анализа был разработан ряд рекомендаций, практическое применение которых может благоприятно отразиться на структуре собственного капитала, а также выборе наиболее оптимального метода оценки стоимости капитала.
Список использованной литературы:
Ануфриев В.Е. Учет
капитала предприятия. Бухгалтерский учет. 2008. – № 5.Белов А.М. Экономика
организации (предприятия): практикум. – М.: ИНФРА-М, 2003.Бессчётная С.В.,
Евстафьева Е.М. Оценка собственного капитала на основе данных
стратегического учёта предприятия. Управленческий учёт. 2007. –№ 6. Бланк И.А. Управление
прибылью. – 2-е изд., расш. и доп. – Киев: Ника-Центр, Эльга, 2007.Васькин В.
Участники, уставный капитал, реорганизация и ликвидация обществ с
ограниченной ответственностью. Финансовая газета. Региональный выпуск.
2007.– № 28.Волков Н.Г. Учет
вкладов в уставный капитал. Бухгалтерский учет. 2006. – №10.Грачёв А.В. Рост
собственного капитала, финансовый рычаг и платёжеспособность предприятия.
Финансовый менеджмент. 2007. – № 2.Ефимова О.В. Анализ
собственного капитала. Бухгалтерский учет. 2006. – №1.Ефимова О.В. Анализ
собственного капитала. Бухгалтерский учет. 2007. – №11. Игошев А.И. Оценка
стоимости капитала для инвестиционных решений. Финансовый анализ. 2007. –
№ 10.Ковалёв В.В.
Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2003.Козырь Ю.В.
Применение теории опционов в практике оценки собственного капитала. Рынок
ценных бумаг. 2006. – № 2.Лимитовский М.А.,
Паламарчук В.Н. Стоимость собственного капитала российской корпорации.
Рынок ценных бумаг. 2006. – № 3.Лытнева Н.А.,
Малявкина Л.И., Лытнева Е.А. Учет операций по формированию и увеличению
уставного капитала общества с ограниченной ответственностью. Бухгалтерский
учет. 2005. – № 13.Макалкин И.А.
Собственный капитал: структура, формирование и использование. Главбух. 2007.
– №18.Новодворский В. Д. Об
акционерном обществе, его уставном и резервном капитале. Бухгалтерский
учет. 2005. – № 11.Сафронов Н.А.
Экономика организации (предприятия): учебник. – М.: Экономист, 2004.Сычёва Г.И. Оценка
стоимости предприятия (бизнеса). – Ростов-на-Дону: Феникс, 2004. Ткачук Н.В.
Изменение уставного капитала акционерного общества. Главбух. 2008. – № 1.Финк Р. Методы
оценки собственного капитала компании. Финансовый директор. 2005. – № 10. Хен Л.Г. Неденежные
вклады в уставный капитал. Главбух. 2005. – № 18.
Приложение 1
Структура собственного капитала на современных предприятиях
Приложение 2
Состав
основных источников формирования собственных финансовых ресурсов предприятия
[1] Лимитовский
М.А., Паламарчук В.Н. Стоимость собственного капитала российской корпорации.
Рынок ценных бумаг. 2006. – № 3.
[2] Финк
Р. Методы оценки собственного капитала компании. Финансовый директор. 2005. – №
10.
[3] Ефимова О.В. Анализ
собственного капитала. 2006. - № 1, С.10-15.
[4]
Блэквелл Томас. Позиционирование при IPO. РЦБК. 2007. – № 3.
[5]
Средний темп роста совокупного дохода АО «Уралтелеком» за период 2002-2005гг.
составил 22,5% в год.